回顧2022年的美股市場(chǎng)行情，6月17日大盤觸底以來(lái)，美股市場(chǎng)持續(xù)反彈，至今標(biāo)普500累計(jì)上漲13%，納斯達(dá)克綜指大漲近19%。與此同時(shí)，10年美債更是從3.5%大幅回落100bp至2.5%，實(shí)際利率逼近零。美股和美債市場(chǎng)的這一走勢(shì)明顯超出市場(chǎng)多數(shù)參與者的預(yù)期。要進(jìn)一步追蹤美股市場(chǎng)，我們首先要了解這一輪反彈的動(dòng)力來(lái)自何處，又是否具有持續(xù)性。
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論及美股反彈驅(qū)動(dòng)力，我們最先想到與市場(chǎng)息息相關(guān)的企業(yè)。那么，是廣闊的企業(yè)盈利前景推動(dòng)了本輪美股反彈嗎？
事實(shí)絕非如此。大摩首席美國(guó)股票策略師Mike Wilson、高盛首席美股策略師David Kostin都預(yù)計(jì)，鑒于持續(xù)的成本壓力，明年上市公司的利潤(rùn)率將出現(xiàn)收縮。在本輪市場(chǎng)反彈過(guò)程中，12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS（每股盈余）下調(diào)1%，2022年和2023年的EPS則分別下調(diào)8.8%和8.3%。因此，盈利整體是拖累的，對(duì)本輪美股的反彈并無(wú)貢獻(xiàn)。
既然企業(yè)盈利并非驅(qū)動(dòng)力，我們也不難聯(lián)想到公司回購(gòu)。一般公司回購(gòu)股份注銷處理后，股份變少，股東權(quán)益增大，從而導(dǎo)致相應(yīng)每股估值有所上升，隨后股價(jià)上升，市場(chǎng)回暖。那么是公司回購(gòu)導(dǎo)致了本輪美股反彈嗎？
答案也是否定的。因?yàn)楣净刭?gòu)行為會(huì)受到業(yè)績(jī)期期間公司披露業(yè)績(jī)前后靜默期（blackout）的影響，而本輪反彈適逢靜默期，因此也并非市場(chǎng)主要貢獻(xiàn)。6月17日美股觸底以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)EPS增長(zhǎng)0.4%，而凈利潤(rùn)下滑0.3%，二者之間差距可以近期視為部分回購(gòu)的增厚效果。從過(guò)去10年歷史經(jīng)驗(yàn)看，回購(gòu)對(duì)美股EPS增速貢獻(xiàn)平均僅占10%，對(duì)市場(chǎng)貢獻(xiàn)5%，顯然都不是本輪市場(chǎng)反彈的主導(dǎo)因素。
既然以上皆非答案，我們不妨想想最本質(zhì)最核心的要素——估值。一般來(lái)講，公司的資產(chǎn)及獲利能力決定于其內(nèi)在價(jià)值，也就是估值。
用簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)來(lái)分析一下貨幣市場(chǎng)現(xiàn)狀，在衰退擔(dān)憂的升溫和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮趨緩下，長(zhǎng)端美債利率特別是實(shí)際利率快速下行。6月17日美股觸底以來(lái)，標(biāo)普500累計(jì)上漲13%，其中估值（12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E）擴(kuò)張14.2%；其中估值擴(kuò)張中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行貢獻(xiàn)13%，遠(yuǎn)超于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)貢獻(xiàn)的1.1%。因此我們不難看出，近期美股上漲的主導(dǎo)因素是利率下行驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)。
作為投資者，我們最關(guān)心的問(wèn)題肯定是：美股的反彈還會(huì)持續(xù)下去嗎？有哪些阻力因素呢？
就這兩個(gè)問(wèn)題而言，我們認(rèn)為，本輪美股的反彈，從大方向和邏輯上沒(méi)有太大問(wèn)題，但時(shí)點(diǎn)和幅度上又些“搶跑”和“透支”之嫌。那么何為“搶跑”，又何為“透支”呢?
所謂“搶跑”，具體指當(dāng)前交易邏輯已經(jīng)相當(dāng)于歷史上衰退發(fā)生且通脹見(jiàn)頂階段。回顧70年代以來(lái)衰退前后和內(nèi)部的資產(chǎn)表現(xiàn)，當(dāng)前的資產(chǎn)表現(xiàn)組合（美股反彈且成長(zhǎng)股領(lǐng)先、債券居中、黃金落后、原油最差）對(duì)應(yīng)的往往是衰退已經(jīng)發(fā)生且通脹見(jiàn)頂?shù)碾A段，與當(dāng)前階段存在差異。此外，7月非農(nóng)大超預(yù)期也意味著一些可能的變數(shù)。
“”透支“則是指降息預(yù)期過(guò)于前置、且很難有進(jìn)一步壓縮空間。目前的高通脹使美聯(lián)儲(chǔ)很難停止緊縮步伐。然而，相比基準(zhǔn)情形下四季度才能退坡、年底可能完成的加息任務(wù)，近期快速回落的美債利率已經(jīng)開(kāi)始計(jì)入2023年5月開(kāi)始降息的預(yù)期，這距離加息結(jié)束僅一個(gè)季度多，很難想象有進(jìn)一步擠壓空間。因此，不論如何，我們認(rèn)為除非接下來(lái)通脹大幅回落、又或者增長(zhǎng)顯著滑坡，短期2.5%的美債利率很難進(jìn)一步大幅回落，給市場(chǎng)估值或者黃金提供支撐。
綜合而言，在存在“搶跑”“透支”的前提下，四季度美聯(lián)儲(chǔ)緊縮束縛或?qū)⒋偈姑纻屎兔涝笖?shù)共同走弱，美股壓力也有望逐步緩和，股價(jià)波動(dòng)幅度變小，以待四季度政策轉(zhuǎn)向的確定性契機(jī)。
美股觸底后持續(xù)反彈！市場(chǎng)有望逐步緩和，押注看漲/看跌股市的，分別有哪些投資工具可以選擇？
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