編者按：流媒體營(yíng)收增加8%，付費(fèi)用戶本土增加20%、海外增加57%……優(yōu)異的用戶增長(zhǎng)，換來(lái)一場(chǎng)跳水表演。迪士尼究竟做錯(cuò)了什么？詳情>>
【資料圖】
●業(yè)績(jī)曝12個(gè)財(cái)季最大冷門，而投資者忙著狂歡
●流媒體是轉(zhuǎn)型的“核心”
●但“核心”的價(jià)值眼下仍取決于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
●經(jīng)濟(jì)萎靡，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)確定性、新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性靜待修復(fù)
2022年11月10日，隨著美國(guó)10月CPI公布，一定程度緩解了市場(chǎng)對(duì)加息的憂慮，美股周四迎來(lái)了一場(chǎng)狂歡。可惜的是，剛剛公布業(yè)績(jī)沒(méi)兩天的迪士尼，在這場(chǎng)狂歡中雖不是最寂寞的，卻也沒(méi)有多快樂(lè)。
當(dāng)天道指漲3.70%、納指漲7.35%、標(biāo)普500指數(shù)漲5.54%。然而迪士尼的漲幅，僅勉強(qiáng)跑贏了道指。更另投資者望而卻步的是，業(yè)績(jī)公布之后迪士尼的大量看跌期權(quán)成交。
而如果從2021年3月的高點(diǎn)算下來(lái)，迪士尼的股價(jià)已經(jīng)跌去了55%。同樣是流媒體，同樣從高點(diǎn)滑落，奈飛市值2021年至今跌去60%，昨晚卻漲近8%。
誠(chéng)然，迪士尼的反彈動(dòng)能不足，最直觀的原因是，持續(xù)數(shù)月的加息打壓了第二曲線的高估值。但11月9日與奈飛分化的走勢(shì)，似乎在暗示迪士尼在資本游戲的角色變了。
還記得我們之前的文章《大數(shù)據(jù)起底國(guó)會(huì)山股神們：佩洛西淪為“老六”，巴菲特自愧不如 》里面說(shuō)到的嗎？在美國(guó)國(guó)會(huì)尤其是民主黨議員的最近3個(gè)月披露的持倉(cāng)中，迪士尼是買入規(guī)模排名比較靠前的個(gè)股。
尤其是佩洛西，對(duì)迪士尼相當(dāng)認(rèn)可。
在過(guò)去1年里，迪士尼是佩洛西買入交易頻次最高的個(gè)股之一。
如果放在幾個(gè)月前，迪士尼確實(shí)值得期待。
近年來(lái)，借助娛樂(lè)領(lǐng)域難以比擬的版權(quán)優(yōu)勢(shì)、品牌力，這家公司正在加速向科技股轉(zhuǎn)型，試圖以流媒體業(yè)務(wù)打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。
在美股市場(chǎng)，奈飛無(wú)疑是流媒體賽道的標(biāo)桿，其在2020年市值高點(diǎn)時(shí)，PE估值曾達(dá)到上百倍附近，而當(dāng)時(shí)奈飛的歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到27.61億美元，僅為2021年的54%；銷售凈利率達(dá)到11.05，到2021年又增長(zhǎng)了6.18個(gè)百分點(diǎn)。
奈飛的成功從側(cè)面反映出，這個(gè)賽道在科技賦能大主題下，在估值、利潤(rùn)率方面的潛力。
而迪士尼的獨(dú)門秘籍在于：版權(quán)+渠道=任性。
據(jù)“WikiMili”匯總的《全球最有價(jià)值IP報(bào)告》，2021年全球最賺錢的10個(gè)IP中，迪士尼一家就占據(jù)了半壁江山，5個(gè)IP（米老鼠和他的朋友們、星球大戰(zhàn)、迪士尼公主、漫威電影宇宙等）總收入3110億美元。
在流媒體場(chǎng)景下，相比合作方抽成奇高的傳統(tǒng)電影產(chǎn)業(yè)，版權(quán)的數(shù)量和質(zhì)量似乎可以帶來(lái)更大商業(yè)潛力，比如僅僅發(fā)掘IP故事就足夠進(jìn)行很多的創(chuàng)作，更何況IP之間的聯(lián)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而建立IP宇宙帶來(lái)的題材指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。
這里可以套用梅特卡夫定律來(lái)理解：將IP數(shù)量作為節(jié)點(diǎn)，將IP進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)，就能得到“價(jià)值=節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方”這樣一個(gè)近乎野蠻的價(jià)值增長(zhǎng)曲線。
而如果套用里德定律公式，每個(gè)節(jié)點(diǎn)的價(jià)值不僅需要乘以其連接的節(jié)點(diǎn)數(shù)，還要乘以可能聯(lián)系到的潛在群體數(shù)目，那么IP網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值更是呈指數(shù)增長(zhǎng)。
渠道方面，本財(cái)季迪士尼總共增加了1460萬(wàn)迪士尼+、Hulu和ESPN+用戶，其流媒體付費(fèi)用戶總數(shù)達(dá)到約2.36億。而同期奈飛的付費(fèi)用戶數(shù)為2.23億，迪士尼的數(shù)據(jù)已經(jīng)趕上了奈飛，所以看起來(lái)還不錯(cuò)。
所以在這里，我們已經(jīng)可以明確迪士尼+的兩條邏輯：
1）賽道邏輯，是科技股的反彈彈性。科技股的高估值，會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏扭轉(zhuǎn)時(shí)，得到重新修復(fù)。而成長(zhǎng)性越強(qiáng)的板塊，波動(dòng)越大，意味著反彈勢(shì)能越強(qiáng)；
2）個(gè)股邏輯，是迪士尼的IP帝國(guó)。
但賺不到錢的邏輯，難言好邏輯。
2022年11月8日，迪士尼發(fā)布了2022財(cái)年四季度業(yè)績(jī)。
對(duì)投資者而言，數(shù)據(jù)看起來(lái)多少有點(diǎn)差強(qiáng)人意。當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201.5億美元，同比增速是9%，但這個(gè)成績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期的211.5億美元；凈利潤(rùn)1.62億美元，同比僅增長(zhǎng)1%；經(jīng)調(diào)整EPS錄得0.3美元，同比下滑19%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.51美元。
這一業(yè)績(jī)，成為迪士尼過(guò)去12個(gè)財(cái)季里最嚴(yán)重的一次爆冷。
雖然構(gòu)成公司市值的，包括當(dāng)下的業(yè)績(jī)，也包括未來(lái)的想象力。但如果只是業(yè)績(jī)本身，恐怕未必會(huì)引起暴跌13.16%這種級(jí)別的恐慌。這里參考科技股的波動(dòng)。
當(dāng)我們拆開(kāi)這份業(yè)績(jī)來(lái)看時(shí)，其中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的味道顯然更重些。
怎么說(shuō)？
既然迪士尼的下一個(gè)臺(tái)階，是流媒體賽道，那么從現(xiàn)在這份業(yè)績(jī)報(bào)告看來(lái)，它面臨的挑戰(zhàn)也十分嚴(yán)峻——高昂的收入成本。
本財(cái)報(bào)季迪士尼+等流媒體業(yè)務(wù)營(yíng)收為49.07億美元，同比增長(zhǎng)8%，但該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)虧損從去年的6億美元，擴(kuò)大到14.74億美元。換算下來(lái)，迪士尼流媒體當(dāng)期的收入每擴(kuò)大1%，都需要增加16.75%的營(yíng)業(yè)虧損作為代價(jià)。
而奈飛在截至9月30日的2022Q3業(yè)績(jī)中，公布的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到了19.3%。等于是，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的投入/產(chǎn)出，還在擴(kuò)大的道路上繼續(xù)狂奔。
當(dāng)一家公司的第二曲線，無(wú)論是對(duì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，還是對(duì)每股收益的貢獻(xiàn)，實(shí)際上都遙遙無(wú)期，那么它將很難作為估值的主線邏輯。
誠(chéng)然，我們不應(yīng)忽視長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性估值。
財(cái)力雄厚的迪士尼，仍然可以繼續(xù)燒錢以支持第二曲線的成長(zhǎng)。截至最近一個(gè)業(yè)績(jī)期，迪士尼的自由現(xiàn)金流高達(dá)13.76億美元，而奈飛僅為4.72億美元。這也意味著，迪士尼的流媒體業(yè)務(wù)，仍需要從其他業(yè)務(wù)當(dāng)中獲得資金支持。
對(duì)于流媒體業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，迪士尼CEO鮑勃·查佩克（Bob Chapek）表示，由于價(jià)格上漲和在Disney+上推出廣告支持層，該公司預(yù)計(jì)其流媒體損失將會(huì)縮小。該公司甚至認(rèn)為，假設(shè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境“沒(méi)有發(fā)生有意義的轉(zhuǎn)變”，Disney+有望在2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利。
然而我們不知道經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否會(huì)發(fā)生“無(wú)意義”的轉(zhuǎn)變。
美國(guó)10月份CPI的下滑，雖然給資金面緊縮放緩、科技股估值修復(fù)提供了較好的預(yù)期，但也指向經(jīng)濟(jì)走弱這個(gè)可能性。迪士尼的線下業(yè)務(wù)屬于可選消費(fèi)范疇，那么在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，可選消費(fèi)還有多大的增長(zhǎng)空間？這一點(diǎn)值得我們慎重考慮。
奈飛也是一樣道理。但二者經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率差距擺在這里。經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，流媒體廣告業(yè)務(wù)難免受打擊。再結(jié)合4倍于奈飛的非流動(dòng)資產(chǎn)，受制于線下經(jīng)濟(jì)萎靡的營(yíng)收乏力、折舊損失，迪士尼到2024財(cái)年為止，能掏出有多少資金為流媒體輸血？
于是這就變成了，迪士尼的流媒體業(yè)務(wù)，回報(bào)周期的長(zhǎng)度是多少，眼下的關(guān)鍵是游樂(lè)園、電影、周邊等業(yè)務(wù)能夠?yàn)榱髅襟w輸血的價(jià)值是多少。到這里，估值模型的權(quán)重，就已經(jīng)交給了這些傳統(tǒng)的可選消費(fèi)業(yè)務(wù)。
未來(lái)的問(wèn)題是：
迪士尼原意犧牲多少確定性，換取成長(zhǎng)性估值？
至少奈飛與迪士尼，在流媒體業(yè)務(wù)的發(fā)展不在同一階段，這件事在業(yè)績(jī)中已經(jīng)實(shí)錘了，所以現(xiàn)在很難用奈飛的估值框架，去給迪士尼的第二曲線進(jìn)行定價(jià)。
資金天然追逐回報(bào)，而且周期越短越好。
科技股在貨幣轉(zhuǎn)寬預(yù)期下的階段性反彈，在11月10日的隔夜美股盤中，已經(jīng)拉開(kāi)帷幕。或許市場(chǎng)還不知道，這次CPI同比增速的下行能維持多久。流媒體與游樂(lè)園的估值方式分化，就這樣，演變成了價(jià)格走勢(shì)的分化。
在這個(gè)打雞血的時(shí)間點(diǎn)上，如今迪士尼的估值已經(jīng)與地產(chǎn)公司奮進(jìn)集團(tuán)、票務(wù)演藝和娛樂(lè)公司Live Nation趨同。相比之下，同樣是在2020年前后加大力度向流媒體轉(zhuǎn)型，電影公司派拉蒙全球、HBO母公司AT&T在PS、PE估值上趨同，EBITDA表現(xiàn)得比迪士尼更好，這方面與奈飛更加接近。
而11月11日美股大漲13%的派拉蒙全球，作為巴菲特概念，上個(gè)季度ROE超過(guò)14%，而迪士尼僅為3.5%。有這么優(yōu)秀的投資標(biāo)的，為什么非得在流動(dòng)性寬裕、經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷的情況下，投資一家游樂(lè)園？
不過(guò)話又說(shuō)回來(lái)。
對(duì)迪士尼流媒體，乃至整個(gè)商業(yè)邏輯來(lái)說(shuō)，其基本盤——龐大的IP帝國(guó)，仍是流媒體賽道的強(qiáng)大護(hù)城河。
這也是為什么，當(dāng)我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行絕對(duì)估值的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)迪士尼的長(zhǎng)期含杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)期，其實(shí)會(huì)高于奈飛。具體到股價(jià)上，迪士尼截至2022年11月11日的股價(jià)或被低估了42.8%，而奈飛則是低估26.9%。
不過(guò)中短期內(nèi)，我們或許比較難看到迪士尼實(shí)現(xiàn)估值的快速修復(fù)。
無(wú)論是其線下業(yè)務(wù)，還是其流媒體的廣告收入部分，都與經(jīng)濟(jì)周期有著密切聯(lián)系。所以經(jīng)濟(jì)萎靡的條件下，迪士尼實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率快速拉升，意味著成長(zhǎng)性估值，在中期內(nèi)比較難被市場(chǎng)修復(fù)。
短期來(lái)看，目前市場(chǎng)的風(fēng)口正在上演高估值板塊修復(fù)行情，科技板塊收益，至于迪士尼已經(jīng)跌了這么多，還能不能被市場(chǎng)看作科技股，這就要看資金博弈的雙方怎么操作了。
總而言之，經(jīng)濟(jì)周期觸底反彈時(shí)，可選消費(fèi)和廣告業(yè)務(wù)收入預(yù)期回升，這一板塊往往會(huì)得到更高估值。屆時(shí)公司給流媒體業(yè)務(wù)輸血的能力，成長(zhǎng)性估值也許會(huì)迎來(lái)修復(fù)。
周期回歸帶來(lái)眾多合力，反彈勢(shì)能或許更加強(qiáng)勁。所以最終還是經(jīng)典的擇時(shí)問(wèn)題：
你愿意為一只股票的反轉(zhuǎn)，承擔(dān)多少時(shí)間和機(jī)會(huì)成本？
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