恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)由“仿創(chuàng)結(jié)合”階段正式進入“全面創(chuàng)新”階段。
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作為曾經(jīng)備受矚目的“醫(yī)藥一哥”，恒瑞醫(yī)藥（600276）這幾年的日子并不好過，不僅市值一度被藥明康德（603259）超越，丟掉了醫(yī)藥市值第一股的寶座，其總市值更是自2021年最高點跌掉了超過70%，這一跌幅幾乎將2019、2020兩年醫(yī)藥大牛市的漲幅全部抹去。
然而在今年，恒瑞醫(yī)藥似乎迎來了難得的“拐點”，被外界稱為“醫(yī)藥女神”的公募一姐葛蘭自去年年中以來連續(xù)三個季度不斷底部大幅加倉恒瑞醫(yī)藥。截止5月18日，恒瑞醫(yī)藥披露的公告顯示，葛蘭目前管理規(guī)模最大的基金中歐醫(yī)療健康共計持有恒瑞醫(yī)藥7166萬股，較一季度末增持了310萬股，而相比2022年中的3056萬股，增倉幅度高達134%。
恒瑞醫(yī)藥不僅獲得了葛蘭的持續(xù)加倉，自己也拿出了真金白銀進行回購，顯示出對自身后市的看好。根據(jù)5月18日披露的公告，恒瑞醫(yī)藥將拿出6-12億元人民幣進行股份回購，值得注意的是，此次回購的價格上限為不超過70.14元/股，相較目前50元左右的股價仍有較大上漲空間，顯示出了誓將回購進行到底的誠意，何況恒瑞醫(yī)藥在今年3月份才剛剛完成了一輪6億元人民幣的股份回購。
與葛蘭底部加倉時點幾乎同步，恒瑞醫(yī)藥股價自2022年4月27日觸及26.84元/股見底，之后股價便開啟了逐步回升的態(tài)勢，一直上漲到近期的50.3元/股，反彈幅度高達近80%，而且在近期市場持續(xù)回調(diào)的背景下，股價依然表現(xiàn)得非常強勢，持續(xù)逼近反彈新高。實際上，年后以來的醫(yī)藥股走勢其實并不樂觀，代表醫(yī)藥整體行情的中證醫(yī)療指數(shù)近期持續(xù)下跌接近去年低點，恒瑞醫(yī)藥的股價同期顯著跑贏醫(yī)藥同業(yè)。
雖然葛蘭近兩年的投資業(yè)績屢次被外界詬病，但此次她對恒瑞醫(yī)藥的底部連續(xù)加倉可謂非常精準，那么恒瑞醫(yī)藥迎來真正意義上的反轉(zhuǎn)了嗎？走出底部的恒瑞醫(yī)藥又能否成為葛蘭的翻身一戰(zhàn)？
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披著創(chuàng)新藥外衣的仿制藥公司
恒瑞醫(yī)藥之所以近兩年經(jīng)歷如此大的跌幅，根本原因在于業(yè)績端出現(xiàn)了問題。2021年以前，恒瑞醫(yī)藥幾乎每一年都能穩(wěn)定保持在營業(yè)收入和凈利潤雙20%+的成績，是妥妥的白馬股，基于這樣穩(wěn)定增長的業(yè)績，再加上醫(yī)藥行業(yè)本身需求端是一個長期空間比較大的行業(yè)，市場給予恒瑞醫(yī)藥的期望也非常高，估值一度在2021年沖上了100倍以上。
投資界有一個理論，相較那些業(yè)績已經(jīng)很差的公司，更應該注意的風險的是那些業(yè)績一直優(yōu)良的好公司突然出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。2018年《國家組織藥品集中采購試點方案》標志著醫(yī)藥行業(yè)帶量集采正式拉開帷幕，而市場一直認為恒瑞醫(yī)藥是一家研發(fā)能力非常強的創(chuàng)新藥公司，并不會被集采所影響，2019年恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績也依然高歌猛進，當年營業(yè)收入和歸母凈利潤分別實現(xiàn)33.7%和31.05%的高速增長。
進入2020年，恒瑞的業(yè)績出現(xiàn)一定程度的下滑，營收和凈利潤增速分別下滑至19.09%和18.78%，但市場仍然覺得恒瑞醫(yī)藥沒有什么大問題，只是增速放緩一些，對恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入依然保持期待，股價也一路向上，最高沖至6000億市值，市場一度憧憬恒瑞醫(yī)藥將成為中國第一個破萬億的醫(yī)藥企業(yè)。
然而風險在不知不覺中慢慢顯露出來，2021年開始，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績突然罕見出現(xiàn)了失速，營業(yè)收入和歸母凈利潤出現(xiàn)了自1997年上市以來二十多年間第一次負增長，分別同比下滑了6.59%和28.41%，2022年業(yè)績依然延續(xù)了低迷的態(tài)勢，營收和凈利潤進一步分別下滑17.87%和13.77%，就這樣，濃眉大眼的恒瑞醫(yī)藥業(yè)績暴雷了，股價也開啟了連續(xù)兩年殺估值和殺業(yè)績的戴維斯雙殺行情。
市場此時才如夢方醒：創(chuàng)新藥一哥恒瑞醫(yī)藥也會被帶量集采所傷。其實恒瑞醫(yī)藥雖然一直以來在創(chuàng)新藥上大力布局，在研創(chuàng)新藥管線也是國內(nèi)醫(yī)藥公司里最多的，但其收入的70%卻來自于存量的仿制藥。
《巴倫周刊》中文版認為，與其說恒瑞醫(yī)藥是一家創(chuàng)新藥公司，不如說它是一家未來極具創(chuàng)新藥潛力的仿制藥公司，從恒瑞醫(yī)藥的公司發(fā)展歷程中也看到，自上市以來，恒瑞醫(yī)藥一直努力從原料藥向仿制藥，再從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。
因此，雖然在2019年12月、2020年4月前兩批帶量集采，恒瑞醫(yī)藥只有部分藥品涉及，對整個仿制藥收入的影響并不顯著，只出現(xiàn)了2020年的業(yè)績下滑跡象。但隨著國家?guī)Я考胁少彽纳钊胪七M，對恒瑞醫(yī)藥的殺傷力也逐漸顯露出來。
2020年11月開始的第三批集采中，涉及恒瑞醫(yī)藥6個藥品共計19億元的收入，2021年這6個藥品營收金額比前一年下滑了55%，只取得約9億元的收入。2021年9月第五批集采中，更是涉及恒瑞醫(yī)藥8個收入規(guī)模較大的藥品共計44億元的收入，2022年這8個藥品僅取得約6.1億元的收入，同比集采前44億元的收入下滑了86%。
集中帶量采購對于恒瑞醫(yī)藥收入的殺傷力除了在于中選價格比原價格大幅降低外，還在于一旦落選未中標，其相關藥品的收入將基本清零。從2018年以來，恒瑞醫(yī)藥進入的前后八個批次國家集中帶量采購的仿制藥共計35個品種，其中中選22個品種，中選價格平均降幅達到了74.5%。
恒瑞醫(yī)藥前八批帶量集采涉及藥品中選情況
拐點出現(xiàn)，轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥驅(qū)動
進入2023年，恒瑞醫(yī)藥4月22日披露的2023年一季報顯示，營業(yè)收入和歸母凈利潤增速分別實現(xiàn)0.25%和0.17%，基本實現(xiàn)持平，首次止住了自2021年以來連續(xù)兩年的同比下滑，這一業(yè)績被外界普遍認為恒瑞醫(yī)藥的“業(yè)績拐點”已現(xiàn)。
為什么這一僅僅持平的一季度業(yè)績被外界視為恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績拐點？邏輯在于經(jīng)過前后八批集中帶量采購以后，恒瑞醫(yī)藥剩余存量銷售額超過10億的仿制藥大產(chǎn)品中，僅剩七氟烷、碘佛醇和布托啡諾尚未被集采，其中碘佛醇和布托啡諾因為不足5家企業(yè)過評，短期集采風險不大，因此市場認為恒瑞醫(yī)藥經(jīng)過三年的集采壓力釋放，未來仿制藥部分的收入將逐漸企穩(wěn)，恒瑞醫(yī)藥整體一季度的收入持平被外界視為企穩(wěn)的一個標志。
其實早在恒瑞醫(yī)藥經(jīng)過第五批集采后，主要的仿制藥集采壓力便已大幅釋放，2022年5月第六批集采中已經(jīng)并無涉及恒瑞醫(yī)藥的藥品，2022年11月的第七批集采中僅涉及恒瑞醫(yī)藥5個非主要藥品，2023年3月的第八批集采中涉及恒瑞醫(yī)藥1個小規(guī)模的藥品，影響較小。因此在第六批集采后，恒瑞醫(yī)藥的股價便已見底回升，市場對恒瑞醫(yī)藥仿制藥集采壓力緩和的預期在不斷向好。
隨著恒瑞醫(yī)藥仿制藥收入的逐漸企穩(wěn)，雖然目前收入規(guī)模仍然占一半以上，但其未來的收入增長拉動將主要由創(chuàng)新藥收入拉動，因此，現(xiàn)在的恒瑞醫(yī)藥看起來才更加像一家“創(chuàng)新藥公司”，它的增長驅(qū)動力也基本完成了切換。
一位長期跟蹤恒瑞醫(yī)藥的券商分析師表示，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)由“仿創(chuàng)結(jié)合”階段正式進入“全面創(chuàng)新”階段，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥品種目前已經(jīng)有13款恒瑞自己研發(fā)的創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批上市，未來有望為公司帶來強勁增長動力，而仿制藥項目今后只專注于開展和創(chuàng)新藥協(xié)同并具有核心價值的高端仿制品種。
目前恒瑞醫(yī)藥已上市的創(chuàng)新藥中，海曲泊帕、卡瑞利珠單扛、吡咯替尼等近兩年上市的重磅品種銷售收入增長迅猛，被市場拉動恒瑞今年創(chuàng)新藥收入給予了很高的期望。除此之外，恒瑞還有80多個自主創(chuàng)新藥品正在臨床開發(fā)，其中18項創(chuàng)新藥管線處于申報上市或三期階段，預計將于未來1-3年內(nèi)上市。恒瑞的創(chuàng)新藥研發(fā)管線除了本身多年積累的腫瘤、麻醉以外，也布局了內(nèi)分泌代謝、自身免疫、慢性疾病等多個治療領域。
與憑借一個秘方走遍天下的中藥邏輯不同的是，創(chuàng)新藥的增長邏輯在于它的創(chuàng)新創(chuàng)造能力。市場更看好恒瑞今后的創(chuàng)新藥收入拉動增長，正是來源于恒瑞自身具有的業(yè)內(nèi)最龐大的創(chuàng)新藥研發(fā)管線布局及研發(fā)能力，隨著創(chuàng)新藥的研發(fā)推進上市可以創(chuàng)造更多的新藥收入，據(jù)有關券商預計，恒瑞醫(yī)藥未來三年，將保持每年3個或以上創(chuàng)新藥獲批上市，2025年有望形成超過20種創(chuàng)新藥的產(chǎn)品矩陣。
葛蘭之前在對外采訪中曾表達過她的觀點，她覺得創(chuàng)新藥這個行業(yè)，最大的魅力在于它的科技屬性和創(chuàng)新，科技屬性的特點在于它是供給可以創(chuàng)造需求的，研發(fā)管線通過長時間的研發(fā)積累，到了一個收獲期，出現(xiàn)了一個新的產(chǎn)品，可以滿足一些新的需求，就會創(chuàng)造出來一個新的市場，可以給這個行業(yè)和公司帶來一個快速的增長。
恒瑞醫(yī)藥最為核心的“估值錨”
然而值得注意的是進入“創(chuàng)新驅(qū)動”階段的恒瑞醫(yī)藥并不是沒有風險，股價就此可以一路向上，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥階段面臨的風險因素并不比仿制藥階段少太多。
首先，創(chuàng)新藥也面臨著一定的降價風險，由于醫(yī)保是整個醫(yī)藥體系中最大的支付方，在醫(yī)保控費的基調(diào)下，創(chuàng)新藥如果想要進入醫(yī)保目錄從而享受醫(yī)保支付的撬動，則需參加醫(yī)保價格談判，雖然沒有帶量集采中那般“靈魂砍價”，但創(chuàng)新藥醫(yī)藥談判也意味著藥企需要做一定程度的價格讓利。
根據(jù)恒瑞醫(yī)藥2022年年報顯示，2022年1月1日起，恒瑞醫(yī)藥的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降33%。雖然有一定的價格讓利，但醫(yī)保談判被視作國產(chǎn)創(chuàng)新藥開啟放量的關鍵里程碑，沒有部分老字號中藥“量價齊升”的增長邏輯，創(chuàng)新藥更多遵循的是“以價換量”的增長邏輯。
目前恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)有的13個已上市的創(chuàng)新藥品種，已經(jīng)有8個進入醫(yī)保，另外在最新的醫(yī)保談判中，達爾西利、恒格列凈、瑞維魯胺3個新產(chǎn)品也已通過醫(yī)保談判審查，預計今年通過醫(yī)保談判后將開啟加速放量，拉動恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入增長。
同時創(chuàng)新藥納入醫(yī)保也并不意味著就可以躺著賺錢，藥企仍需要做大量的“進院”和“上量處方”等院內(nèi)銷售推廣工作，恒瑞醫(yī)藥2021年前上市的部分創(chuàng)新藥品種就出現(xiàn)收入反而下降的局面，難以實現(xiàn)以價換量，導致恒瑞醫(yī)藥的之前的創(chuàng)新藥收入受到一定波動，核心關鍵在于藥品所在領域的競爭格局，一些全球首創(chuàng)或具特別臨床價值的“獨家”品種如進口腫瘤免疫藥物默沙東K藥、百時美施貴寶O藥則可以強勢不參加醫(yī)保談判，但依然能取得銷售量的大幅增長，這其中的核心又在于藥企是否具有前瞻的研發(fā)管線布局，以及強勁的研發(fā)實現(xiàn)能力。
恒瑞醫(yī)藥一直以來被業(yè)界公認為創(chuàng)新藥研發(fā)管線布局最龐大的藥企，國內(nèi)唯一一家在研1類新藥數(shù)量超過百項。但也有觀點認為，恒瑞其中很多研發(fā)管線以跟隨策略和臨床前期為主，獨家品種并不多，因此這些新藥需要在多個領域與競爭對手進行“頭對頭”試驗比拼。恒瑞醫(yī)藥目前主要靠更多的研發(fā)管線、更快的研發(fā)速度以及更高的性價比來獲取與競爭對手的優(yōu)勢。
基于目前恒瑞醫(yī)藥龐大的研發(fā)管線布局，市場仍然給予恒瑞較高的期待，雖然目前業(yè)績增速仍然未恢復，但市場仍然認為仿制藥集采影響出清后，真正進入“創(chuàng)新驅(qū)動”階段的恒瑞醫(yī)藥未來業(yè)績?nèi)杂心芰χ鼗乜焖僭鲩L趨勢，目前的市盈率也仍然高達78倍。
有外界預計，恒瑞醫(yī)藥布局的超百項新藥管線未來銷售額峰值合計將達500億元以上，而恒瑞2022年的創(chuàng)新藥銷售額為81.16億元，未來這超過百項的研發(fā)管線商業(yè)化價值究竟能達到多大空間，顯然是決定恒瑞未來價值區(qū)間最為核心的“估值錨”。
投資者普遍相信醫(yī)藥行業(yè)是一個“長坡厚雪”的朝陽行業(yè)，隨著我國進入老齡化社會，未來需求空間巨大，但如何更好的把握能真正勝出的藥企是一個專業(yè)門檻非常高的事情，因此也更愿意將投資醫(yī)藥交給專業(yè)的基金經(jīng)理，這在一定程度上造就了葛蘭“醫(yī)藥女神”、“公募一姐“的光環(huán)。
然而高位不限購，反而頻發(fā)新基金，更有傳言自己在2021年高位贖回了自購基金份額，導致這兩年的醫(yī)藥熊市中給基民虧了不少錢，讓葛蘭也背負了諸多爭議，而現(xiàn)在迎來拐點的恒瑞醫(yī)藥能否成為葛蘭的翻身一戰(zhàn)，值得觀察。
文|康國亮
編輯|彭韌
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