作者/星空下的辣椒醬
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的年糕
(資料圖)
“碳中和”目標(biāo)下，各種新能源迎來更多的市場空間。其中，氫能已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略，燃料汽車是氫能的重要應(yīng)用場景。
億華通(688339 / 02402.HK) 作為國內(nèi)氫燃料電池龍頭企業(yè)，不久前正式在港交所主板上市，成為“氫能A+H第一股”。
相較于重塑股份、江蘇國富氫能等同業(yè)IPO的相繼擱淺，億華通在資本市場算得上“游刃有余”。從新三板到科創(chuàng)板，如今又登陸港股市場。這個氫能龍頭到底如何，今天我們就通過《招股說明書》來仔細(xì)分析一下。
一、蛋糕還沒做大，售價卻卷下來了
氫燃料電池這個賽道原來很小眾，在2016年只有大概62個選手，政策的引導(dǎo)扶持增加了玩家數(shù)量，2021年達(dá)到140家。
市場需求跟燃油車和純電動汽車還沒法比，擴容不成，新加入玩家勢必導(dǎo)致賽道變卷，于是燃料電池系統(tǒng)平均售價持續(xù)下降。
《招股說明書》顯示，億華通的產(chǎn)品均價從2019年的2萬元/KW陡降至2022年上半年4980元/KW。
圖片來源：《招股說明書》
億華通燃料電池系統(tǒng)的年銷量維持在500套上下，價格下降顯然不是規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致。
目前，氫燃料電池的核心部件雙極板也已開啟國產(chǎn)替代進程，這帶來了行業(yè)整體的成本下降。
但由于需求還沒起飛，于是售價與成本如影隨形、一路下探。億華通產(chǎn)品成本近三年降幅36%，售價降幅37%。顯然，價格是被市場競爭卷下來的。
為了搏出位，商業(yè)化初期的業(yè)內(nèi)玩家又不得不大手筆搞研發(fā)，于是虧損成為業(yè)內(nèi)常態(tài)，億華通也不例外。
1?毛利率逐年下滑
2?虧損面持續(xù)擴大
從2020年起，億華通就處于虧損狀態(tài)。2020年扣除后凈利潤是-4036.59萬元，虧損同比擴大186.08%；2021年，扣非后凈利潤為-1.78億元，虧損同比繼續(xù)擴大341.95%。
3?研發(fā)支出大口吞噬毛利
億華通必須將辛苦掙到的錢用于技術(shù)研發(fā)。2019年至2022年上半年，研發(fā)支出占毛利的比重從最低30%提高到58%。
不由得感慨，商業(yè)化初期，探路者生存不易！
二、資金狀況被下游嚴(yán)重拖累
鋰電池廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位很高，而氫燃料電池廠商在燃料電池整車廠商面前，卻一直扮演受氣的小媳婦兒角色。
1?客戶集中度畸高
億華通的主要客戶為宇通客車（600066）、福田汽車（600166）、上海申龍、中植新能源等。2021年，前五大客戶銷售收入占比為84%，對第一大客戶北汽福田的銷售占比高達(dá)54%。悲催的是，這些氫燃料電池整車廠都沒與億華通簽訂長期銷售協(xié)議。
2?產(chǎn)品交付被動等待
國內(nèi)氫燃料電池整車廠就那么幾家，而且多靠政府補貼過日子。哪怕燃料電池系統(tǒng)的生產(chǎn)周期只有區(qū)區(qū)15天，電池廠商也只能眼巴巴等著。
等著政府在年初更新對汽車的補貼政策，等著整車廠據(jù)此敲定產(chǎn)品型號。之后，電池廠商才能在上半年確認(rèn)訂單，下半年完成交付，中間時滯最長可達(dá)8個月。億華通在2022年上半年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是306天，折合一年周轉(zhuǎn)0.58次！
3?資金回收被牽制
交付之后，電池廠商還得等著整車廠根據(jù)自己的資金狀況安排付款。這種生態(tài)導(dǎo)致億華通的應(yīng)收賬款居高不下，歷年應(yīng)收余額均超過當(dāng)年營業(yè)收入。
圖片來源：筆者整理
結(jié)果就是，億華通的經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2019至2021年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1.7億、-2.295億、-1.213億。
億華通有一類客戶是股東客戶，對這類客戶的應(yīng)收賬款是關(guān)聯(lián)款項。詭異的是，2021年，億華通在資金鏈緊繃的情況下，竟將對關(guān)聯(lián)客戶申龍客車及中植汽車（淳安）應(yīng)收款項壞賬準(zhǔn)備的計提比例從40%提升至90%。
圖片來源：《招股說明書》
對關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款壞賬在2021年激進地計提了1.77億元，在2022年上半年又部分轉(zhuǎn)回。不知道，加大計提比例和轉(zhuǎn)回，有充分的理由嗎？還是在為美化報表施展財技？
三、對所投公司的控制力存疑
億華通的戰(zhàn)略是通過投資、收購，實現(xiàn)供應(yīng)鏈及資源的縱向整合。這種做法確實給億華通帶來了一些好處。
比如，采購成本降下來了，再比如，技術(shù)更完備了。
但不知道是受到資金實力的影響，還是受到談判地位的影響，億華通的投資持股比例都不高。要么是合營，要么是相對控股。
上海神力科技在億華通業(yè)務(wù)架構(gòu)是負(fù)責(zé)燃料電池電堆（屬核心部件）生產(chǎn)的，九成以上的產(chǎn)品搭載上海神力的電堆，擁有超過100項自主知識產(chǎn)權(quán)，但億華通對其持股僅36.41%；
華豐是億華通與豐田成立的合資公司，負(fù)責(zé)金屬雙極板的燃料電池電堆產(chǎn)品，億華通對其持股僅50%。
較低的持股比例顯然意味著億華通對“結(jié)盟”公司的控制力有限，細(xì)細(xì)的資本紐帶締造不出堅固的同盟關(guān)系。被投資公司可能做出億華通不同意但無法控制的管理決策。
四、H股上市是又一輪收割？
2021年9月至2022年3月，億華通的清華系股東（北京水木揚帆創(chuàng)業(yè)投資中心、北京水木長風(fēng)股權(quán)投資中心、北京水木國鼎投資管理有限公司—南寧水木愿景創(chuàng)業(yè)投資中心）減持了所持億華通238.67萬股，占總股本的3.3%，減持金額合計6.78億元。
億華通在2020年8月登陸科創(chuàng)板后，當(dāng)日收盤價為187.12元/股，最高曾達(dá)348.55元/股。而在清華系股東套現(xiàn)離場后，億華通的股價自2022年開始斷崖式下跌，從年初的270.85元/股下跌至1月6日收盤價的75.92元/股，跌幅近72%。韭菜割的很“瀟灑”！
A股大股東都套現(xiàn)離場了，億華通又登陸香港資本市場。按照60港元/股的發(fā)行價計算，億華通港股市值為70.5億港元。這接近A股下跌后的目前市值。
不知道A股市場上成捆被套韭菜作何感想。H股的估值會否成為未來A股估值的天花板？會不會又開啟另一輪收割？
五、市場能否被政策催熟？
燃料電池汽車整車制造成本高，氫的制取、運輸和存儲成本也高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景有待觀察。
1?在乘用車領(lǐng)域的應(yīng)用
乘用車才是汽車市場的主體，但目前國內(nèi)的市場格局似乎達(dá)成一種默契：乘用車上用純電動技術(shù)、商用車用氫能源技術(shù)。國外狀況相反，氫燃料電池技術(shù)首先在乘用車端發(fā)力。
氫燃料電池汽車先要守住商用車這塊陣地，不被純電動汽車侵占。未來只有逐步向乘用車發(fā)展，才能抬高行業(yè)天花板。
2?成本的下降幅度
按百公里綜合成本計算，氫燃料電池汽車是純電動汽車的2倍，這個指標(biāo)又完敗。
未來，只有百公里綜合成本打?qū)φ郏糯騽酉M者的心。
3?加氫站點的普及
氫燃料汽車扶持政策是按照地域規(guī)劃的，這導(dǎo)致加氫站呈點狀分布。截止到2022年，全國只有270座加氫站。這種配套程度，氫燃料汽車短期內(nèi)既革不了燃油車的老命，也搶不來純電動汽車的奶酪。
目前，我國氫燃料汽車行業(yè)和純電動汽車相差十年，二者的規(guī)模和技術(shù)水平都還不能相提并論。純電動車技術(shù)還在如火如荼發(fā)展，一旦技術(shù)瓶頸突破，氫燃料汽車?yán)m(xù)航能力的長板就會被秒殺。
億華通目前算是行業(yè)龍頭，但只有市場被催熟，才能迎來真正的未來。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。