猛獸財(cái)經(jīng)獲悉，由于寶尊電商（BZUN）22Q4實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷/非經(jīng)銷GMV分別同比-37.2%/+0.3%，營(yíng)收25.5億元/YoY-19.5%，Non-GAAP凈利潤(rùn)1.68億元/凈利率6.57%，在消費(fèi)大盤情緒偏弱背景下，公司業(yè)績(jī)短期承壓。中信證券發(fā)布研報(bào)維持寶尊電商“買入”評(píng)級(jí)。
【資料圖】
中信證券預(yù)計(jì)隨著疫后消費(fèi)景氣度逐漸回升，公司主業(yè)寶尊電商（BEC）業(yè)務(wù)有望重回增長(zhǎng)，品牌管理業(yè)務(wù)（BBM）有望拓寬長(zhǎng)期空間，建議持續(xù)關(guān)注核心業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢(shì)及GAP扭虧進(jìn)程。收入預(yù)測(cè)方面，綜合考慮公司商業(yè)模式調(diào)整階段對(duì)于收入確認(rèn)帶來(lái)的拖累效應(yīng)（-），以及GAP并表帶來(lái)的收入增厚（+），我們調(diào)整2023E~24E公司營(yíng)收預(yù)測(cè)至103.0/108.4億元（前預(yù)測(cè)值為108.9/119.8億元），新增2025E營(yíng)收預(yù)測(cè)為114.0億元。凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)方面，考慮到公司收購(gòu)且并表的GAP業(yè)務(wù)目前仍處于虧損階段，或?qū)⑼侠酃纠麧?rùn)表現(xiàn)，我們調(diào)整2023E~24E公司Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至0.96/2.60億元（前預(yù)測(cè)值為3.98/4.75億元），新增2025E凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.76億元。我們從SOTP角度對(duì)公司進(jìn)行估值，僅對(duì)主業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行估值，暫不考慮虧損階段GAP業(yè)務(wù)價(jià)值。中信證券主要觀點(diǎn)如下：
業(yè)務(wù)表現(xiàn)：短期增長(zhǎng)承壓，轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。GMV維度，22Q4公司GMV 255.6億元/YoY-1.7%，其中經(jīng)銷/非經(jīng)銷分別為8.7/246.9億元，YoY-37.2%/+0.3%。疫情影響疊加公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，短期業(yè)績(jī)承壓。盈利維度，22Q4公司營(yíng)收25.5億元/YoY-19.5%（彭博一致預(yù)期27.1億元），其中經(jīng)銷/服務(wù)收入分別為7.7/17.8億元，YoY-37.2%/-8.3%。商業(yè)模型調(diào)整趨勢(shì)下，22Q4服務(wù)收入占總收入比重69.7%/YoY+8.5pcts。
盈利能力：商品毛利率同步改善，服務(wù)貨幣化率環(huán)比穩(wěn)定。毛利率端，我們測(cè)算22Q4經(jīng)銷毛利率16.7%/YoY+1.6pcts，服務(wù)貨幣化率7.2%/YoY-0.7pct。費(fèi)用率端，22Q4收入口徑下期間費(fèi)用率69.7%/YoY+2.4pcts；GMV口徑下期間費(fèi)用率6.9%/YoY-1.1pct，其中履約/銷售費(fèi)用率分別同比-0.6/-0.3pct，GMV口徑成本優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。凈利率端，22Q4公司實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)1.68億元（彭博一致預(yù)期1.85億元），對(duì)應(yīng)凈利率6.57%/YoY+3.8pcts。
品類表現(xiàn)：家電等品類短期承壓，快消、奢侈品表現(xiàn)亮眼。22Q4公司電商運(yùn)營(yíng)（經(jīng)銷+服務(wù)）收入12.9億元/YoY-26.8%，考慮到22Q4整體消費(fèi)大盤較弱，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及商業(yè)模式調(diào)整，各品類表現(xiàn)分化明顯。典型品類中，1）服裝配飾服務(wù)收入3.67億元/YoY+0.8%，其中奢侈品同比+26.8%，部分抵消其他子品類降幅；2）家電經(jīng)銷收入3.87億元/YoY-37.0%；3）美妝護(hù)膚經(jīng)銷收入0.93億元/YoY-23.9%；4）快消品經(jīng)銷收入0.81億元/YoY+30.4%。
渠道占比：非天貓渠道GMV占比長(zhǎng)期有望提升。22Q4天貓外渠道GMV占比29.8%（YoY+3.7pcts，QoQ-1.3pcts），考慮到部分頭部天貓店鋪的銷售對(duì)GMV影響較大，短期內(nèi)天貓渠道占比或有波動(dòng)，但是考慮到抖音GMV占大盤份額提升、京東POP生態(tài)發(fā)力，公司或?qū)㈨槕?yīng)流量分布趨勢(shì)，非天貓渠道GMV占比有望逐步提升。根據(jù)公司2022Q4業(yè)績(jī)交流會(huì)，截至2022年底公司與超過(guò)400個(gè)品牌進(jìn)行合作（vs 22Q3362個(gè)），其中42%的品牌與寶尊在個(gè)多渠道進(jìn)行合作。
新業(yè)務(wù)：重點(diǎn)關(guān)注品牌管理業(yè)務(wù)下未來(lái)三年GAP重回增長(zhǎng)與扭虧進(jìn)程。2022年11月寶尊宣布將以4,000萬(wàn)美元收購(gòu)GAP大中華區(qū)業(yè)務(wù)，并以此展開(kāi)“品牌管理”業(yè)務(wù)線布局。2023年1月收購(gòu)?fù)瓿桑珿AP將從2023年開(kāi)始正式并表。我們判斷目前寶尊仍處于虧損狀態(tài)，且預(yù)計(jì)2023年?duì)I運(yùn)虧損約2.5億元。根據(jù)公司2022Q4業(yè)績(jī)交流會(huì)，寶尊將從科技、物流和電商運(yùn)營(yíng)三個(gè)維度深入改造GAP，加速扭轉(zhuǎn)品牌表現(xiàn)并建立可復(fù)用的供應(yīng)鏈體系。考慮到寶尊長(zhǎng)期以來(lái)處在品牌運(yùn)營(yíng)及消費(fèi)者洞察一線，我們對(duì)其賦能GAP保持積極關(guān)注，但考慮到GAP目前虧損體量較高，或?qū)τ诠径唐跇I(yè)績(jī)?cè)斐赏侠邸?/p>
風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)意愿復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；電商及代運(yùn)營(yíng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；公司的品牌管理業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期；GAP收入增長(zhǎng)及扭虧進(jìn)度不及預(yù)期；公司在抖音等新渠道業(yè)務(wù)開(kāi)展進(jìn)度不及預(yù)期；公司在3C電器等品類的GMV改善情況不及預(yù)期。
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