投資與理財
文/悠樺
“顏值經濟”持續旺盛，互聯網醫療日益走紅，又有一家上游藥企啟動上市。
(資料圖片僅供參考)
近期，主營皮膚領域藥品、功效性護膚品、腎病領域藥品的江蘇知原藥業股份有限公司（以下簡稱知原藥業）遞交了招股說明書，擬在深交所主板上市。此次IPO，其擬發行不超過4330萬股，擬融資7.01億元，計劃投向知原藥業制劑生產基地改擴建項目、研發中心項目以及補充流動資金，如下表：
報告期內，知原藥業主要盈利指標情況如下表：
知原藥業近三年營收、凈利潤持續增長，對于此次IPO躊躇滿志，似乎志在必得，然而其一些真實經營情況令人生疑，公司大客戶與供應商重疊、兩次股權激勵實控人低價分走30%、多次轉貸、子公司虛開發票、外部人員入股員工持股平臺、重營銷輕研發、毛利率持續走低等問題讓知原藥業備受關注，令其IPO喜憂參半。
研發費用連年降低，不足銷售費用七分之一
作為一家藥企，研發投入十分關鍵，面對日新月異的市場變化和技術創新，新產品新技術的投入、開發與創新是整個企業的重中之重。然而知原藥業卻有著“重營銷輕研發”的行業通病，在研發的投入顯得“摳門”。
招股書顯示，2020-2022年知原藥業的銷售費用為1.46億元、1.92億元、3.33億元，占營收比重為37.72%、37.66%、38.74%，其研發費用則分別為2387.27萬元、2947.65萬元、3671.94萬元，占當期營業收入的比例分別為6.15%、5.77%和4.27%，研發費用率呈現連年下滑的趨勢，對比差距明顯。知原藥業的銷售費用中市場推廣費占比均在七成以上，2020-2022年同期，知原藥業市場推廣費分別為1.14億元、1.39億元、2.6億元，三年合計約5.13億元，遠超同期的利潤之和，接近凈利潤的兩倍。而知原藥業2020-2022年研發費用三年合計9006.86萬元，不足銷售費用的七分之一、市場推廣費的五分之一。
更令人不解的是，在研發投入不足的情況下，知原藥業四成以上的研發費用還都用于委外研發。委外研發費用分別為1175.23萬元、1382.81萬元、1493.2萬元，占研發費用的比重為49.23%、46.91%、40.67%。然而事實是知原藥業委外研發周期高達2年，卻沒有產出具體的研發成果，如此委外研發效率是否較為低下？委外研發的技術是否屬于關鍵技術？自主研發是否存在困難？
報告期內，公司銷售費用明細如下：
報告期內，公司研發費用明細如下：
研發費用不足的背后，是毛利率的持續下降。2020-2022年，知原藥業的主營業務毛利率分別為72.19%、74.75%和72.82%，皮膚類產品銷售毛利率分別為80.71%、76.77%和73.38%，均呈現逐年下降趨勢。
關聯交易明顯，大客戶與供應商、推廣服務商重疊
大客戶與供應商重疊一直是諸多企業IPO的通病，也是被業界所詬病的。它們的交易是如何定價的？是否合理、價格是否公允？算是關聯交易、利益輸送嗎？知原藥業亦脫不掉此“病圈”。
據小財米兒了解，知原藥業的前五大客戶均為大型知名企業，包括阿里健康大藥房、華潤醫藥、白云山、萬邦醫藥營銷公司、國藥控股、浩森制藥、蓮藕健康藥業等。
報告期內，公司向前五名客戶的銷售情況如下：
近年來，知原藥業電商平臺模式收入急劇增長，主要是背靠大客戶阿里健康。招股書顯示，2020年-2022年，阿里健康的銷售額為4894.1萬元、11749.12萬元、24616.06萬元，分別占營業收入的12.6%、22.99、28.61%，至2022年，銷售額同比、占比均翻倍，阿里健康從知原藥業2020年的第二大客戶直接升至2022年的第一大客戶。而細究之下，阿里健康還有另一重身份，即知原藥業的重要推廣服務供應商，2021年、2022年均為第一大市場推廣服務供應商。白云山亦是知原藥業重要的經銷大客戶。2020年、2021年、2022年，白云山分別為知原藥業的第一、第二、三大客戶，其間的銷售額維持在1億元的規模。
類似的關聯交易不止一起。知原藥業的前五大供應商也多為知名企業，包括白云山、慈濟藥業、國藥集團川抗制藥、康美國際生化、諾安藥業。
報告期內，公司向前五名供應商的采購情況如下：
2020-2022年，知原藥業向前五大供應商采購的金額占比分別為48.35%、54.94%、56.98%，其中，向第一大供應商白云山采購的金額占比分別為34.04%、32.35%、30.50%，均在三成以上。可以看出，白云山既是知原藥業前五大客戶又是前五大供應商。白云山從知原藥業購買的產品中包括昆仙膠囊等產品，白云山既是賣家也是買家，扮演的角色頗為微妙。
大客戶與第一大供應商重疊，以及大客戶與第一大市場推廣服務供應商重疊，這種情況無疑是投資者監管層關注的重點。
值得指出的是，知原藥業與南昌月見網絡科技有限公司之間的合作令人生疑。據企查查顯示，南昌月見網絡科技有限公司于2021年4月28日成立，實繳資本10萬元。南昌月見網絡科技有限公司成立當年就拿下了超過650萬元的市場推廣業務？為何成立當年知原藥業就與之合作？該推廣供應商是否為空殼公司？交易是否有貓膩成分？
另一個值得指出的是，2020-2022年，實控人徐軍連續低價獲授股權，是否存在利益輸送？更令人不解的是，無錫朗行作為員工持股平臺，還存在外部人員入股的情形。招股書顯示，無錫朗行的普通合伙人為徐軍，出資比例為4.17%，而外部人員之一的馮定強出資比例為23.03%，為有限合伙人，出資比例卻居首。外部股東通過員工持股平臺間接持有發行人股份的行為也是監管審核機構關注的，要求知原藥業披露外來員工持股平臺持股的特殊原因，以及是否存在代持或其他利益安排。
多次轉貸、子公司虛開發票，可能涉及“銀杏葉事件”
知原藥業在違規轉貸、虛開增值稅發票等方面的不規范行為，亦引起市場的爭議。
招股書顯示，2019-2020年，知原藥業頻繁進行“轉貸”，次數高達15次，金額總計為1.3億元。按照《貸款通則》《流動資金貸款管理暫行辦法》等相關規定，“轉貸”行為并不合規，知原藥業卻利用受托支付方式獲得銀行貸款，不符合“專款專用”的要求，存在著改變貸款用途的可能。
值得注意的是，知原藥業多次與無錫伊美醫藥信息技術有限公司進行“轉貸”，但是知原藥業并未在招股書中披露與伊美醫藥的關系，如果伊美醫藥與知原醫藥并沒有實質業務上的往來，卻還充當實質性第三方并發生這樣的“轉貸”，就更需要查處了。
除了“轉貸”外，知原藥業還曾因子公司朗潤醫藥虛開發票而被行政處罰。招股書顯示，2016年10月-2018年5月，朗潤醫藥科技取得的10家單位開具的43份增值稅發票被稅務機關認定為虛開，造成少繳2018年度企業所得稅98,380.75元。稅務機關決定追繳未繳納所得稅，并處以罰款59,028.45元。
一旦企業涉嫌虛開增值稅發票，很可能面臨證監會否決IPO的風險。所幸的是此事離報告期有幾年，金額也不大，不過這仍然給知原藥業邁進A股大門添加了一個未知數。
投資者還關注一件事，那就是知原藥業是否涉及早年的“銀杏葉事件”。據悉，知原藥業有7名董監高或曾在一家港股上市公司任職，而這家港股上市公司曾卷入轟動一時的“銀杏葉事件”，其全資子公司被罰沒1829萬余元。
招股書顯示，實控人徐軍2002-2013年歷任朗生控股（00503.HK）執行董事、行政總裁及附屬公司董事、行政總裁。而朗生控股公告顯示，寧波立華為朗生控股的全資子公司。2015年5月至2015年7月，國家食品藥品監督管理總局在兩個月內，連發20多則通告，稱部分企業擅自改變銀杏葉提取工藝，違規原料流向市場，涉及數十家藥企，其中不乏云南白藥、康恩貝、哈藥等知名藥企。這一事件也被稱為“銀杏葉事件”。而寧波立華則是違規銀杏葉提取物主要銷售源頭之一，因此寧波立華違法生產銷售銀杏葉提取物及制劑，被罰沒1829萬元。
知原藥業原董監高共有14人，而其中一半似乎與朗生控股有關，且離開的時間接近，均在2013年前后，其在職期間是否曾涉及“銀杏葉事件”？為何離開朗生控股或朗生醫藥的時間和“銀杏葉事件”發生前后接近？