紅周刊丨趙文娟
錫華科技IPO前夕突擊分紅、營收依賴前兩大客戶、毛利率走低等情況值得重視，其背后存在著值得探討的疑點。
6月13日，全球知名風電齒輪箱制造龍頭企業南高齒、弗蘭德、采埃孚大型專用部件供應商江蘇錫華新能源科技股份有限公司（以下簡稱“錫華科技”）主板IPO進入問詢階段。據招股書，錫華科技成立于2001年，曾用名“無錫市錫華鑄造有限公司”。或為沖擊上市，直到2022年7月14日，錫華科技才更名為“江蘇錫華新能源科技股份有限公司”。經營范圍雖然新增了新能源概念，但主營業務依然是生產風電齒輪箱專用部件與注塑機厚大專用部件。
(相關資料圖)
得益于風電行業“搶裝潮”影響，錫華科技報告期內的業績表現不俗，但在亮眼的業績背后，錫華科技IPO前夕突擊分紅、營收依賴前兩大客戶、毛利率走低等情況卻頗為顯眼，特別是成本異常變動、產能披露數據混亂等問題值得探討。
突擊分紅又募資補流
招股書顯示，錫華科技成立于2001年，最初由王榮正與儲芳共同出資設立，彼時二人持股比例分別為50.50%、49.50%。2003年11月，儲芳將當時所持有的公司全部股權轉讓給了王榮正兄長王國正后退出。作為創始人的儲芳因何選擇突然退出，招股書對此著墨不多，公司或應補充披露。截至招股書簽署日，錫華科技的實控人已經成為王榮正與小16歲、擁有美國永久居留權的妻子陸燕云，二人合計控制公司91.66%股權對應的表決權。
IPO前夕，錫華科技在2022年2月25日進行過一次大手筆的現金分紅，分紅金額達3.5億元，而在此前的2019年和2020年，分紅金額僅有80萬元、281.8萬元。值得一提的是，2020年至2022年，錫華科技歸母凈利潤分別為1.54億元、1.87億元、1.83億元，其中2020年和2021的歸母凈利潤之和為3.41億元。也就是說，2022年的這次大額分紅，甚至比前兩年凈利潤之和還要多。
《紅周刊》注意到，錫華科技此次分紅的時機選的頗為巧妙，彼時公司分別由錫華投資、王榮正、王國正持股97.71%、2.18%、0.1%，其中實控人夫婦100%持有錫華投資，二人合計持有公司99.9%的股份，因此這3.5億元分紅款幾乎全部落入實控人夫婦口袋。
在突擊分紅后不久，錫華科技進行了四次股權融資并引入戰投，按公司投前估值35億元，以22.22元/注冊資本價格入股，新增注冊資本697.5萬元，戰投們給錫華科技帶來了1.55億元現金。值得注意的是，太湖灣基金、無錫點石、泰伯一期等外部投資者與錫華科技、錫華科技原股東簽訂了對賭協議，約定投資方所享有的包括股權回購、反稀釋、優先認購等特殊權利條款，其中有一條約定，如果公司在2024年底未能上市，外部投資者有權要求回購股權，但其要求回購的對象不是錫華科技，而是實際控制人王榮正。
從上述豪氣的現金分紅來看，錫華科技似乎是不缺錢的，但此次IPO，錫華科技卻擬募20.48億元，投向風電核心裝備產業化項目(一期)、研發中心建設項目、補充流動資金，分別擬投入14.48億元、4943.76萬元、5.5億元，擴產補流占絕對大頭。錫華科技一邊在IPO前夕突擊分紅，不肯將凈利潤投入再生產，另一邊卻又募資補流，似乎很缺錢，如此怪異的做法，讓人對錫華科技上市融資目的性和合理性有所質疑。
成本變動有異常
錫華科技主要從事大型高端裝備專用部件的研發、制造與銷售，產品結構以風電齒輪箱專用部件為主、注塑機厚大專用部件為輔，公司下游客戶以南高齒、弗蘭德、采埃孚等全球排名前三的風電齒輪箱制造商大型專用部件公司、全球大型注塑機龍頭海天塑機為主。報告期內，公司前五大客戶的收入占主營業務收入的比例分別為98.07%、99.03%、99.17%，客戶集中度非常之高，其中南高齒集團、弗蘭德集團、海天塑機較為穩定，一直為公司前三大客戶。需要注意的是，大客戶在為公司貢獻高額營收的同時，同樣也對其存在制約。
報告期內，錫華科技的營業收入分別為7.08億元、8.78億元、9.42億元；歸母凈利潤分別為1.54億元、1.87億元、1.83億元，其中2021年營收和歸母凈利潤同比增幅分別為23.91%、21.5%。2022年，公司營收和歸母凈利潤同比增幅為7.29%、-2.14%，呈現增收不增利的特征，這種情況很大程度上源于其毛利率的下滑。報告期內，公司主營業務綜合毛利率在逐年走低，分別為36.93%、35.84%、29.18%，其中2022年風電齒輪箱專用部件的毛利率下滑了8.22個百分點，注塑機厚大專用部件的毛利率下滑了3.92個百分點。
對于核心產品風電齒輪箱專用部件的毛利率下滑，公司在招股書中表示，“受與客戶關于原材料調價機制的影響，公司下調部分風電齒輪箱專用部件的銷售價格”，顯然這一定程度上反映了公司在高度依賴大客戶的同時，議價能力方面是有所欠缺的。比如2021年，錫華科技的風電齒輪箱專用部件銷售均價漲幅為9%，能夠略微覆蓋8.69%的單位成本漲幅，因此毛利率微弱上升；但在2022年，風電齒輪箱專用部件毛利率下滑明顯，該產品單位成本上漲了9.7%，銷售均價下滑了3.48%。注塑機厚大專用部件情況同樣如此，2021年，該產品銷售均價漲幅未能覆蓋單位成本漲幅，因此毛利率略微下滑；而到了2022年，在銷售均價下滑0.47%情況下，單位成本卻又上漲了4.24%。如此異常的變動均在佐證，高度依賴大客戶的錫華科技議價權并不高。
此外，《紅周刊》還注意到，錫華科技的兩類主要產品單位成本與原材料單價波動是脫節的。
報告期內，錫華科技直接材料占主營業務成本的54%以上，而直接材料中最主要的原材料則是生鐵、廢鋼、樹脂，這三類原材料占材料采購總額的67%以上，因此這三類原料價格的變動將直接影響公司產品單位成本的變動。但事實上，公司的原材料單價變化與產品單位成本變化是存在異常的，以2022年為例，公司主要原輔材料市場價格整體呈平穩后下降的趨勢，當年生鐵、廢鋼、樹脂的采購單價分別較2021年下滑4.83%、5.80%、17.85%，但同期風電齒輪箱專用部件、注塑機厚大專用部件的單位成本價格卻大幅增長9.7%、4.24%，其中風電齒輪箱專用部件單位成本漲幅甚至比2021年原輔材料大幅上升時的單位成本還高，如此反向變化顯然是異常的。那么，這究竟是公司對原輔材料市場變化的敏銳性不足導致采購時點存在滯后性，還是其營業成本真實性有問題呢？
產能披露存疑
招股書顯示，此次IPO，錫華科技擬將“風電核心裝備研發中心及產業化項目”的一期項目作為募投項目，該項目總投資30億元，共分兩期建設。其中“風電核心裝備研發中心及產業化項目（一期）”（以下簡稱“風電核心裝備產業化項目（一期）”）投資額14.48億元，達產后可實現年新增15萬噸風電零部件的機械加工能力。顯然，募投項目的新增產能是以重量計算的。然而公司在招股書中披露產能利用率時卻表示，“以重量計算的標準產能較難統計，而以時間計算的產能利用率較為合理，故使用加工時長計算產能情況”，因此按照報告期內實際工時和額定工時計算出的產能利用率分別為101.35%、92.47%、93.33%，但與此同時，招股書披露的產銷率卻又是以重量計算。也就是說，錫華科技招股書披露的產能是以時長計算，而產銷率和募投項目新增產能標準卻都是以重量計算，如此操作難免讓人對其實際產能和產能利用情況產生質疑。
從《風電核心裝備研發中心及產業化項目》的環境影響報告表來看，“風電核心裝備研發中心及產業化項目”屬于擴建（異地新建）項目，一期占地面積約90畝，建筑面積約6.9萬平方米，計劃投資約15億元，一期達產可實現年產10000套風電用變速箱零部件（產品按重量計約為年產15萬噸風電零部件）；二期占地面積約110畝，建筑面積約6.1萬平方米，計劃投資約15億元，二期達產可實現年產5000臺4兆瓦以上風電用變速箱。本項目建成后，老廠區的產能不變。
值得一提的是，環境影響報告表顯示，目前全廠具有年產柴油機配件300噸、船用起重工索具200噸、起重設備配件200噸、2.0兆瓦以上風電用變速箱5000臺、其他鐵鑄件5000噸的生產能力，而這些產能數據在招股書中并未出現，背后原因令人好奇。此外，環境影響報告表還顯示，老廠區租用的廠房為9000平方米。然而根據招股書披露的租賃情況，公司主要的生產相關租賃共有三處，租賃面積合計7612平方米，且用途全部為倉庫。如此一來，兩方數據有所矛盾，具體原因還需公司解釋說明。另外還需關注的是，風電核心裝備產業化項目（一期）的實施地塊在使用權受讓不久后，就被抵押給了招商銀行無錫分行，擔保金額為8億元，債權期間為2023年2月17至2031年2月16日。如此情況意味著，若未來一旦出現糾紛被處置，錫華科技失去土地使用權，則其募投項目或受影響。
（本文已刊發于6月17日《紅周刊》。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）