作者：蘇杭
出品：洞察IPO
2022年6月16日，深圳市首航新能源股份有限公司（以下簡稱“首航新能”）的創業板IPO獲深交所受理，保薦機構為國泰君安證券。
(資料圖片僅供參考)
8月末，一則“數據造假”的傳聞直接帶崩了A股的光伏逆變器概念，有媒體發文質疑光伏逆變器行業多家公司銷售數據涉嫌造假，文章發布后的第二天（8月30日）申萬三級行業光伏設備板塊下跌1.71%，次日又下跌6.01%，隨后多家上市公司緊急發布公告澄清。
首航新能也是被質疑的對象之一。
雖然其隨后做出了一些解釋，但行業“造假”疑云仍未完全散去，且業務嚴重依賴單一大客戶事實明確，研發投入低于行業平均水平，“自降身價”請寧德時代入股意欲何為。
業務依賴單一客戶
首航新能主要從事新能源電力設備研發、生產、銷售及服務，核心產品為光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、儲能電池等。
光伏作為“碳中和”大趨勢下的利好行業，近幾年裝機量節節攀升。
根據國際能源署（IEA）發布的2021年全球光伏報告，2021年全球光伏裝機量為175GW，同比增加20.7%。
其中中國的增長強勁，2021年中國新增裝機量54.9GW，同比增加40%，占全球市場約31%；2022年新增裝機量87.41GW，同比增幅達60.3%。
光伏逆變器作為光伏系統的“心臟”，能將光伏組件所產生的直流電轉化為交流電。
受市場規模大漲的影響，2019年-2021年及2022年1-6月（以下簡稱“報告期內”），首航新能分別實現營業收入5.26億元、10.23億元、18.26億元及17.6億元，2020年、2021年及2022年上半年營收同比增幅分別為94.58%、78.4%及166.38%。
同期，其凈利潤分別為5302.7萬元、1.96億元、1.87億元及2.78億元。
不過，首航新能的增長卻并非全受益于中國市場的蓬勃發展，報告各期，首航新能外銷收入分別為4.55億元、9.42億元、16億元和15.72億元，占主營業務收入的比例分別為86.71%、92.09%、88.01%和89.30%。
其中尤以意大利及波蘭占比高，2021年分別產生收入5.61億元及4.7億元，分別占主營業務收入的35.08%及29.36%。
圖片來源：首航新能招股書
而首航新能向意大利的銷售均通過ZCS一家公司，除2020年外，ZCS均為首航新能第一大客戶，這也導致報告期內其客戶集中度逐年上升，對前五大客戶的銷售額占營業收入的比例分別為50.07%、51.49%、60%和68.09%。
銷售數據陷造假旋渦
向意大利及波蘭的銷售額高企也引發了一個問題，那就是意大利和波蘭的光伏市場究竟能否有如此大規模。
自媒體“趕碳號科技”多次發文炮轟首航新能數據造假，也引發了眾多媒體對于光伏逆變器行業銷售造假的關注。
“趕碳號科技”認為，2021年意大利光伏系統總裝機量0.8GW，而首航新能的光伏逆變器在某電商平臺的銷售單價約為0.2元/W，以此計算意大利整個市場的需求量也不過1.8億元，遠小于首航新能的銷售額。
《洞察IPO》查閱數據發現，SOLARPOWER EUROPE最新公布的數據顯示，2021年意大利總裝機量為0.92GW，與預測值0.8GW有差距，但仍能側面佐證上述測算。
圖片來源：首航新能對審核問詢函的回復
此外，其發布的一系列文章還對逆變器企業公布的數據與海關數據及機構數據差異較大等問題提出了質疑。
不過，由于其能獲取的數據有限，且逆變器行業公司統計口徑有差異，因此普通投資者仍很難厘清是否存在造假。
在問詢函中，深交所對于首航新能的收入數據也用12個問題進行了追問，要求其“分析說明對應銷售區域及終端客戶在發行人產品對應細分市場的投資規?；虍a能擴張情況、細分品類對應區域海關出口數據與發行人銷售變動情況的匹配性”，并“說明前五大客戶分布國家中波蘭、意大利等國對發行人主要產品的市場需求情況，發行人外銷客戶分布區域是否與同行業公司一致，同樣地區的銷售價格、毛利率是否存在較大差異”等。
首航新能用33頁的篇幅回復了關于收入的問題。
在回復中，首航新能認為其光伏逆變器的境外銷售收入金額分別為4.53億元、9.34億元、13.83億元和11.84億元。
其中來自主要境外銷售國家波蘭、意大利、印度、巴西和德國的各期合計主營業務收入分別為3.74億元、7.57億元、11.74億元和9.73億元。此外，公司產品主要出口目的地還包括境外倉儲主要所在地荷蘭。
根據海關總署數據，報告期內中國對前述國家（含荷蘭）逆變器（商品編碼：85044030）出口金額分別為69.57億元、99.26億元、166.59億元和105.15億元，2020年和2021年同比增速分別為42.68%和67.84%。
因此公司光伏逆變器境外銷售收入與對主要銷售目的國逆變器出口金額的變動趨勢具有匹配性。
不過，《洞察IPO》計算，首航新能2020年和2021年境外收入同比增速分別為106.34%、48.10%；來自主要境外銷售國家的收入同比增速分別為102.11%、55.12%，與海關數據恐難稱匹配。
至于意大利、波蘭等國的光伏市場，首航新能認為意大利市場的儲能逆變器2019年至2021年新增容量復合增長率為105%，波蘭市場報告期內的光伏裝機規模復合增長率為123.9%，增幅較大，與公司銷售收入增幅匹配，不過，對于輿論關心的市場規模問題，首航新能并未提及。
寧德時代低價入股
首航新能關于首輪審核問詢函的回復顯示，2021年7月深創投、紅土創業、同創致隆等以增資形式，以及2021年11月以受讓原股東股份形式入股時，首航新能的估值為70億元。
同樣是2021年11月，領匯基石、華金領翊、智數投資向其增資時，首航新能的估值一躍上升至100億元。
圖片來源：首航新能對審核問詢函的回復
可到了2021年12月，寧德時代子公司問鼎投資通過增資方式入股首航新能時，首航新能卻給寧德時代打了個77折，對應投后估值僅77.32億元。
相比較其它同期投資者，問鼎投資的增資價格差額為7731.96萬元，首航新能將其確認為股份支付并計入當期非經常性損益。
直接導致首航新能當期的凈利潤同比下降了4.77%，報告期各期，首航新能扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5140.78萬元、1.94億元、2.58億元及2.72億元。
這也成為了首航新能最大一筆股份支付，遠高于報告期內首航新能各期確認的員工股權激勵相關的股份支付金額，分別為1924.17萬元、761.42萬元、821.64萬元和3354.9萬元。
而這幾筆股權激勵，均僅面向公司管理人員發放，研發人員沒能分得一杯羹。
不注重研發幾乎是整個行業的通病，但首航新能的研發費用率在行業內仍屬較低水平，各期分別為4.13%、4.2%、5.16%及4.32%，而2021年同行業可比公司平均值分別為5.27%、5.52%、6.39%及7.76%。
圖片來源：首航新能招股書
不過“重寧德輕研發”也給首航新能帶來了好處。
2021年及2022年1-6月，首航新能向寧德時代分別采購了7088.3萬元及2.38億元電芯用于儲能電池的生產。
首航新能自產儲能電池業務也因此得以快速上馬，2020年、2021年及2022年上半年金額分別為262.46萬元、2.14億元及3.82億元，儲能電池毛利率也從2019年的14.26%增長到20.05%、23.76%直至25.72%。
圖片來源：首航新能招股書
背后反映的是首航新能在儲能電池產能建設上發力甚篤，2022年上半年其產能已達到92664 PCS，2020年及2021年全年產能分別僅2574 PCS及61776 PCS。
只是不知道首航新能面對既是競爭對手又是股東的寧德時代是如此“低姿態”，能否使寧德時代容忍其成為自己發力海外儲能市場時的競爭對手之一。
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