睿藍研究團隊｜笑聞瓣 編輯｜LZ JW
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《藍籌企業(yè)評論》出品
摘要：
研究一家企業(yè)，一是要研究企業(yè)的決策者目標、預(yù)期、利益結(jié)構(gòu)，二是要研究企業(yè)的歷史發(fā)展過程、現(xiàn)狀及文化，三是要研究企業(yè)的信用、能力、效率、執(zhí)行力。麗臣實業(yè)是一家本分的企業(yè)，生命周期已有六十年，具有韌性及其實業(yè)的深刻理解。但它是復(fù)雜的個體，由64個原由國有體制改制的管理團隊和骨干構(gòu)成，因為發(fā)行價與現(xiàn)價倒掛，企業(yè)至今無人減持。這家生活用品公司，卻隨著上游棕櫚仁油、椰子油價格波動的影響而波動。在它2022年的股東冊上，43家機構(gòu)股東僅持有3.37萬股，其中42家各持有500股。
閱讀指引：
關(guān)于股東與團隊
1，麗臣實業(yè)由64個原由國有體制改制時的管理團隊和骨干構(gòu)成，控制人賈齊正19歲進入公司，掌管公司多年，管理團隊穩(wěn)。管理團隊薪酬并不高，總報酬706萬元，比2021年783萬元下降9.83%。
收入最高的是董事、總經(jīng)理劉茂林，99.22萬元。董事長賈齊正每年薪酬只有6.57萬元。
2，公司發(fā)起人自然人股東64個，解禁后小自然人股東存在極大減持套現(xiàn)可能，除6個共同控制人、8個董高外，其余都具備12個月無條件解禁條件（時間是2022年10月17日），限售比例從75%下降至44.41%，流通股比例上升為55.59%。
截至到2023年5月22日，55個解禁自然人尚無減持計劃。
3，麗臣實業(yè)發(fā)行價45.51元，2021年10股轉(zhuǎn)送4股分紅9元，2022年10派6元尚未實施。經(jīng)過復(fù)權(quán)，2023年5月24日收盤價33.13元（不復(fù)權(quán)收盤價23.02元），距發(fā)行價27.20%，折價0.728。
公司市值29億元，市盈率18.76倍。
4，公司流通股東中目前沒有公募機構(gòu)股東，公司上市以來的五個季度，流通股東變動十分頻繁，由于一直左側(cè)，無獲利者離場。
據(jù)2022年披露，公司現(xiàn)有43家機構(gòu)股東，持股3.37萬股，其中42家機構(gòu)持股500股。這是公司上市時打新配售的股份。
關(guān)于產(chǎn)品、產(chǎn)能與供應(yīng)鏈
核心產(chǎn)品表面活性劑的上游脂肪醇、脂肪醇醚及烷基苯，更上游是棕櫚仁油、椰子油等天然油脂。棕櫚仁油價格的波動直接影響脂肪醇等油脂化學(xué)品的生產(chǎn)成本，進而對表面活性劑的價格產(chǎn)生影響。油，是一個非常關(guān)鍵的因子和指標。
2022年這三種原材料波動很大，脂肪醇、脂肪醇醚下半年比上半年下降67.76%、38.16%，烷基苯上下半年維持平衡。
2022年5月-6月，棕櫚油價格接近腰斬，給國內(nèi)以天然油脂化學(xué)品為原料發(fā)展表面活性劑產(chǎn)業(yè)帶來較大負面影響，部分主要表面活性劑生產(chǎn)企業(yè)當年獲利并不樂觀，甚至出現(xiàn)虧損。
6，主要原材料烷基苯、脂肪醇以及醇醚部分依賴進口，天然油脂類原材料價格呈較大幅度波動。原材料貯備一般保持15-30天生產(chǎn)所需庫存。
7，贊宇科技的油脂化工產(chǎn)品為麗臣實業(yè)的上游。贊宇產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋了上游和中游，這也是贊宇科技動態(tài)市盈率54.43倍，而麗臣實業(yè)僅有18.76倍，市場定價的區(qū)別所在。
麗臣實業(yè)兩大主業(yè)表面活性劑和洗滌用品收入貢獻比分別為91.63%、6.29%。
核心業(yè)務(wù)表面活性劑占系洗發(fā)水、沐浴露、洗手液、洗衣液、餐具洗滌劑、洗衣粉等個人護理和家居洗滌用品的核心原料，行業(yè)剛性需求特征較為明顯，目前國內(nèi)表面活性劑工業(yè)消費市場規(guī)模年均增長率超過8%。
在表面活性劑產(chǎn)品對比上，贊宇與麗臣相近——AES（月桂醇聚醚硫酸酯鈉，又稱十二烷基醚硫酸鈉、乙氧基化烷 基硫酸鈉、脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸鈉、脂肪醇醚硫酸鈉）、LAS（十二烷基苯磺酸/鹽），贊宇多了AOS（α-烯基磺酸鈉）和MES，麗臣多了K12（磺化陰離子表面活性劑）和氨基酸型表面活性劑；天賜材料除氨基酸型表面活性劑與麗臣重合外，還有甜菜堿表面活性劑。
2022年，中國全年表面活性劑總產(chǎn)量達到426.20萬噸，銷量420.9萬噸。其中，陰離子表面活性劑產(chǎn)量171.80萬噸、非離子表面活性劑產(chǎn)量214.1萬噸、陽離子表面活性劑產(chǎn)量20.3萬噸、兩性及其他表面活性劑產(chǎn)量19.9萬噸。麗臣實業(yè)主要競爭市場是陰離子表面活性劑。
8，麗臣實業(yè)與中國石化、中國石油合作關(guān)系良好，烷基苯價格能夠獲取一定優(yōu)惠。這也是2022年公司烷基苯價格波動較小的原因。
核心原材料脂肪醇市場價格波動程度較高，采用日度報價，同一個月內(nèi)采購時點的不同可能對當月采購均價造成影響，公司與嘉化能源等主要脂肪醇供應(yīng)商合作關(guān)系良好，同時基于穩(wěn)健的采購策略以及對市場走勢的預(yù)判，幫助公司獲得了一定的成本優(yōu)勢。
脂肪醇醚系脂肪醇與環(huán)氧乙烷經(jīng)乙氧基化加工工藝合成的中間原料，該產(chǎn)品未有市場報價數(shù)據(jù)。
原材料在麗臣實業(yè)生產(chǎn)成本比重較高，歷史通常占比94.00%左右。
9，麗臣實業(yè)2022年表面活性劑產(chǎn)能43.30萬噸、冼滌用品產(chǎn)能19.50萬噸。各產(chǎn)能利用率85.76%、51.75%。在建產(chǎn)能12萬噸。
上海奧威25萬噸新型綠色表面活性劑生產(chǎn)基地及總部建設(shè)一期項目已進入土建施工階段，2023年內(nèi)進入試產(chǎn)階段。
廣東麗臣已于2023年初投產(chǎn)，根據(jù)公司測算，內(nèi)部收益率15.84%可貢獻稅后利潤5600萬元、上海奧威內(nèi)部收益率17.45%可貢獻稅后凈利潤3100萬元，這兩塊利潤會在2023年利潤表上反映出來。
公司未來總產(chǎn)能89萬噸。
10，公司是表面活性劑“龍二公司”，產(chǎn)能接近龍頭贊宇科技磺化表面活性劑110萬噸。
關(guān)于收入、毛利率、賬期
11，麗臣實業(yè)10年復(fù)合增長率10.64%，近兩年增收不增利，毛利率減少7.54個百分點至11.94%，成為制約其盈利的關(guān)鍵因素；表面活性劑業(yè)務(wù)營收27.9億元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2個百分點。
2013年至2022年，麗臣實業(yè)營收12.25億元增長至30.44億元，復(fù)合增長率10.64%；利潤0.34億元增長至1.2億元，復(fù)合增長率15.04%。2021、2022兩年增收不增利。
2022年營收30.44億元，增速10.77%；凈利潤1.2億元，較同期下降32.94%。毛利率連續(xù)兩年下降，由19.48%下滑至11.94%，減少7.54個百分點。
其中，表面活性劑業(yè)務(wù)日化類產(chǎn)品營收27.9億元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2個百分點；洗滌用品業(yè)務(wù)營收1.92億元，下降4.55%，毛利率17.29%，下降1.48個百分點。進一步差拆分，自有品牌營收1.23億元，下降0.26%，毛利率16.65%，下降2.63個百分點；OEM營業(yè)收入0.69億元，下降11.37%，OEM毛利率18.44%，上升0.47個百分點。
表面活性劑的生產(chǎn)原料主要是棕櫚油、棕櫚仁油和椰子油等天然油脂以及石油衍生物。麗臣實業(yè)年報表示，2021年-2022年上半年印度尼西亞棕櫚油政策調(diào)整，造成棕櫚油價格大起大落，涉及表面活性劑行業(yè)的主要原料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、市場消費均呈現(xiàn)一些極端走勢。
可比公司贊宇科技營收112.35億元，增速0.3%，利潤-0.7億元，增速-108.78%，其中表面活性劑35.14億元，占比31.28%，較同期增長13.4%，毛利率4.33%，較同期降低10.08個百分點。
麗臣實業(yè)財務(wù)狀況良好，截至2022年底，麗臣實業(yè)賬上貨幣資金9.24億元，無長短期借款，應(yīng)付賬款及票據(jù)4.65億元、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款4.03億元，顯示一定產(chǎn)業(yè)鏈地位，資產(chǎn)負債率23.09%，相比之下，贊宇科技資產(chǎn)負債率高達52.02%。
麗臣實業(yè)2023年Q1收入分別為7.2億元，增速11.85%；利潤0.39億元，增速27.5%。贊宇科技營收27.64億元，增速-4.68%；利潤0.23億元，增速-86.29%。
12，賬期：境內(nèi)主要客戶包括寶潔集團、藍月亮集團、納愛斯集團、威萊日用品、立頓集團等，結(jié)算方式以銀行轉(zhuǎn)賬為主，承兌匯票為輔，信用賬期受雙方議價約定各有不同，平均約為30-60天。受采購規(guī)模、資信情況等因素影響， 經(jīng)雙方協(xié)商談判，部分客戶信用賬期可長達120天。
境外客戶賬期：客戶主要包括寶潔集團、利潔時集團、Shamcom GmbH、NUTRISTORE HERB CO., LIMITED等，結(jié)算方式以銀行轉(zhuǎn)賬為主，少量客戶采用信用證結(jié)算，其中長期合作的大客戶通常享有一定信用賬期，平均約為60-90天，中小客戶一般需預(yù)付30%貨款，尾款見提單副本支付。
13，從2018、2019、2020三年應(yīng)收賬款回款率95.26%、93.26%、91.61%，雖然回款率較高，但回款率在下降，壞賬準備在放大。2021-2022年，應(yīng)收賬款分別3.75億元、4.02億元。
2021年比2020年應(yīng)收賬款增長了21.39%，同期收入增長15.94%；2022年比2021年應(yīng)收賬款增長7.20%，收入增長10.77%。
通過對AES、ALS、K2三個核心產(chǎn)品的銷售價格與利潤總額影響敏感度分析，AES價格每正負1%影響利潤總額8.9875%，ALS價格每變動正負1%影響利潤總額4.065%，K12價格每變動正負1%影響利潤總額1.635%。由此，變動最大的是AES，2019-2022年，這個產(chǎn)品收入占比都在41%以上，成為影響公司利潤變化的最大因子，也是最不可忽略因素。AES就是麗臣實業(yè)的牛鼻子。
AES價格從2020年的5554.33元/噸上漲至2021年均價68575元/噸。2021年ALS均價8008元/噸，K12均價7130元/噸。2022年上半年8577元/噸，下半年6355元/噸。
歷史來看，利潤總額對AES和LAS價格變動敏感性高于K12。從產(chǎn)品毛利率長時間結(jié)果分析，K12毛利率>AES毛利率>LAS毛利率。
關(guān)于核心技、可比公司
14，二噁烷控制技術(shù)、色澤控制技術(shù)在國內(nèi)絕對領(lǐng)先，二噁烷是表面活性劑生產(chǎn)過程中不可避免的副產(chǎn)物，屬微毒類，對人體皮膚、眼部和呼吸系統(tǒng)有刺激性，并可能對肝、腎和神經(jīng)系統(tǒng)造成損害，世界各國在技術(shù)上均無法完全避免微量二噁烷。
麗臣實業(yè)二噁烷含量執(zhí)行的內(nèi)控標準不超過30ppm（溶質(zhì)占溶液質(zhì)量百萬分比），遠低于國家標準規(guī)定的100ppm，并且可根據(jù)客戶需要將表面活性劑產(chǎn)品中二噁烷的含量控制在10ppm以內(nèi)，甚至可以達5ppm以內(nèi)；國內(nèi)磺酸類表面活性劑產(chǎn)品的合格品色澤標準為小于 50klett（溶液色澤單位，測量固定波長的吸光度），優(yōu)等品標準為小于30klett，公司生產(chǎn)的優(yōu)級磺酸產(chǎn)品色澤小于15klett。
15，麗臣實業(yè)表面活性劑產(chǎn)品對比贊宇科技的18.84%、天賜材料的56.97%，與贊宇相近，與天賜材料有較大差別。
天賜材料生產(chǎn)的日化材料及特種化學(xué)品主要有表面活性劑、硅油、水溶性聚 合物、陽離子調(diào)理劑，其中，日化材料廣泛應(yīng)用于個人護理用品，包括洗發(fā)水、護發(fā)素、發(fā)膜、沐浴露、護膚品等，主要客戶包括寶潔、拉芳、高露潔、利潔時。相較于日用洗滌用品，個人護理用品對其原材料的柔和性、安全性均提出較高要求。受應(yīng)用領(lǐng)域的影響，天賜材料個人護理材料毛利率相對較高。
麗臣實業(yè)表面活性劑產(chǎn)品主要應(yīng)用于沐浴露、洗發(fā)水、液體洗滌劑、洗衣粉等，其中應(yīng)用于個人護理用品較多，表面活性劑產(chǎn)品 價格相對較高。公司已與寶潔集團、利潔時集團等知名日化企業(yè)形成穩(wěn)定合作關(guān) 系，產(chǎn)品主要應(yīng)用于上述企業(yè)個人護理用品的生產(chǎn)。與此同時，公司利用自身競 爭優(yōu)勢積極培育優(yōu)質(zhì)客戶，例如澳谷集團、中山瑪爾日用品有限公司等個人護理用品客戶。
贊宇科技表面活性劑產(chǎn)品以陰離子表面活性劑AES和LAS為主，主要應(yīng)用于日用洗滌用品，主要客戶包括立白集團、和黃白貓、納愛斯集團、聯(lián)合利華、寶潔集團。
16，3個“0”，短期借款0，長期借款0，商譽0。
不負債經(jīng)營，這可能是麗臣實業(yè)發(fā)展60年得到保持競爭力的一條寶貴經(jīng)驗，控制安全風(fēng)險。
戰(zhàn)略目標是“爭做全球表面活性劑行業(yè)卓越供應(yīng)商”。
藍籌企業(yè)評論提示，上述“決策要點”構(gòu)成了對麗臣實業(yè)企業(yè)價值判斷，建立對它價值變動的關(guān)鍵認知，但我們不對麗臣實業(yè)股票價格變動進行預(yù)判。
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文章僅供參考 市場有風(fēng)險 投資需謹慎
來源：藍籌企業(yè)評論（ID:bluechip808）