投資與理財
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文/宋辭（小財米兒觀察員）
醫藥行業是與人們生活密切相關的重要行業，中醫藥作為我國傳統的醫藥科學，以其獨有的特色，近些年來國家對其重視程度越來越高，相關的醫藥企業也從中得到了發展機遇。日前，醫藥制造企業江西百神藥業股份有限公司（以下簡稱百神藥業）發布招股書，計劃在主板上市，本次發行股數不超過1,970.00萬股，占發行后總股本比例不低于25.00%。
據了解，百神藥業是一家專業從事中藥領域研發、生產和銷售業務的國家級高新技術企業，主營業務為中藥配方顆粒和中成藥的研發、生產和銷售。這家成立于2002年，經過20多年發展的醫藥企業，如今闖關主板市場，小財米兒卻從其招股書中發現了不少問題，如營收不穩、毛利下滑，政府補貼占比利潤總額高、重銷售輕研發等。
營收不穩利潤增長或依賴政府補助
隨著人們收入的不斷提高，以及對健康重視程度的不斷提升，有數據顯示，我國保健、醫療產品及服務人均年消費開支由2015年的約1,165元增至2022年的約2,120元，復合年增長率達8.93%。但是，在行業不斷增長的情況下，百神藥業的營收卻并沒有和行業一樣不斷增長。
報告期內（2020年度至2022年度），百神藥業分別實現營業收入55,118.72萬元、62,584.76萬元和56,297.84萬元，整體來看幾乎沒有多少增長，2022年甚至同比下降10.05%，且并不穩定。
而與大部分同行業可比公司相比，百神藥業的營收規模還相對較小，2020年到2022年上半年，濟川藥業營收分別為616,497.42萬元、763,051.00萬元、386,312.10萬元，羚銳制藥營收分別為233,157.74萬元、269,351.09萬元、150,267.88萬元，奇正藏藥營收分別為147,621.38萬元、177,048.60萬元、89,691.94萬元。與這些藥企相比，百神藥業在營收上還有很大差距。
在其營收并不穩定的當下，自2018年就開始實施的國家藥品集中帶量采購正在不斷推進，這給百神藥業帶來了較大壓力。后續國家集中帶量采購可能將中藥配方顆粒和中成藥納入采購序列，各類型聯盟采購亦可能逐步擴大中藥品類集中采購范疇。而這一旦成為現實，百神藥業將面臨藥品集中采購無法中標、帶量采購價格下降，以及更為嚴格的監管。
小財米兒發現，在營收不穩的同時，百神藥業的主營業務毛利率也整體呈現波動下降趨勢，報告期內分別為81.71%、81.91%、78.70%，其主要業務之一的中成藥毛利率下滑較多，分別為82.22%、79.17%、74.40%。隨著2021年11月中藥配方顆粒試點全面放開，將有更多的競爭對手進入中藥配方顆粒行業，進而造成行業競爭加劇，百神藥業的中藥配方顆粒或將面臨降價風險。
營收基本沒有增長，毛利率也在下滑，但奇怪的是百神藥業的凈利潤卻在增長，報告期內分別為8,069.04萬元、11,386.37萬元、12,250.88萬元。小財米兒發現，報告期內百神藥業獲得了高額的政府補貼，分別為1,901.80萬元、1,825.50萬元3,255.47萬元，占同期利潤總額的比重分別高達19.66%、13.74%、25.42%。
而其扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6,545.63萬元、9,780.18萬元、9,463.00萬元，雖然整體呈現上升趨勢，但并不穩定，2022年度還有所下滑，從這其中就可以看出，計入損益的政府補貼對百神藥業的利潤貢獻很大。
重銷售，輕研發
與很多醫藥企業一樣，百神藥業在銷售方面投入很大。報告期內銷售費用分別為30,326.80萬元、33,185.58萬元、27,981.49萬元，占營業收入的比例分別為55.02%、53.03%和49.70%，超過了營收的五成。而據小財米兒了解，這些費用主要用在了所謂的市場及學術推廣上，占比分別為86.99%、87.48%、86.45%。
報告期內，百神藥業銷售費用占營業收入的比例與同行業可比公司相比存在較大差異，行業平均值分別為47.42%、47.16%、43.79%，百神藥業與之相比是較高的。
與高企的銷售費用相比，百神藥業在研發方面的投入要低很多，報告期各期其研發費用分別為1,405.32萬元、1,768.65萬元、2,098.79萬元，占營業收入的比例分別為2.55%、2.83%、3.73%。而同行業可比公司研發費用占營業收入比例平均值分別為3.35%、3.84%、3.09%，相比之下，百神藥業的研發費用率不及行業均值。
小財米兒認為，企業的長遠健康發展必定要靠技術創新，而百神藥業卻本末倒置，僅考慮眼前利益，重視銷售而輕視研發，這對于企業競爭力的提高是不利的，特別是在國家藥品集中帶量采購極有可能將中藥配方顆粒和中成藥納入采購序列的情況下，競爭將會更加激烈，提高核心競爭力的工作不容小覷。
在百神藥業的招股書中，除了暴露出以上這些問題外，報告期內其還存在不少其他問題，如應收賬款較大，應收賬款賬面價值分別為21,724.77萬元、26,970.12萬元和25,144.90萬元，分別占同期營業收入的39.41%、43.09%、44.66%，呈現上升趨勢；還有對賭風險，2012年3月，百神藥業董事長付誠之父、百神藥業原董事長付志高與新興基金簽訂《股份轉讓協議》以及《股權轉讓協議之補充協議》，其中，補充協議存在股權回購等對賭條款。2022年4月，付志高又與新興基金簽訂《股權轉讓協議之補充協議（二）》，雙方約定前述對賭條款效力終止，但若其首次公開發行股票并上市的申請在2022年6月30日前未被中國證券監督管理委員會受理，或2023年12月31日前未能成功上市，則對賭條款效力恢復，新興基金有權要求付志高回購其持有的公司股權。而如果對賭條款效力恢復，將可能會對百神藥業的股權結構和穩定性造成影響。