紅周刊 特約 | 陳建德
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在上市公司將資金用于回購時，理性分析，得看這家上市公司回購的股價、回購的估值高還是低，從而進一步評估回購是利還是弊。
近期上市公司扎堆實施回購增持。6月8日，格林美、品渥食品等公司拋出回購計劃；冠福股份、洽洽食品等公司控股股東擬斥資3000萬元至1.2億元增持股份。據不完全統計，僅2023年以來，A股已累計有幾百家上市公司公布回購和增持方案。港股亦如此，截至6月6日，港股已有如騰訊控股、友邦保險、匯豐控股等100多家公司從二級市場回購股份。
無論是回購還是增持，“字面意思”都是傳遞了上市公司及其控股股東對自家公司價值的認可,以實際行動釋放對公司的信心。但回購和增持對公司的利弊，也需要具體問題具體分析。
回購不能托底股價
注銷股份比股權激勵更優
上市公司的不斷回購一般都發生在股價低迷或持續下跌的時候。比如騰訊，從2021年8月份股價400多港幣時開始不斷回購，已耗資幾百億。回購期間，股價在2022年最低時跌破200港幣，截至6月7日收盤股價也僅335.60港幣。由此可見，上市公司回購股份，并不一定會托底股價。從過往經驗看，在上市公司公布回購計劃公告的一小段時間內，市場對于回購穩定股價有較高的預期，階段性股價表現可能是強于大市的。比如中國平安于2021年8月26日晚公布回購股份計劃，次日，中國平安股價上漲3.38%。同日，中國人壽股價僅上漲1.94%，中國太保股價上漲2.31%，中國平安的漲幅明顯高于中國人壽和中國太保。
上市公司的回購股份，主要有兩種方案：一是回購注銷股份，比如騰訊控股是回購注銷，國外的上市公司也是回購注銷的更多一些，比如蘋果。回購注銷股票，可以直接減少上市公司發行在外的股份數量，進而提高公司每股股票的凈資產、每股收益，以及每股分紅，是一種比較好的方式。二是回購后用于員工持股或股權激勵。目前國內A股上市公司回購股份較多是用于員工持股或股權激勵。
回購用于員工持股或股權激勵的情況下，回購會對短期的交易價格有所影響，短期內增加股票的購買數量，同樣對價格也會形成正面的影響。但這種回購并不影響總的發行在外的股份數量，也對于每股凈資產、每股收益、每股分紅沒有任何影響。并且，用于員工持股或股權激勵的股份，在未來還是會成為賣出力量來源之一，畢竟員工或高管未來總有一天是要套現的。此種情況，主要好處是有利于上市公司激勵高管和核心員工，有助于上市公司凝聚員工和高管的信心，一定程度上利好于上市公司的長遠發展。
在上市公司將資金用于回購時，理性分析，得看這家上市公司回購的股價、回購的估值高還是低，從而進一步評估回購是利還是弊。比如，假設有的公司是虧損的，或者說公司只是微利的，其凈資產收益率ROE水平很低，其市凈率水平比較高。這時的回購，明顯不合理、不劃算。相當于是花錢去買了不優質的、價高的資產。在實際的上市公司操作中，也曾出現有的上市公司的這種行為，這種行為的背后，可能還會夾雜著上市公司大小非股東的減持。是以回購為幌子，掩護上市公司大小非股東的減持。
從上面的分析來看，上市公司的股份回購在短期內可以提升投資者對于公司股價的信心，但也不能托底股價。當回購僅是用于員工持股或股權激勵時，長期來看，回購對于上市公司的股價影響也并不大。
適度的分紅兼顧公司擴張性經營
是處理閑余資金理想的方式
上市公司在有閑余資金的情況下，可以選擇回購、分紅以及對外投資包括并購。上述三種處理方案哪一種好，不能一概而論，同樣的具體問題具體分析。
當上市公司分紅后，其可用于未來再投資的資金減少了，從機會成本的角度上看，其實大比例的分紅是降低了公司未來的成長性。最極端的，假設上市公司將每年的稅后利潤全部分紅給投資者，這時投資者有不錯的分紅回報。但是，當稅后利潤全部分紅后，該上市公司也就大概率地喪失了以后擴大經營、擴大投資的能力與機會，這于投資者投資這家上市公司而言，未必就是最好的選擇。除非，投資者在拿到分紅后，拿著分紅到賬的資金去做更好的投資。但是，投資者在買一只股票時，當時應該就是做了一個最優的選擇，認為買這只股票是當下其認真分析過的最好的投資，否則，投資者可以選擇賣掉持有的這只股票，去做其他投資。
由此可見，當一家上市公司手上有余錢后，最好的方式是充分、有效地使用公司的現金，為公司擴大主業、擴大經營、為公司的未來業務增長、業績增長、利潤增長發展注入更多的機會，從而也可以提升公司股票的估值水平，這是最理想的方式，比如巴菲特的伯克希爾公司就一直不分紅。很多上市公司的股東和高管，包括上市公司的當地主管部門，一般都存在著推動上市公司做對外投資的利益訴求與沖動。在面對上市公司做投資時，反而要更謹慎一些。因為如果上市公司是對自己熟悉的主業做投資，或者是對自己主業的上下游做投資，此種投資大部分在自己的能力圈范圍內，投資成功的概率更高。但在實際的對外投資中，也經常出現上市公司對外跨界投資，投向自己不熟悉的領域，由于超越上市公司的業務與管理的能力圈，跨界投資存在著較大的不確定性與風險，出現失敗的可能性更大。關于這方面的失敗案例，A股市場上屢見不鮮。對此，對于上市公司盲目對外投資的行為反而要謹慎。
此外，由于之前有一些上市公司存在大股東侵害小股東的利益，比如有的上市公司長期不分紅或很少分紅。這種“鐵公雞”行為廣受投資者詬病。這些年以來，監管層一直引導上市公司要適度分紅，要通過分紅的方式回饋投資者。在監管層和投資者、媒體的不斷反饋下，有越來越多的公司選擇相對于以前提高分紅率，比如不少上市公司將分紅率提高到30%左右。適度的分紅率，兼顧了上市公司的長期擴張性經營和分紅回饋投資者之間的關系，應該是一種比較理想的方式。
上市公司回購增持目的不一樣
公司和大股東與普通投資者風險不同
在資本市場上，除回購外，大股東的增持也經常看見。據不完全統計，2023年以來累計有兩百多家上市公司的股東增持股票，其中有多家增持金額超過1億元。
相較于上市公司回購中夾雜著各種不同的利益，大股東增持，是實實在在拿出真金白銀買入公司的股票，并且一般還會承諾在一定時間內不減持。上市公司大股東的增持行為，應該更有助于二級市場的其他投資者增強對這家上市公司的中長期經營的信心。
總體而言，上市公司愿意回購、大股東愿意增持的股票，其業績一般比較優秀，現金流也比較充沛，估值水平可能也會較低。
回購和增持為二級市場的投資者增強了信心，但上市公司的回購及大股東的增持的目的各不一樣，金額也各不一樣，對于股價的影響也不盡一樣。投資者在對上市公司進行投資時，應該站在更遠的角度、對上市公司進行綜合的、全面的分析，不能僅僅因為上市公司的回購和大股東的增持而簡單地買入。因為，上市公司對于自家股票的回購與增持的時間、目的、可以承受的風險，與二級市場的投資者的持有時間、期望的收益率，以及可以承受的股價的波動都是不一樣的。何況，資本市場股價的影響因素有很多，上市公司自身及大股東對公司的判斷可能也會出錯，上市公司的回購和股東的增持后，股價可能也會下跌，上市公司及增持的股東可能也會虧錢。
（作者系福建天朗資產總經理。本文已刊發于6月10日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做分析，不做投資建議。）