報告期內，慕思股份業績保持增勢，銷售依賴經銷渠道。同時其第一大客戶存在上市前間接入股的情況
《投資時報》研究員? 辛夷
近日，專注于人體健康睡眠研究，以床墊為核心產品的公司——慕思健康睡眠股份有限公司（下稱慕思股份）向深圳證券交易所遞交招股說明書，申請在A股主板上市。最新消息顯示，慕思股份上市申請已獲通過。
本次IPO，該公司擬公開發行人民幣普通股（A股）不超過4001萬股，擬募集資金19.00億元，將全部用于“華東健康寢具生產線建設項目”“數字化營銷項目”“健康睡眠技術研究中心建設項目”。
《投資時報》研究員查閱慕思股份招股書注意到，2018年至2020年及2021年上半年（下稱報告期），該公司業績保持增勢，毛利率水平明顯偏高，銷售依賴經銷渠道。而在高營銷費用打造高端品牌形象的同時，公司研發投入卻顯不足，同時其第一大客戶存在上市前入股的情況。
毛利率偏高 依賴經銷渠道
慕思股份主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品，其中床墊為公司核心產品。
報告期內，慕思股份分別實現營業收入31.88億元、38.62億元、44.52億元和28.09億元，各期凈利潤分別為2.16億元、3.33億元、5.36億元、3.26億元。
同時數據顯示，慕思股份綜合毛利率分別為49.14%、53.49%、49.28%和45.61%，一直保持較高水平。特別是床墊產品毛利率分別為58.36%、61.19%、59.32%和57.47%，維持在60%左右。
報告期內，同行業可比公司毛利率均值分別為34.03%、37.69%、34.73%、32.16%，慕思股份綜合毛利率明顯高于行業均值，均超出了十幾個百分點。
針對高毛利率，慕思股份在招股書中解釋稱，一是公司以經營自主品牌為主，享受較高的品牌溢價；二是直供渠道毛利率較低，而公司的直供渠道銷售占比較低，銷售渠道優勢明顯。
但這兩點似乎并不能解釋與該公司非常相似的遠超智慧，毛利率水平卻依然低于該公司。
招股書中可以看到，遠超智慧的主要產品為軟床、床墊、沙發、柜類以及配套產品。且遠超智慧的自主品牌占比各期均為100%，高于慕思股份的自主品牌占比；直銷渠道各期占比為0.17%、0.05%、0.65%、0.84%，遠低于慕思股份的2.55%、4.30%、8.74%、11.05%。
另外，《投資時報》研究員注意到，該公司銷售高度依賴經銷模式，各期經銷收入為23.99億元、27.03億元、30.51億元和19.28億元，占主營業務收入的比例分別為75.85%、70.84%、69.03%和69.03%，維持在70%左右。
同時報告期內，慕思股份經銷商數量不斷增加。招股書顯示，截至2021年6月30日，慕思股份經銷商數量為1589家，隨著公司業務規模進一步增長，公司的經銷商數量也將進一步增加。
經銷渠道作為慕思股份最主要的銷售渠道，其毛利率卻低于直營和電商渠道，各期經銷毛利率分別為42.68%、46.42%、45.93%和43.24%。主要原因也是經銷渠道下，公司需要為了促進經銷銷售，給予經銷商部分讓利。
慕思股份在招股書中也明確承認，由于經銷商數量眾多，地域分布較為分散，客觀上增加了該公司對經銷商的管理難度。
慕思股份與同行業可比公司綜合毛利率比較情況
數據來源：慕思股份招股書
巨額廣告費用打造高端形象
慕思股份在發展中非常注重營銷，通過多種形式提高“慕思”在消費者人群的覆蓋水平，增加品牌知名度，使得該公司銷售費用規模和占比均較高。
報告期內，慕思股份銷售費用分別為9.80億元、12.10億元、11.05億元和6.80億元，銷售費用率分別為30.73%、31.32%、24.82%和24.22%；而同行業可比公司銷售費用率均值分別為16.65%、16.38%、14.79%、15.32%。報告期內，該公司的銷售費用率高于同行業可比公司約8%—14%左右。
慕思股份銷售費用主要包括廣告費、工資及福利、業務推廣費、租賃及物業管理費、運輸費和終端管理費六類支出。
其中，廣告費支出規模及占比較多，各期廣告費分別為3.45億元、4.45億元、3.96億元和1.93億元，占各期銷售費用比例分別為35.18%、36.81%、35.84%和28.36%。
慕思股份的廣告方式主要包括全國性的央視廣告、機場和高鐵廣告的投放，電商、互聯網等網絡宣傳，舉辦明星演唱會、贊助體育賽事、邀請流量明星代言人、冠名高熱度值的綜藝節目等。這一系列方式營造出了慕思股份是高端品牌的氛圍。
與此相對應的是，慕思股份各期研發費用分別為7715.50萬元、7409.94萬元、9035.49萬元、6206.29萬元，占各期營業收入的比例分別為2.42%、1.92%、2.03%、2.21%，而同期銷售費用10倍于公司研發費用。
慕思股份期間費用及其占比情況（萬元）
數據來源：慕思股份招股書
第一大客戶間接持股
慕思股份的前身是成立于2007年的東莞市慕思寢室用品有限公司（下稱慕思有限），于2020年9月整體變更為股份有限公司。
有意思的是，慕思股份自成立以來就一直有一位外國人的品牌形象，過去的宣傳也曾號稱是“源自法國”、包裝“法國皇家設計師De Rucci”，曾讓消費者誤以為是法國品牌，至今該公司的英文名稱還是“De Rucci”。
對于大眾一直好奇的這位外國人，慕思股份并未給出過多解釋。招股書中僅表示，2009年8月15日，慕思有限與Timothy James Kingman簽訂《協議書》，約定Timothy James Kingman授權慕思有限使用帶有其肖像的照片及其底片，使用期限為永久使用。
公眾根據名字對于這位外國人的身份進行了諸多尋找，最接近的是華爾街日報曾在公共記錄數據庫中找到一位名叫Timothy J. Kingman的美國人，但其已于2012年去世，并無其他詳細生平記錄。
此次上市，證監會也對此外國人的身份進行了詳細問詢，要求慕思股份說明其基本情況，與公司產品關系，是否存在虛假宣傳等。
慕思股份在招股書中表示，公司在澳大利亞、美國、意大利、德國等20多個國家或地區設有專賣店。但報告期內，該公司主營業務收入主要來源于境內市場，各期境內收入占比分別為97.15%、97.50%、98.08%、98.20%，境外市場的收入占比較低，2021年上半年占比僅有1.80%。
值得注意的是，慕思股份與歐派家居于2019年9月聯合共創“慕思·蘇斯”品牌，僅供歐派全渠道銷售。
2019年、2020年和2021年1-6月，慕思股份對歐派家居的銷售實現快速增長，收入金額分別為6288.15萬元、2.88億元和2.43億元，占營業收入的比例分別為1.63%、6.47%和8.65%。
歐派家居是該公司2020年和2021年1—6月第一大客戶，卻在2020年12月通過歐派投資對慕思股份增資，間接持有了慕思股份1.5%的股份。