"多年來港股創新器械板塊唯一盈利的企業，樂普醫療提供全面支持。"
本文為IPO早知道原創
【資料圖】
作者｜羅賓
據IPO早知道消息，11月8日，樂普心泰醫療科技（上海）股份有限公司（下稱“心泰醫療”，股份代號：2291.HK）成功在港交所主板掛牌上市。截至9:40，股價報于29.30港元/股，較發行價29.15港元/股上漲0.51%，市值約為102億港元。中金公司為其獨家保薦人。
心泰醫療由樂普醫療（300003.SZ）分拆，自成立以來一直致力于針對結構性心臟病的介入醫療器械的研發、生產及商業化，并積累了超20年的經驗。其他機構股東還包括維梧資本、紅杉資本、鼎暉資本、上海生物醫藥等。
心泰醫療是中國最具潛力的心臟病介入醫療器械企業。公司作為最大的先天性心臟病封堵器產品和相關手術配套產品制造商，擁有豐富的產品組合和在研管線，井拓展至結構性心臟病及其他心臟病等具有巨大發展空間的介入醫療器械領域。
心泰醫療的產品線布局現覆蓋所有結構性心臟病應用產品（先心、心源性卒中、瓣膜、心衰等系列），為中國結構性心臟病領域內最全面。其產品線包括20款已上市封堵器產品及9款封堵器在研產品，主要包括多種先天性心臟病封堵器產品；及用于預防心源性卒中及相關癥狀的卵圓孔未閉封堵器產品及左心耳封堵器產品；以及21款主要心臟瓣膜在研產品，主要包括主動脈瓣及二尖瓣在研產品。公司已有9款產品獲得有效CE標志，在歐盟產品注冊及推出上有豐富經驗。
領先的產品和商業化能力來源于公司在心血管行業多年的經驗積累。心泰醫療建立了多項核心技術研發平臺，支持其產品創新和升級能力。同時，強大的生產平臺及成熟的商業化團隊使公司具備很強的盈利能力，以保證未來持續發展。
封堵介入產品高速增長
心泰醫療目前收入和利潤來源為先心病封堵器及心源性卒中封堵器產品。心泰醫療在先天性心臟病封堵器領域已是全國領先的公司，按2021年銷售額計的市場份額為38%。先心封堵器上市產品中，MemoPart室缺封堵器I代為首個國產室缺封堵器，MemoSorb室缺封堵器IV代為全球首創、中國原研的完全可降解封堵器。
保持多年市場份額第一的同時，心泰醫療在技術方面的優勢體現在不斷更新迭代的產品中，成為新的收入增長驅動力。2019年至2021年及2022年上半年，心泰醫療營業收入分別錄得人民幣1.17億元、1.48億元、2.23億元和1.25億元，2020及2021年同比增速分別為27.3%、50.1%。收入增量主要來源于技術革新換代帶來的價格的消費升級，歸因于封堵器產品在海內外銷售擴張以及創新產品商業化，公司在2020年推出的MemoCarna房缺封堵器III代、MemoLefort左心耳封堵器I代產品均實現大幅銷售增長。
再從盈利情況看，2019年至2021年及2022年上半年，心泰醫療凈利潤分別為5,190.9萬元、6,877.2萬元、5,869.7萬元和2,425.5萬元。凈利潤在過往會計年度保持了穩健的增長，凈利率可達到48%的水平；而由于心泰醫療IPO發行上市產生相關費用、匯率波動，2021年度，剔除上市費用和股份支付費用等非經常性損益影響后，凈利潤約1.1億元，凈利率約在50%。2022年上半年，剔除上市費用、股份支付和匯兌損失等非經常性損益影響后的凈利潤約為6800萬元，全年扣非后凈利潤預計可達約1.4億元。未來五年，隨著在研管線產品陸續上市，形成新的成長曲線，預計在現有產品迭代升級和創新產品共同發力下，產品平均售價有望顯著提升，盈利爆發力將以倍數計。
此外，由于心泰醫療對銷售回款、采購支出、銷售和行政支出等經營活動嚴格把控和精細化管理，心泰醫療的經營性現金流始終處于較好水平，充裕的現金流為當前各在研項目的順利推進做堅實支撐。2019年、2020年、2021年，心泰醫療經營活動產生的現金流量凈額分別為5448萬元、5910萬元、1.05億元，2022年上半年，盡管受到疫情影響，公司的經營性凈現金流仍達到近5300萬元。良好的經營性現金流也為公司的持續投入研發、擴大再生產等投融資活動提供了可靠的保障。
這是近些年來港股上市創新介入醫療器械市場唯一一家現金流和利潤為正且各項財務指標較高的公司。
可持續的增長與盈利動力
心泰醫療一直致力于技術積累、產品迭代和推陳出新，特別是2020年以來，公司不斷有創新產品上市。
一方面，公司的封堵器在研管線中，卵圓孔未閉封堵器及左心耳封堵器產品針對心源性卒中及其他相關癥狀極具商業化前景，將繼續發揮公司在封堵器產品上的優勢。生物可降解卵圓孔未閉封堵器將成為首批在中國注冊的生物可降解卵圓孔未閉封堵器產品之一，現準備向國家藥監局注冊；于2020年6月推出的左心耳封堵器I代，在臨床試驗中顯示的手術成功率達100%，手術12個月后左心耳閉合率達到97.6%，手術后不可能出現缺血性卒中。而公司正在利用生物可降解技術升級產品。
從經營水平分析，2019至2021年及2022上半年，公司綜合毛利率在88%左右，隨著生產量擴大、生產過程簡化及標準化，盡管不斷有新產品投產，公司也能較快地推動工藝成熟化并控制成本。同期，公司凈利率分別為44.6% 、46.4% 、26.4% 、19.4%，凈利率的降低主要是由于發行費用、贖回負債匯兌損失的增加，主營業務的盈利能力并未受到影響。剔除上市成本、股份支付、匯兌損益等費用后，近幾年凈利率均回歸約50%。需要說明的是，發行費用和贖回負債的匯兌損失是當期一次性的費用支出，尤其是贖回負債匯兌損失，并不會對公司經營性現金流產生任何影響，隨著本次成功IPO，以后年度兩項費用支出亦不會再發生。
產品布局能最直觀體現公司未來的潛力。心泰醫療目前商業化產品主要為先天性封堵器及腦卒中預防封堵器，隨著心泰醫療封堵器創新產品不斷推出上市，產品技術不斷迭代升級，心泰醫療將會保證3-5年的收入高增長。更長遠看，心泰醫療的人工心臟瓣膜板塊將著重在2025-2030年陸續上市，幫助拉動后5年的業績增長。
公司人工瓣膜管線覆蓋主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺動脈瓣產品，也是國內最全的產品組合。心泰醫療的經導管植入式主動脈瓣膜系統現處于臨床隨訪階段，有望實現技術創新的應用，即在與輸送系統分離前100%可展開、可回收及可重新定位。中國已商業化的任何經導管植入式主動脈瓣膜系統均不具備以上特點。并且公司也有望抓住心臟瓣膜2024-2025年的最黃金的時間段，因為現階段心臟瓣膜滲透率低，從采納此種方式治療的患者數量、醫生接受度和醫院滲透等方面，都還要經歷幾年的市場培育期，再實現產品更大規模的臨床應用。
另外，在資本市場的預期上，心泰醫療的瓣膜管線還沒有商業化產品上市，公司穩步投入了大量研發費用，適合于按研發型企業估值。參考已上市的研發型創新醫療器械DCF估值：啟明醫療90億港元、沛嘉醫療70億港元，心泰醫療的心臟瓣膜產品確認達到更多里程碑后，還會貢獻新的估值增長點。
樂普醫療高度控股，支持穩定盈利和股價表現
市場環境影響下，投資者對產品還未上市的醫療器械企業保持謹慎，港股的這類企業在IPO之后股價波動非常明顯。但心泰醫療在自身基本面和風險控制層面，均兼具長短期價值。
港股醫療器械上市公司中，現有十多家創新器械企業，相較而言，心泰醫療不僅實現了盈利，而且盈利能力位列頭部。與此同時，如前文提到，心泰醫療率先將生物可降解技術應用到先心產品中，在提升患者受益的同時也獲得了更高的產品溢價，隨著迭代產品的不斷上市，有望為公司收入帶來成倍增長；而公司在高速增長的心臟瓣膜領域的前瞻性布局，對比港股醫療器械公司，在專利技術、研發進度和在研產品的覆蓋面等方面均占據先發優勢。這無疑為心泰醫療的估值提供了更大的想象空間。
港股創新器械可比上市公司市值、市盈率（截至11月2日）
此外，心泰醫療控股股東樂普醫療作為產業投資人在IPO前對公司直接及間接持股約86%，IPO之后樂普醫療持股比例為80.75%，所以心泰醫療上市后不會有大幅減持壓力，且流通盤較小，在資本市場有更強的流動性、上漲動力。
心泰醫療的13款商業化產品已被納入醫保，所有產品均未進入國內帶量采購制度中，并且由于心泰醫療管線全面，多款技術創新產品處于市場推廣初期，競爭格局尚未成熟。國家醫保局最新發文表明，創新醫療器械暫不實施帶量采購，因此心泰醫療能夠很好地免疫于集采帶來的降價風險。
更值得一提的是，控股股東樂普醫療為心泰醫療提供了技術平臺、渠道等各方面的支持，使公司能穩定發展和創新落地。例如，樂普醫療海外渠道幫助心泰醫療先心封堵器產品打開了海外銷售，促進報告期內銷售增長。今后樂普醫療在心血管領域的行業經驗及商業品牌能繼續為公司帶來協同效應，協助公司實現新產品快速商業化，支持公司作為香港資本市場結構心板塊少有的盈利能力較強且高速增長的企業繼續做大做強。