紅周刊丨秦佳麗
因為一封問詢函，萬達商管赴港上市遇到難題被推到了輿論風口上。萬達商管母公司大連萬達商業打算發行公司債，但萬達商管港股上市還未成行，背后牽涉300億元股權回購的對賭協議，母子公司這兩個事項之間的聯系是母公司是否有足夠的資金覆蓋對賭協議發生的風險。從港股市場估值、房地產市場狀態以及物企估值情況來看，萬達商管按照之前估值水平上市的壓力不小。
(資料圖片)
3月21日，中國證監會發布關于大連萬達商業管理集團股份有限公司(以下簡稱“大連萬達商業”)向專業投資者公開發行公司債券申請文件的問詢函，關注其子公司珠海萬達商業管理集團股份有限公司(以下稱“萬達商管”)的赴港上市進度，及如若未如期上市可能面臨的300億元股權回購。
《紅周刊》了解到，作為“萬達系”商業輕資產運營平臺，萬達商管自2021年以來已經三度遞表，至今仍未有明確進展。萬達商管能否按約赴港上市至關重要，不僅關乎300億元股份是否執行回購，也影響萬達集團的再融資事項。作為萬達商管的母公司，大連萬達商業目前面臨籌資性現金流持續大額為負、債券集中兌付壓力等流動性問題。另外，萬達商管本身也面臨應收關聯方貿易款占比激增、第三方業務毛利率走低的不利局面。
有業內人士向《紅周刊》表示，對比市場同類商管企業，萬達商管不存在特殊運營價值。在商業地產供大于求的市場背景下，拼規模強行上市可能使得其估值被壓低。
對賭協議逼近
萬達商管上市成當務之急
根據近期證監會就大連萬達商業發行公司債券申請文件所披露的問詢函，大連萬達商業子公司萬達商管目前正申請在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，大連萬達需向上市前投資者支付約300億元股權回購款。證監會要求大連萬達商業進一步補充說明子公司上市進展情況，并評估上述事項對大連萬達商業短期償債能力的影響。
《紅周刊》查詢港交所信息了解到，截至今年3月30日，萬達商管于去年10月25日遞交的招股書申請進展仍為“處理中”。
在萬達商管IPO背后，還有一項對賭協議。2021年7至8月，大連萬達商業向碧桂園物業、螞蟻、騰訊、PAG等機構投資人轉讓股份并設立新的對賭協議，若投資者持有的股份未能在2023年12月前轉換為上市股份，投資者可要求回購。
招股書顯示，萬達商管引進的前述22家機構投資人合計持股約21.17%。而除了回購事項，萬達方面還向投資人作出業績承諾——萬達商管2021年的預估實際凈利潤以及2022年與2023年扣除非經常性損益的經審計凈利潤（實際凈利潤）將分別不少于51.9億元、74.3億元、94.6億元。如未達成，大連萬達商業及珠海萬贏將零對價轉讓有關股份，或向投資者支付現金補償。
而萬達商管的業績表現與其業績承諾存在一定差距。《紅周刊》了解到，萬達商管在招股書中稱“本公司2021年預估實際凈利潤已達到目標凈利潤的要求”，但同樣據招股書披露數據，萬達商管2021年的凈利潤為35.12億元，這距離前述業績承諾中的51.9億元尚有距離。
無論是為履行對賭協議還是為母公司再融資掃清障礙，萬達商管及早上市都是最優選項。優淘城總裁薛建雄向《紅周刊》表示，“萬達的負債壓力和股權對賭壓力都很大，所以一直希望通過上市融資解決負債壓力，也讓股權對賭投資者能獲利退出。”
《紅周刊》了解到，作為持有萬達商管69.99%股份的直接控股股東，大連萬達商業的現金流并不富裕。據大連萬達商業披露其《2022年三季度財務報表》，截至2022年9月底，大連萬達商業負債合計3024.48億元，其中短期借款、一年內到期的非流動負債合計約285億元，對應期末現金及現金等價物余額為325.39億元，公司賬面現金尚能覆蓋前述短債，但無力應對300億元股權回購。
事實上，大連萬達商業的籌資性現金流持續大額為負也受監管層關注。證監會在問詢函中表示，近三年及一期，大連萬達商業籌資活動產生的現金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元，要求公司說明原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。
今年以來，萬達一直忙于籌錢，除了近期申請發行60億元境內債券，大連萬達商業今年已連發2筆票息率11%的美元債，規模合計7億美元。不過，其同樣面臨債券集中兌付壓力。據企查查信息，截至3月30日，大連萬達商業持有17只境內存續債券，規模合計375億元，其中一年內到期債券規模合計190億元。
關聯方應收貿易款激增
部分租賃運營業務毛利率走低
萬達商管定位為“中國最大的商業運營服務提供商”，招股書顯示，截至2022年6月底，萬達商管共管理425個商業廣場，在管建筑面積達6008.2萬平方米。
同時，萬達商管極力向“輕資產”靠攏。在2021年，萬達商管向大連萬達商業轉讓了24家在租賃運營模式下營運商業廣場的實體公司，以進一步推動輕資產模式。轉折也正發生在2021年——該年萬達商管凈利潤同比激增215%至35.12億元；毛利率增長7.9個百分點至44.8%。據招股書信息，2021年5月萬達商管對所有大連萬達旗下商業廣場的運營都調整為委托管理模式，該種模式不產生租金形式的銷售成本，另開始對委托管理模式下的商業廣場項目收取運營管理服務費。
《紅周刊》了解到，目前萬達商管同時推行委托管理、租賃運營兩種運營模式。其中，上述委托管理模式主要運用母公司商業廣場，截至2022年6月底，萬達商管管理的287個萬達商業廣場均采取委托管理模式；租賃運營模式方面，萬達方面需要先向業主方支付租金以獲得商用物業的運營權，再實施招租運營，該模式則主要用于第三方商業廣場，其間在管160個獨立第三方商業廣場中有115個采用租賃運營模式管理。
不過，委托管理模式下向母公司收取管理費雖然符合萬達商管的職能定位，但由于依賴母公司關聯業務，萬達商管近年存在應收關聯方貿易款項激增現象。招股書顯示，2019年至2022年中期，萬達商管來自萬達集團的收入分別為96.4億元、116.8億元、163.8億元、94.5億元，收入占比分別為71.7%、67.9%、69.8%、70.1%；同期萬達商管應收關聯方貿易款項分別為0.58億元、1.3億元、11.6億元、18.0億元，占比總貿易應收款項63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。
而在租賃運營模式下，據萬達商管招股書，截至2022年上半年，萬達商管新增8個廣場均為獨立第三方項目；而在其196個儲備項目中，來自獨立第三方的項目占比近九成。不過，萬達商管通過第三方項目實現規模擴張的模式存在明顯“讓利”。2019年至2022年中期，其租賃運營模式下的獨立第三方項目毛利率依次為46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，毛利率水平逐漸走低，且自2021年以來低于萬達集團自有業務。
商業布局下沉隱藏風險
萬達商管“高估值”赴港上市艱難
從萬達商管全國布局而言，公司當前業務在三四線城市布局最廣。根據招股書按城市等級劃分披露的在管商場項目數量情況，截至2022年6月底，萬達商管于一線城市、二線城市、三四線城市的在管商場數量依次為35個、123個、267個；對應在管建筑面積依次為577.4萬平方米、1876.1萬平方米、3554.7萬平方米，占比9.6%、31.2%、59.2%。此外，2022年上半年其新增的8個在管項目中有6個位于三四線城市。
不過，三四線城市已出租面積的單位月均收入較一二線城市存在差距。截至2022年6月底，萬達商管于一線城市、二線城市、三四線城市的平均月收入分別為149.2元/平方米、109.9元/平方米、95.29元/平方米，三四線的單位面積平均月收入較一線城市低三成。
萬達商管也將低能級城市布局視為風險因素。招股書介紹，“三線及以下城市人口的消費能力可能不足，且我們擴展到的若干城市可能早已存在商業廣場供過于求的情況”。
“市場都明白萬達目前存在的問題。近幾年商業地產嚴重供大于求，租金收益不理想，市場預期悲觀。盡管萬達集團層面把資產端風險承擔，讓商管平臺去享受運營紅利，但傳統商業運營并不可能發揮新價值，比如跟萬科印力、龍湖天街、新城吾悅、華潤大融城等比起來，目前為止市場看不到萬達商管的特殊運營價值。”薛建雄因此表示，“萬達商管的上市前景并不樂觀，拼規模強行上市的話估值可能會（被壓）很低。”
據了解，萬達商管在招股書中披露其Pre-IPO融資時估值1800億元，以公司2021年凈利潤35.12億元計算，市盈率約為51倍。不過，目前港股市場接受該估值可能存在難度。目前港股上市物企估值最高的為華潤萬象生活市盈率（TTM）也僅為38.29倍，較2021年年初的84.19倍估值大幅縮水。
目前來看，推進萬達商管IPO始終是“萬達系”的當務之急。根據港交所上市規則，招股書有效期為6個月，失效后3個月內公司可通過更新資料延續原申請，既往審核結果將依然持續有效。當前距離萬達商管于2022年10月25日遞交的招股書已達6個月，伴隨2023年年底回購協議進入倒計時，萬達商管最多還有兩次試錯機會。
（本文已刊發于4月1日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）