來源：小財米兒
小財米兒注意到，2023年5月24日晚，證監會網站披露，同意西安諾瓦星云科技股份有限公司、銀川威力傳動技術股份有限公司、四川港通醫療設備集團股份有限公司、金凱（遼寧）生命科技股份有限公司、廣東明陽電氣股份有限公司、上海維科精密模塑股份有限公司共六家創業板企業的首次公開發行股票注冊的批復。
西安諾瓦星云科技股份有限公司
(資料圖)
據了解，諾瓦星云聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，公司主要產品包括LED顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類。報告期內，公司主營業務收入按產品類別列示如下：
2018年至2021年，諾瓦星云實現營業收入93,309.18萬、121,292.50萬、98,501.58萬、158,405.19萬，同期凈利潤分別為16,961.79萬、23,753.87萬、11,074.72萬、21,153.74萬，銷售凈利率分別為18.18%、19.58%、11.24%、13.35%。整個報告期公司營業收入及凈利潤存在一定的波動，具體走勢圖如下：
由上圖可知，諾瓦星云2020年營業收入及凈利潤均出現了下降，而凈利潤的下降幅度明顯高于營業收入，主要原因在于公司整體營業收入下降的同時，其研發費用并未減少，相對占比增大，從而影響了凈利潤。與此同時，自2020年開始，銷售費用中運費調整至營業成本中，從而導致公司營業成本占比升高，銷售費用占比下降。
諾瓦星云整體現金流情況在2020年出現明顯下降，尤其是經營活動現金流凈額出現了大幅下降。2018年至2021年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為19,594.60萬、26,254.23萬、6,325.89萬、11,777.36萬，占當期凈利潤的比例分別為115.52%、110.53%、57.12%、55.68%，2020年及2021年，公司經營活動產生的現金流量凈額遠低于當期凈利潤。對此，諾瓦星云稱主要是經營性應付項目增加導致。
但是，從公司資產結構來看，諾瓦星云2020年應收賬款（含票據）及應收款項融資并未出現明顯增加，2021年應收類款項出現明顯增長，與此同時其存貨也出現了明顯增長。小財米兒懷疑，2020年公司經營活動現金流凈額下降的主要原因在于其營業收入及凈利潤出現下降所致。
也是從2020年開始，諾瓦星云籌資活動現金流凈額開始為正，2020年及2021年，公司籌資活動產生的現金流量凈額分別為14,254.22萬、20,553.98萬，而2018年及2019年則分別為-5,546.25萬、-16,993.53萬。
諾瓦星云在其招股書中稱，公司籌資活動現金流主要是公司向銀行申請辦理銀行承兌匯票業務時以定期存款作為質押產生的現金流、以及取得和償還銀行借款、分配股利產生的現金流。2020年，公司籌資活動現金流凈額為正主要為收到其他與籌資活動有關的現金16,952.17萬；2021年主要為取得借款收到的現金為22,000.00萬。也就是說，2020年諾瓦星云吸收了部分股東投資以補充運營資金，2021年則主要是銀行借款補充運營資金，也從側面反映出2020年及2021年，公司運營資金出現了不同程度的緊張。
但是，諾瓦星云的貨幣資金卻是一直很充沛，幾乎占總資產的三分之一，尤其是2020年及2021年，其貨幣資金分別為55,834.23萬、54,385.37萬，其中銀行存款分別為53,983.95萬、53,477.84，占比均在90%以上。在其資金緊張的前提下，公司在2021年坐擁五億貨幣資金，卻選擇銀行借款2.2億，無形之中為其增加了財務費用，確實有點違背常理。
銀川威力傳動技術股份有限公司
據了解，威力傳動主營業務為風電專用減速器研發、生產和銷售，主要產品包括風電偏航減速器、風電變槳減速器。報告期內，公司主營業務收入構成情況如下表所示：
公開資料顯示，2014年至2021年，威力傳動實現營業收入分別為1,608.61萬、3,606.30萬、6,400.50萬、1,591.97萬、3,522.38萬、9,228.51萬、49,668.38萬、63,935.08萬，同期凈利潤分別為-316.85萬、227.09萬、25.33萬、-735.96萬、-238.77萬、835.56萬、7,994.38萬、6,373.72萬。從2019年開始，威力傳動業績呈現爆發式增長。
但是，2021年，威力傳動凈利潤開始出現下滑，同比下滑25.43%。對此，公司在招股書中稱：
受風電搶裝趨勢影響，公司業績出現大幅增長。2019年至2021年，公司營業收入分別為9,228.51萬元、49,668.38萬元和63,935.08萬元，最近三年年均復合增長率為163.21%。“搶裝潮”后，風電行業新增裝機容量可能有所下滑，可能導致公司業績下滑。
公開資料顯示，2019年國家發改委發布《關于完善風電上網電價政策的通知》（發改價格[2019]882號）（以下簡稱《通知》），明確了風電行業補貼退坡的窗口期：2022年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價，國家均不再補貼。為了使相應風電項目在規定時間內實現并網以享受補貼電價，相關企業開始進行項目搶裝建設，風電行業出現“搶裝潮”，風電新增裝機容量快速增長。
據國家能源局數據統計，截至2021年，我國風電裝機容量約3.3億千瓦，同比增長16.6%。新增風電裝機容量達4757萬千瓦，同比下降34%。新增風電裝機容量經歷2020年的高速增長后，2021年出現了下滑。
分析人士稱，風電行業退坡政策的實施，可能會進一步降低相關企業繼續投資的熱情，新增風電裝機容量會出現下滑，直至市場調節達到平衡。而上游供應商的威力傳動營業收入主要受新增風電裝機容量的影響，所以未來公司業績下滑也是必然的。
四川港通醫療設備集團股份有限公司
據了解，港通醫療是一家現代化的醫療器械研發制造及醫療專業系統整體方案提供商，主營業務為醫用氣體裝備及系統、醫用潔凈裝備及系統的研發、設計、制造、集成及運維服務。報告期內，公司主營業務收入具體構成情況如下：
2018年至2021年，港通醫療實現營業收入分別為39,410.08萬、45,732.98萬、56,249.29萬、68,141.21萬，同期凈利潤分別為2,387.20萬、3,464.89萬、6,528.80萬、7,167.84萬，銷售凈利率分別為6.06%、7.58%、11.61%、10.52%。公司2020年銷售凈利率達到最高，之后呈現下滑趨勢。2020年，公司營業收入同比增長23.00%，凈利潤同比增長88.43%。
對此，我們在港通醫療招股書中發現，上述情況主要系2020年新冠肺炎疫情的爆發對醫療資源出現短期需求大幅增加，公司醫用氣體裝備及系統、醫用潔凈裝備及系統均出現明顯增加，之后2021年毛利率出現明顯下滑。
同樣是在2020年，公司的經營現金流突然好轉。2018年至2021年，公司經營活動產生的現金流凈額分別為-970.58萬、-889.10萬、5,426.48萬、2,667.55萬，與同期凈利潤對比情況如下：
對此，港通醫療在招股書中稱：
2020年，公司經營活動產生的現金流量凈額較2019年明顯改善，主要原因如下：①受疫情影響，政府加大了對抗疫單位的財政撥款支持，公司醫院客戶資金情況整體較以往年度有所改善。2020年末公司合同負債18,820.39萬元，較2019年末預收款項13,754.36萬元增長5,066.02萬元，增幅36.83%，快于同期23.00%的營業收入增速。②公司不斷加強應收賬款的催收力度，收款端相應改善。2020年公司銷售商品、提供勞務收到的現金59,048.16萬元，較2019年46,322.84萬元增長12,725.33萬元，增幅27.47%，快于同期23.00%的營業收入增速。
簡單來講，港通醫療主要客戶為醫院，價值自身項目建設前期投入高對自身資金占用較大，另一方面醫院客戶回款周期比建設周期還要長，形成大量的應收賬款。受疫情影響，國家對醫療機構加大資金投入，導致公司回款速度加快。但是按照往年來看，港通醫療的經營活動現金流并不樂觀，尤其是2018年及2019年其經營活動現金流凈額為負，而公司營收擴大需要更多的建設新項目，需要更多的運營資金，經營活動現金流為負則進一步加重公司資金鏈的緊張程度。公司只能通過借款來補充運營資金。
2018年至2021年港通醫療短期借款分別為6,100.00萬、6,510.37萬、4,605.94萬、7,394.26萬，而2021年公司短期借款大幅增加與2020年大幅減少形成了鮮明的對比。
金凱（遼寧）生命科技股份有限公司
據了解，金凱生科在招股書中稱，公司是一家面向全球生命科技領域客戶的小分子CDMO服務商，為全球原研藥廠的新藥研發項目提供小分子藥物中間體以及少量原料藥的定制研發生產服務，協助其解決創新藥研發過程中化合物合成的工藝開發、工藝優化、工藝放大和規模化生產等難題，有效提高原研藥廠新藥研發效率，降低其新藥研發生產成本。
金凱生科在其招股書中強調，CDMO服務就是將化合物工藝路線的研發與生產深度結合的過程。所以CDMO更注重生產工藝的研發和技術創新能力，是高技術壁壘行業。與之類似的為CMO服務。
公開資料顯示，CMO（Contract Manufacture Organization）指合同定制生產機構，主要指接受制藥公司的委托定制化生產原料藥、中間體、制劑等，承擔新藥研發階段及商業化階段生產任務的機構。
CDMO（Contract Developmentand Manufacturing Organization）指合同定制研發生產機構，即在CMO的基礎上增加相關產品的定制化研發業務，提供臨床新藥工藝開發和制備，以及已上市藥物工藝優化和規模化生產等服務的機構。
CDMO與CMO有顯著區別，主要體現在：
由上表可知，CDMO模式下，客戶往往因創新藥的不確定下，其需求也存在較大不確定性。而CMO模式下，因下游客戶可以提供成熟的生產工藝及技術方案，產品需求單一且數量比較大。而具體到金凱生科的業務模式為CDMO還是CMO，可以從其產品方面分析。
招股書披露，金凱生科主要產品可以分為含氟類產品、非含氟類產品，且含氟類產品收入占比較高，銷售數量是非含氟類產品的近兩倍。
另外，CDMO模式下，合作雙方合作時間從創新藥研發早期介入，從臨床I、II期就開始合作一直貫穿到商業化的各個階段。而CMO模式下，雙方合作介入時間往往在創新藥研發的后期及商業化階段。具體可以從金凱生科為下游客戶提供的主要產品來分析。
招股書披露，金凱生科為第一大客戶拜耳供應茚蟲威（Indoxacarb）及殺呤脲（Triflumuron）的核心化學中間體為主。資料顯示，茚蟲威于1998年首先在西班牙獲準登記和上市，是迄今為止作為成熟的蟲害防治原藥，而殺呤脲也同樣是非常普遍的殺蟲農藥。若再結合金凱生科與拜耳具體開始合作時間及合作契機，也能分析一二。
金凱生科2021年新增第二大客戶Prenda Limited，是在2019年開始合作。招股書披露，Prenda Limited是一家為Seattle Genetics提供CDMO服務的歐洲廠商在中國境內的貿易商。2018年，Seattle Genetics收購Cascadian。金凱生科一直為Cascadian的產品妥卡替尼供應中間體，自2019年起，通過Prenda Limited為該歐洲CDMO廠商供應中間體。而妥卡替尼是一種用于治療乳腺癌的成熟商業化藥品。
金凱生科2021年第三大客戶廣信股份主營業務農藥中間體供應商，2015年上市以來并無新藥研發等業務。而金凱生科作為廣信股份上游供應商，技術含量可想而知。
此外，金凱生科研發投入也并不高。2018年至2021年，公司研發費用分別為1,314.86萬、1,669.11萬、2,117.22萬、2,462.81萬，占營業收入比例分別為4.37%、4.02%、4.56%、4.48%，而同行業可比公司的平均研發費用率在6%以上。
值得注意的是，金凱生科研發人員平均年薪2018年至2021年分別為12.32萬、14.6萬、14.94萬、15.12萬；而同期銷售人員平均年薪分別為56.05萬、62.66萬、86.79萬、88.16萬，其銷售人員平均薪酬分別為同期研發人員的4.54倍、4.29倍、5.81倍、5.83倍。從側面反映出，金凱生科重銷售輕研發的情況。
而從成本結構中分析，金凱生科成本中，除了營業成本外占比最高的為管理費用，具體如下：
2018年至2021年，金凱生科管理費用占營業收入比例分別為13.89%、12.25%、13.91%、13.44%，顯著高于銷售費用及研發費用。對此，公司在其招股書中稱：
2020年，公司管理費用較2019年增加1,369.91萬元，主要系2020年由于阜新化工園區污水處理廠發生爆炸事故，導致發行人因整個園區接受檢查停產而停工近兩個月，停產期間相關生產車間的制造費用計入停工損失999.00萬元所致。2021年，公司管理費用較2020年增加923.91萬元，其中職工薪酬較2020年增加923.21萬元，主要系管理人員數量增加及工資水平提升所致。
一般來說，管理費用較高的企業主要是因為生產人員較多，需要大量的管理人員保證生產秩序。截至2021年12月31日，金凱生科員工按專業結構、學歷構成及年齡劃分結構如下：
截止2021年末，金凱生科生產人員464人，占比63.91%，本科以下人數526人占比72.45%。而對應的管理人員162人，平均每一位管理人員管轄3人。
分析人士稱，金凱生科主要收入產品比較固定，而且客戶供應大部分為工藝成熟的藥物中間體，其業務偏向CMO模式。再結合公司研發投入占比顯著低于同行業，及管理生產人員偏多，偏向勞動密集型企業，與CDMO模式的技術密集型存在出入。
廣東明陽電氣股份有限公司
據了解，明陽電氣主要從事應用于新能源、新型基礎設施等領域的輸配電及控制設備的研發、生產和銷售，主要產品為箱式變電站、成套開關設備和變壓器，主要應用于新能源（含風能、太陽能、儲能）、新型基礎設施（含數據中心、智能電網）等領域。報告期內，公司按產品及業務劃分的主營業務收入金額及占比情況如下：
2018年至2022年6月，明陽電氣實現營業收入分別為25,607.17萬、38,611.93萬、166,474.88萬、203,002.86萬、115,261.24萬，同期凈利潤分別為1,990.12萬、-7,854.82萬、17,811.20萬、16,138.52萬、9,541.95萬，銷售凈利率分別為7.77%、-20.34%、10.70%、7.95%、8.28%。公司2020年無論是營業收入及凈利潤都得到了高速增長，同期銷售凈利率也為報告期內最高值。
但是令人疑惑的是，2020年經營活動現金流凈額卻是報告期內最低的。2018年至2022年6月，明陽電氣經營活動現金流凈額分別為-1,673.14萬、-151.53萬、-4,236.63萬、11,519.21萬、6,679.66萬。與同期凈利潤相比，公司2020年經營活動現金流凈額與當期凈利潤差額最大，相差超過兩億元。
對此，明陽電氣招股書中稱：
2020年，公司經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，主要原因系當期公司銷售規模快速增長，但受陸上風電搶裝年和疫情的影響，集中于下半年交貨及驗收。2020年下半年銷售收入金額較大為122,016.25萬元，占當年銷售收入的比例為74.13%。按照下游客戶正常的付款節奏，前述銷售款項大部分于2021年收回。
值得注意的是，明陽電氣在此提到2020年為陸上風電搶裝年。資料顯示，2019年國家發改委發布《關于完善風電上網電價政策的通知》（發改價格[2019]882號）（以下簡稱《通知》），明確了風電行業補貼退坡的窗口期：2022年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價，國家均不再補貼。為了使相應風電項目在規定時間內實現并網以享受補貼電價，相關企業開始進行項目搶裝建設，風電行業出現“搶裝潮”，風電新增裝機容量快速增長。
這就不難理解，明陽電氣的業績為何在2020年出現爆發式增長了。但是搶裝年過后的風電行業又如何變化呢？
據國家能源局數據統計，截至2021年，我國風電裝機容量約3.3億千瓦，同比增長16.6%。新增風電裝機容量達4757萬千瓦，同比下降34%。新增風電裝機容量經歷2020年的高速增長后，2021年出現了下滑。
與此同時，明陽電氣2021年及以后的業績增長率均出現了一定的下滑。2019年至2021年，公司營業收入增長率分別為50.79%、331.15%、21.94%，2021年，公司營業收入增速下滑明顯。而2021年其凈利潤相比2020年，卻是下滑9.39%，或許是受“退坡”政策的影響，明陽電氣的業績難以出現2020年的爆發式增長。
上海維科精密模塑股份有限公司
據了解，維科精密主要從事汽車電子精密零部件、非汽車連接器及零部件和精密模具的研發、生產和銷售。公司產品主要分為汽車電子產品、非汽車電子產品及精密模具。其中，汽車電子產品作為公司主要收入來源，并非均直接發揮電氣元件功能，而是在下游客戶將公司產品搭配其他零部件集成組裝后應用于終端整車，維科精密屬二級供應商。報告期內，公司主營業務收入按產品類別劃分的構成情況如下：
資料顯示，目前整車市場供應商為多層次供應商體系。在注重專業化、精細化生產的背景下，汽車零部件行業逐步形成了整車廠、一級零部件供應商、二級零部件供應商的多層次分工。分工形成一種金字塔式的產業鏈結構。整車廠處于產業鏈頂端，一級供應商通常向整車廠商供應集成化、模塊化、系統化的總成產品。出于產品安全等多方面考慮，整車廠對一級零部件供應商考核周期長、更換風險低，雙方確立合作關系后整車廠不會輕易更換供應商。在產業分工的背景下，二級零部件供應商通過一級零部件供應商向整車廠供應汽車零部件。而二級供應商再逐級向下級供應商采購，從而形成汽車零部件的供應鏈條。隨著供應層級逐步向下，該層級內供應商家數不斷增多，行業集中度越低、競爭程度越高。也就是說，維科精密作為整車市場的二級供應商，行業競爭更為激烈，可替代風險更高。
從其資產結構來看，維科精密資產主要為存貨及應收賬款。其中，公司存貨余額逐年增加。2018年至2021年，存貨余額分別為8,980.62萬、10,068.59萬、12,542.21萬、16,712.85萬，2021年公司存貨增加明顯。對此，維科精密稱主要是原材料及產成品增加所致。而產成品是否為庫存商品，其招股書中并未說明。
但是總的來看，維科精密的存貨周轉率呈逐年下降趨勢，2018年至2021年分別為4.47次、4.27次、3.78次、3.58次。而同期，公司毛利率也逐年下降，分別為24.23%、24.43%、23.01%、22.98%。
分析人士稱，企業毛利率能直接反映出產品的賺錢能力，而作為二級供應商的維科精密來說，用工成本逐年提升；毛利率下降一方面說明公司產品成本逐年上升，另一方面說明產品單價并未隨著產品成本的上升而上升，等于是產品再變相降價。存貨周轉率主要反映出公司從產品生產到變現的效率，周轉率下降則反映出庫存積壓，產品存在“賣不動”的情況。尤其是，上述兩個指標出現雙重下滑的時候，更進一步反映出維科精密相關產品的競爭力逐漸減弱，加之行業集中度不高，未來業績成長性堪憂。