匯率和股價之間的影響機制較為復(fù)雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯。
編者按
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在推動A股上漲的宏觀因素中，人民幣匯率升值一直被認(rèn)為是重要動力之一，反過來，人民幣貶值也被認(rèn)為會讓A股發(fā)生大跌，那么，人民幣匯率與A股真的存在著這種簡單的線性關(guān)系嗎？中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家、匯率問題專家管濤通過實證研究來回答了這個問題，他認(rèn)為匯率和股價之間的影響機制較為復(fù)雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯，本文選摘自管濤新著《匯率的邏輯》中《人民幣匯率與A股不得不說的故事》一章。
關(guān)于匯率與股價關(guān)系的中國經(jīng)驗一、人民幣匯率與 A 股總體表現(xiàn)（一）匯率水平2005 年“7·21”匯改至今，人民幣匯率和股價的相關(guān)性總體較弱。分階段來看，“7·21”匯改后至“8·11”匯改前，人民幣基本處于單邊、漸進(jìn)升值狀態(tài)。但這期間國內(nèi)股市經(jīng)歷了多輪牛熊轉(zhuǎn)換。“8·11”匯改到 2016 年底，人民幣處于單邊下跌行情，而同期上證綜指先是延續(xù)了前期的高位回落態(tài)勢，后自 2016 年 2 月開始觸底反彈。2017 年以來，人民幣匯率和股價的負(fù)相關(guān)性明顯增強：2017 年，受國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、美元指數(shù)走弱以及外匯政策影響，人民幣匯率止跌回升，累計升值 6.2%，上證綜指上漲了 6.6% ；2018 年，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，中美利差收窄，中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好受到抑制，人民幣匯率累計貶值 4.8%，上證綜指下跌 24.6%（其中還受到國內(nèi)去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策的影響）；2019 年，人民幣匯率貶值1.6%，上證綜指上漲 22.3% ；2020 年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致人民幣匯率和國內(nèi)股市承壓，上證綜指自 3 月末率先反彈，人民幣匯率自 6 月開始止跌回升，全年人民幣累計升值 6.7%，上證綜指累計上漲 13.9%。“7·21”匯改之后的 10 多年時間里，人民幣匯率持續(xù)單邊升值態(tài)勢，并未伴隨股市持續(xù)下跌。從理論上講，中國是出口貿(mào)易大國，人民幣升值會削弱出口競爭力，進(jìn)而對國內(nèi)經(jīng)濟、股市帶來向下的壓力。此種情形未發(fā)生，可能有以下三方面的原因：一是從國際貿(mào)易渠道，對此可以解釋為，中國制度紅利、勞動力低成本等優(yōu)勢部分抵消了人民幣升值對出口造成的負(fù)面影響。并且，由于國內(nèi)股市海外敞口較小，因此匯率變動對上市公司業(yè)績的影響更小。二是中國民間部門持有大量外幣債務(wù)，人民幣升值通過資產(chǎn)負(fù)債渠道對股市產(chǎn)生的正向影響，也可以部分抵消人民幣升值通過國際貿(mào)易渠道對股市產(chǎn)生的負(fù)向影響。三是中國資本市場開放程度有限，人民幣匯率市場化程度較低，國際資本流動在匯率和股市間的聯(lián)系作用較弱。2017 年至今，人民幣匯率和股票市場聯(lián)動性增強，其背后可能的主要原因是，人民幣匯率市場化程度明顯提高，資產(chǎn)價格屬性日益凸顯，人民幣和股票作為風(fēng)險資產(chǎn)，會受到經(jīng)濟基本面、貨幣政策、市場情緒等多種因素的共同影響。（二）匯率變動2005 年 8 月—2021 年 12 月，人民幣匯率升 / 貶值幅度和上證綜指變動幅度的相關(guān)系數(shù)僅為 0.12，相關(guān)性較弱。當(dāng)匯率升 / 貶值幅度大于 1% 時，二者之間的相關(guān)性略有增強。在升值幅度≥1% 的 22 個月里，有 14 個月的上證綜指是在上漲。2018 年 1 月、2019 年 1 月和2020 年 11 月，人民幣匯率分別升值 3.2%、2.4% 和 2.2%，上證綜指分別上漲 5.3%、3.6% 和 5.2%。在貶值幅度≥1% 的 16 個月里，有 11個月的上證綜指是在下跌，其中包括多次“股匯雙殺”，但每次“股匯雙殺”的性質(zhì)存在差異。例如，2015 年 8 月，央行宣布完善人民幣中間價報價機制，當(dāng)月人民幣貶值 4.3%，上證綜指下跌 12.5% ；2015 年 12 月、2016 年1 月，人民幣連續(xù)貶值，貶值幅度分別為 1.5%、0.9%，上證綜指則由上漲 2.7% 轉(zhuǎn)為大跌 22.6%。這兩次“股匯雙殺”是信心危機在兩個市場間相互傳染造成的。2020 年 2 月和 3 月，人民幣匯率分別貶值 1.7% 和 1.1%，上證綜指分別下跌 3.2% 和 4.5%。這次“股匯雙殺”卻是突發(fā)疫情造成的不確定性，引發(fā)兩個市場的集中拋售行為，反映出人民幣和股票同為風(fēng)險資產(chǎn)的特性。?（三）匯率預(yù)期從理論上講，匯率預(yù)期變動會通過影響國際資本流動進(jìn)而影響國內(nèi)股市。因為對外資而言，人民幣匯率升值預(yù)期較強時，就意味著以美元計價的人民幣資產(chǎn)存在上漲空間，會吸引外資流入；反之，人民幣匯率貶值預(yù)期則會促使外資流出。近年來，1 年期 NDF 隱含的人民幣匯率預(yù)期與陸股通北上資金量存在一定的相關(guān)關(guān)系；陸股通北上資金同上證綜指漲跌幅之間也存在正相關(guān)關(guān)系，并較上證綜指具有一定的領(lǐng)先性。據(jù)此，可以認(rèn)為，匯率預(yù)期可能會在一定程度上通過影響外資流動進(jìn)而影響股市走勢。但對此需要注意的是，人民幣升值不等于有升值預(yù)期。當(dāng)人民幣升值到一定程度后，人民幣計價資產(chǎn)估值偏高，對外資的吸引力就開始降低。一旦外資認(rèn)為人民幣匯率存在高估，那么外資可能會拋售人民幣資產(chǎn)，進(jìn)而帶動股市下跌。
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二、人民幣匯率與行業(yè)指數(shù)的關(guān)系人民幣匯率對行業(yè)指數(shù)的影響渠道主要有兩種：一是匯率水平變化通過影響上市公司財務(wù)狀況，進(jìn)而影響相關(guān)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)；二是匯率預(yù)期變化通過影響短期資本流動情況，進(jìn)而影響相關(guān)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。據(jù)此，我們將主要行業(yè)分為以下三種類型：外貿(mào)依賴度較高的行業(yè)、外幣負(fù)債較多的行業(yè)和北上資金重點持倉的行業(yè)。下面，我們將逐一分析各類型行業(yè)指數(shù)與匯率之間的關(guān)系。（一）外貿(mào)依賴度較高的行業(yè)從理論上講，匯率貶值利好出口型行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)，不利于進(jìn)口型行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。這是因為，對出口依賴度較高的行業(yè)而言，人民幣貶值會產(chǎn)生匯兌收益，緩解上市公司財務(wù)壓力；對進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)而言，人民幣貶值會產(chǎn)生匯兌損失，加重上市公司財務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)2018年的全國投入產(chǎn)出表，我們將153個部門簡單歸納為幾個大類行業(yè)，并計算各大類行業(yè)的進(jìn)、出口依賴度。其中，進(jìn)口依賴度用行業(yè)中間投入進(jìn)口額a占總投入的比重來衡量，出口依賴度用行業(yè)出口額占總產(chǎn)出的比重來衡量。計算結(jié)果顯示，家用輕工、家用電器、計算機、通信、紡織服裝等行業(yè)出口依賴度較高；采掘、有色金屬等行業(yè)進(jìn)口依賴度較高；電子、化學(xué)原料行業(yè)的進(jìn)、出口依賴度都比較高。從 2015—2020 年上述行業(yè)的匯兌損益情況來看，進(jìn)、出口依賴度較高的行業(yè)在 2015 年（人民幣貶值年份）多取得匯兌損失；出口依賴度較高行業(yè)在 2016 年、2018 年和 2019 年（人民幣貶值年份）基本取得匯兌收益，在 2017 年和 2020 年（人民幣升值年份）取得匯兌損失，與預(yù)期基本一致；進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)在 2016 年、2017 年和 2020 年的匯兌損益情況與預(yù)期相反，在 2018 年、2019 年取得的匯兌損失才有所增加（見表 3-1）。這表明，匯率變化對各行業(yè)匯兌損益的影響不定。
各行業(yè)指數(shù)進(jìn)一步顯示，2015 年 1 月—2020 年 12 月，在出口依賴度較高的行業(yè)中，只有家電行業(yè)指數(shù)和匯率走勢表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，其他行業(yè)指數(shù)和匯率之間基本為負(fù)相關(guān)。在進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)中，采掘、有色金屬和化學(xué)制品行業(yè)指數(shù)和匯率表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。電子行業(yè)進(jìn)、出口依賴度都比較高（分別為 39.8% 和 20.2%），匯率對指數(shù)的影響較弱。化學(xué)原料的進(jìn)、出口依賴度較為接近（分別為 14.9% 和 11.6%），但行業(yè)指數(shù)和匯率依然表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。（二）外幣負(fù)債較多的行業(yè)上文提及匯率變化會通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響股價表現(xiàn)，即本幣升值會減輕上市公司外債負(fù)擔(dān)，有利于提振相關(guān)公司股價，反之則會給股價帶來向下壓力。分行業(yè)來看，2019 年交通運輸業(yè)的美元借款規(guī)模最高，為 2 060 億元（航運和航空運輸分別貢獻(xiàn)了 1 380 億元和 601 億元）；電子業(yè)的美元借款規(guī)模為 1 589 億元（電子制造貢獻(xiàn)了 488 億元）；采掘業(yè)的美元借款規(guī)模為 1 166 億元（石油開采貢獻(xiàn)了 951 億元）；化工業(yè)的美元借款規(guī)模為 780 億元（化學(xué)纖維貢獻(xiàn)了 481 億元）；建筑裝飾業(yè)的美元借款規(guī)模為 676 億元（基礎(chǔ)建設(shè)貢獻(xiàn)了 481 億元）（見圖 3-1）
2015—2020 年，在圖 3-1 前五類行業(yè)的主要貢獻(xiàn)細(xì)分行業(yè)，航空運輸業(yè)匯兌損益金額較大，可見匯率波動對該行業(yè)影響最大。2017年和 2020 年人民幣升值時，航空運輸業(yè)取得的匯兌收益分別為 106億元、142 億元。在其他貶值年份，該行業(yè)則分別取得匯兌損失 194億元、151 億元、97 億元和 53 億元。但同期航空運輸業(yè)指數(shù)有漲有跌：2015 年和 2019 年分別上漲了 45.3% 和 15.0%，2016 年和 2018年分別下跌了 18.6%、28.9%。這是因為除了匯率因素外，航空運輸業(yè)指數(shù)表現(xiàn)還受到諸如供需關(guān)系、油價變化等多種因素的影響。（三）北上資金重點持倉的行業(yè)上文提及資本流動是匯率影響股市的重要渠道之一。隨著陸股通逐漸成為外資進(jìn)入國內(nèi)股票市場的重要渠道，北上資金可能建立了人民幣匯率和某些特定行業(yè)指數(shù)之間的連接。從理論上講，當(dāng)本幣升值預(yù)期較強時，北上資金流入增加，那么最有可能受影響的便是北上資金重點持倉行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)。從北上資金持倉占行業(yè)流通市值比重可以看出，家電、餐飲旅游、食品飲料、建材、醫(yī)藥等行業(yè)是北上資金重倉行業(yè)（見圖 3-2）。
2017—2021 年，食品飲料、家電、醫(yī)藥、餐飲旅游行業(yè)指數(shù)變化和北上資金持倉變化增速高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)基本大于 0.8，但各個行業(yè)指數(shù)變化和匯率預(yù)期的相關(guān)性均較弱。這表明，雖然北上資金是影響行業(yè)指數(shù)漲跌的重要因素，但我們無法直接根據(jù)匯率預(yù)期的變化預(yù)判北上資金重倉行業(yè)指數(shù)的走勢。?三、主要結(jié)論2020 年下半年，人民幣升值、股價上漲同時出現(xiàn)，再次引發(fā)了市場關(guān)于匯率和股價關(guān)系的討論。有代表性的觀點是，人民幣升值有利于股市上漲。我們認(rèn)為匯率和股價之間的影響機制較為復(fù)雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯。首先，從相關(guān)理論來看，匯率和股價之間的傳導(dǎo)渠道較多，從不同角度分析會得出不同的關(guān)系，無法斷言二者之間存在確定性聯(lián)系。其次，從國際比較來看，匯率和股價的關(guān)系在不同經(jīng)濟體之間以及同一經(jīng)濟體的不同時期存在較大差異。再次，從中國經(jīng)驗來看，“7·21”匯改以來，人民幣匯率和股價的相關(guān)性總體較弱，2017 年之后匯率和股市聯(lián)動性明顯增強，可能的原因是：匯率市場化程度提高后，人民幣和股票作為風(fēng)險資產(chǎn)，會受到多種因素的共同影響。但不可否認(rèn)的是，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生較大變動時，匯率和股價之間的相關(guān)性略有增強，并且人民幣升 / 貶值預(yù)期可能會在一定程度上通過影響外資流動進(jìn)而影響股市走勢，但要注意人民幣升 / 貶值不等于有升 / 貶值預(yù)期。最后，分行業(yè)來看，人民幣匯率變化對各行業(yè)指數(shù)的影響不能一概而論。即便對不同類型的行業(yè)進(jìn)行區(qū)分后，也難以發(fā)現(xiàn)匯率和各行業(yè)指數(shù)之間存在明確的關(guān)系。當(dāng)人民幣兌美元匯率和股市出現(xiàn)同向變化時，市場總是有選擇性地將人民幣升值歸為股市上漲的原因，將人民幣貶值歸為股市下跌的原因。但其實影響匯率和股價的因素眾多，我們不宜過度解讀匯率對股價的影響，簡單地將“人民幣升值—股市上漲”這一似是而非的邏輯應(yīng)用到投資實踐中。?《匯率的邏輯》作者：管濤 劉立品
出版社：中國出版集團｜中譯出版社文｜管濤
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