編者按：令資金感到猶豫的原因，不僅是2023財年的業(yè)績指引，還有掩蓋在強勁數(shù)據(jù)背后的一點小小隱憂。詳情>>
疫情沖擊疊加包括美聯(lián)儲在內(nèi)，全球央行的“大撒幣”，使得醫(yī)藥行業(yè)不僅在基本面上備受關(guān)注，而且也吃下了一波流動性超級大寬松的紅利。
【資料圖】
擁有新冠相關(guān)藥物研發(fā)和制造能力，并且已經(jīng)推出相關(guān)產(chǎn)品的輝瑞，也自然在這一過程中，被資金“用腳投票”，在2020~2021年這段時間，一度實現(xiàn)股價的翻倍。
但在后市中，市場共識開始分化：疫情沖擊消退的預(yù)期，美聯(lián)儲加息造成的資金面收緊……諸多原因壓抑了這家頭部藥企的估值，其股價至今回落了超過20%。
2022~2023年，中國市場對防疫政策的邊際調(diào)整，更是強化了疫情沖擊消退的邏輯。于是輝瑞的2022FY業(yè)績，才顯得如此特殊且重要。在業(yè)績公布之前，甚至還出現(xiàn)了一些頗具陰謀論色彩的傳聞，也從側(cè)面反映了此次業(yè)績的潛在影響之大。
美東時間2023年1月31日，輝瑞如約公布了2022FY業(yè)績。
不出所料，業(yè)績乍看之下非常亮眼，但2023FY的指引卻差強人意。于是，輝瑞在隔夜美股盤中僅上漲1.4%，略微跑輸標(biāo)普500指數(shù)的1.46%。從業(yè)績數(shù)據(jù)上看，令資金感到猶豫的原因，或許不僅僅是2023年的業(yè)績指引，還有掩蓋在強勁數(shù)據(jù)背后的一點小小的隱憂。
下面一起來深入財務(wù)數(shù)據(jù)，從基本面維度，解構(gòu)一下這次的績后股價走勢。
◆利潤創(chuàng)紀(jì)錄，而利潤率稍弱
◆疫情沖擊減退概率大，公司自己預(yù)期業(yè)績下行
◆但仍是價值投資、股息投資策略的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的
◆需要關(guān)注疫情沖擊幅度、美聯(lián)儲如何推出加息等因素
當(dāng)期營收同比增加23.43%至1003.3億美元（約合人民幣6919億元），符合市場預(yù)期；凈利潤則是增加42.84%至13.72億美元；經(jīng)調(diào)整后每股收益6.58美元，同比大增62%。其他關(guān)鍵信息還包括：毛利潤實現(xiàn)659.86億美元，同比增加30.75%、營業(yè)利潤實現(xiàn)347.27億美元，同比增加42.84%。
從絕對值上看，以上項目均創(chuàng)下公司有史以來的最高記錄。
但反應(yīng)在比率上，2022FY輝瑞毛利率錄得65.77%，為公司史上次低。
此外，市場、銷售和管理費用率下降至17.23%，研發(fā)費用率下降至12.34%，以至于營業(yè)費用率下降至31.16%。這三個項目都創(chuàng)下了歷史新低。
就普遍理論而言，企業(yè)毛利率越高，反映其“賺錢”能力越強。而對醫(yī)藥消費類上市公司來說，高毛利率往往反映其產(chǎn)品稀缺性，或研發(fā)水平、行業(yè)地位等能力維度，最終會影響利潤率和負(fù)債率。而在市場競爭當(dāng)中，面對一個有明確時間窗口期、競爭對手和潛在替代技術(shù)路徑眾多的賽道，想要占領(lǐng)市場，藥企就無法避開“砸錢”這個環(huán)節(jié)。
這也是為何銷售成本、營業(yè)費用合計占輝瑞成本端的65%+。而這幾項成本的壓縮，使得2022FY公司凈利率最終達(dá)到了歷史高位。
但話又說回來。
歷史凈利潤高點出現(xiàn)在2013FY。2022FY凈利率很好看，卻不是最好看的一次。
再從特定業(yè)務(wù)上看。2022FY，輝瑞的新冠疫苗實現(xiàn)營業(yè)收入378.06億美元，同比上漲3%；新冠口服藥Paxlovid收入189.33億美元。
二者占營收比重達(dá)到56.55%。
2021~2022年新冠疫情席卷全球，如果從特定市場角度看，變異毒株對供應(yīng)鏈持續(xù)沖擊。回顧2020~2022年這段時間，輝瑞的新冠相關(guān)產(chǎn)品，是市場最關(guān)注的明星產(chǎn)品之一。然而，最近疫情沖擊開始有明顯邊際松動的跡象，如果后續(xù)新冠疫情對全球供應(yīng)鏈沖擊減退，市場對相關(guān)藥品的需求也會隨之下降。
所以從利潤率角度看，2022FY這個絕佳的窗口期，輝瑞抓住了，但可能沒有充分抓住。疊加2023FY行業(yè)情況和輝瑞自身業(yè)績的展望，投資者的情緒或許會進(jìn)一步削弱。
輝瑞自己的財報中，確實反映了業(yè)績回落的預(yù)期。針對2023FY，輝瑞預(yù)測營收將從2022年的1000億美元的關(guān)口，下降至670億-710億美元。與之相對應(yīng)的是經(jīng)調(diào)整每股收益指引為3.25-3.45美元，低于2022年的6.58美元。
針對特定產(chǎn)品，輝瑞預(yù)計 2023FY新冠疫苗的銷售額為135億美元，Paxlovid銷售額預(yù)計為80億美元，同比將分別下降64.3%和57.74%。
輝瑞自己的業(yè)績指引，顯示其2023FY業(yè)績將會大幅下滑，而且下滑幅度甚至低于此前19名機構(gòu)分析師的一致預(yù)期。
但即便如此，分析師對輝瑞的估值，仍然十分有信心。
1）通過其他業(yè)務(wù)曲線，可以穩(wěn)定業(yè)績
據(jù)媒體報道，對于這些確定的下滑，輝瑞作為一家有著近200年歷史的老牌醫(yī)藥巨頭，似乎早已做好相應(yīng)準(zhǔn)備。
去年第四季度，輝瑞CEO Albert Bourla就對外公布了一份輝瑞2030年增長計劃，這家公司在這份計劃中，已經(jīng)將眼光放在了“后新冠疫情”時代之上，他指出，未來輝瑞公司的收入增長，將會來自于預(yù)防和治療潰瘍性結(jié)腸炎等疾病的疫苗和相關(guān)藥物。
2）ROE依舊能打
凈資產(chǎn)收益率ROE是“股神”巴菲特最關(guān)心的指標(biāo)之一，2022FY輝瑞的ROE達(dá)到32.3%，而同行業(yè)平均ROE為18.4%，因此輝瑞的表現(xiàn)可謂十分優(yōu)秀。
而根據(jù)這19名分析師的一致預(yù)期，即便業(yè)績可能從2023FY開始大幅下滑，其未來3年的平均ROE，也預(yù)計會穩(wěn)定在15.5%的水平線上下。
這樣的ROE已經(jīng)高于巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)。
3）過往的高股息表現(xiàn)，穩(wěn)定資金信心
經(jīng)調(diào)整后每股收益6.58美元，同比大增62%，這對于長期價值投資的股東來說是好事。輝瑞過去10年的股息率一直維持在3%以上，大部分收入都被用以實現(xiàn)公司凈資產(chǎn)增長。
鑒于2023FY開始業(yè)績預(yù)期大幅下調(diào)，市場有聲音擔(dān)心輝瑞的股息能否持續(xù)。但從過往表現(xiàn)上看，輝瑞的每股收益和股息十分穩(wěn)定，且總體處于增長趨勢。
4）過往財務(wù)狀況健康
從2020年開始，輝瑞的凈資產(chǎn)不斷增加，而負(fù)債不斷減少，截至2022Q3其差距已經(jīng)拉大到558.91億美元，而凈資產(chǎn)的價值是其負(fù)債總額的2.5倍有余。
而僅現(xiàn)金及等價物這一項，在上期財報中，就能覆蓋大約97.66%的債務(wù)。
5）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，反映其價格低估44.2%
鑒于輝瑞的穩(wěn)定性，分析師對輝瑞未來的現(xiàn)金流進(jìn)行了預(yù)測。
帶入數(shù)據(jù)并通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分析后，結(jié)論是輝瑞的公允價格應(yīng)在79.15美元每股，而目前44.16%美元每股的價格，被低估了44.2%。
盡管從隔夜美股的走勢上看，輝瑞的股價最終顯得不溫不火，甚至還略微跑輸大盤。但結(jié)合當(dāng)天輝瑞股票的交易量，其背后很可能伴隨著十分激烈的多空博弈。
一方面，輝瑞的股價目前貌似很有吸引力。
從股息率、財務(wù)健康狀況和未來的ROE上看，這家公司作為成熟的大型企業(yè)，具有良好的、創(chuàng)造投資回報的能力，適合高股息策略和價值投資。
而且目前輝瑞的PE估值分位，已經(jīng)來到幾乎是歷史的底部。
再加上最近公布的多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場的預(yù)期，以及美聯(lián)儲官員的表態(tài)，在交叉印證美聯(lián)儲放緩加息的可能性，當(dāng)美元市場退出加息，甚至開始降息的時候，市場充裕的流動性可能會再次沖高股票市場的估值。相關(guān)閱讀：華盛早報 | 美聯(lián)儲高官暗示5月暫停加息，正大企業(yè)國際單日漲幅超250%
此時入場埋伏低估值標(biāo)的，似乎水到渠成。
但另一方面，業(yè)績從2023FY開始的下滑趨勢，帶來比較悲觀的預(yù)期。
此前就有不少分析師，描述了新冠疫情沖擊可能持續(xù)的邏輯，包括新冠病毒的變異毒株可能會在中國防疫政策邊際調(diào)整之后，對全球市場帶來的新一輪沖擊。
現(xiàn)在看來，后續(xù)的疫情沖擊是否回來、影響的深度和廣度如何是未知數(shù)；加上輝瑞自己也確認(rèn)了2023FY的業(yè)績下滑。后續(xù)由于基本面倒退，導(dǎo)致估值上漲的確定性下，那些基于新冠疫情邏輯入場的資金，根據(jù)目前的形式進(jìn)行倉位調(diào)整，似乎不令人意外。
此外還有資金面輪動的邏輯。
美元、歐元區(qū)市場進(jìn)入衰退的概率在增加，眼下市場導(dǎo)論的主題，不是“是否”進(jìn)入衰退，而是“何時”以及“多大程度”。
雖然美聯(lián)儲加息放緩，甚至是降息，是2023年的大概率事件，但退出加息的幅度和速度，以及衰退的劇烈程度，將很大程度上決定市場風(fēng)格的走向。
盡管醫(yī)藥行業(yè)作為“逆周期”主題，在衰退期間將成為資金避險的港灣，但科技等相關(guān)板塊也可能受益于流動性寬松等因素下，美觀指數(shù)的回落以及風(fēng)險資產(chǎn)的估值反彈。而從收益風(fēng)險比的情況上看，無論是輝瑞還是其所處的醫(yī)藥板塊，彈性略小于納斯達(dá)克指數(shù)。
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