作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
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排版/星空下的三明治
成立僅3年多，華耀光電科技股份有限公司（以下簡稱“華耀光電”）便向深交所提交了創(chuàng)業(yè)板上市申請，行動上頗有些“急不可耐”。
此次上市，華耀光電計劃募資29.05億元，相較于公司44.7億元的營收和約2.9億元的凈利潤，這圈錢的力度真心不小。
“近兩年營收復(fù)合增長率高達(dá)494%，2022年凈利潤較2020年暴增88倍”等令人“振奮”的表現(xiàn)，也確實讓很多投資者都摩拳擦掌，想要到時候沖進(jìn)去大干一筆。這也直接使得華耀光電IPO前總體估值高達(dá)116.2億元。
但細(xì)細(xì)比較其與同業(yè)公司的情況，便會發(fā)現(xiàn)，華耀光電自身面臨的財務(wù)問題、市場問題、對賭協(xié)議問題等著實不少，而且在股票價格上也沒有性價比可言，投資者在做決策時需要擦亮自己的雙眼。
一、家族經(jīng)營企業(yè)，規(guī)范管理困難
華耀光電是妥妥的家族企業(yè)，荀耀、荀建華、姚晶三位實控人合計控制公司86.48%的股份。即便此次上市發(fā)行了25%的新股，三位實控人的股權(quán)仍達(dá)到約65%，對公司擁有絕對的控制權(quán)。
公司從董監(jiān)高到核心技術(shù)人員均有荀家親戚的身影。荀耀為公司董事長，荀建華為公司董事兼總經(jīng)理，姚晶為公司董事。其中荀建華為荀耀的父親，姚晶為荀耀的妻子。公司董事兼副總經(jīng)理姚志中是荀耀的舅舅，副總經(jīng)理兼核心技術(shù)人員姚偉忠是荀耀的堂舅，董事會秘書吳磊是荀耀叔叔荀建平的女婿。
華耀光電董事成員構(gòu)成圖 摘自《招股說明書》
與此同時，華耀光電9名董事會成員中，除開3名獨立董事，剩余6名董事有4名為親屬關(guān)系。從公司所有權(quán)到公司經(jīng)營決策，均由荀建華家族牢牢掌控。
眾所周知，上市公司對于規(guī)范化管理有嚴(yán)格的要求，可是家族企業(yè)最讓人詬病的就是生產(chǎn)經(jīng)營中容易處處充斥著裙帶關(guān)系。同時，家族企業(yè)容易形成獨裁與只手遮天，各處都體現(xiàn)著掌權(quán)者的意志，極易造成公司制度的形同虛設(shè)，危害公司的經(jīng)營與發(fā)展。
同時，荀建華曾在2018年因隱瞞控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事項等行為被上交所公開譴責(zé)并被寧波證監(jiān)局公開處罰。雖然《招股說明書》中對這段“黑歷史”只字未提，但是這也不得不讓投資者擔(dān)心，在實控人有著不合規(guī)的過往且被高濃度家族連襟把持著的公司里，其是否能保證自身利益不被侵蝕？公司經(jīng)營過程中是否會存在著利益輸送，而由于上欺下瞞，導(dǎo)致無法被外界知曉？
公司管理規(guī)范化將成為華耀光電上市規(guī)范管理的首要難題。同時，公司在經(jīng)營上也面臨著很多現(xiàn)實的問題，且短時間內(nèi)難以改觀或逆轉(zhuǎn)。
二、經(jīng)營趨難，已現(xiàn)隱憂
華耀光電主要是利用多晶硅棒為生產(chǎn)原料，采用制單晶技術(shù)，生產(chǎn)單晶硅棒用以銷售或者進(jìn)一步加工成單晶硅片再進(jìn)行銷售。但華耀光電似乎在采、制、銷這三個大環(huán)節(jié)上都不太對味兒。
由于單晶硅生產(chǎn)的技術(shù)性更高，產(chǎn)能相對較低，所以供應(yīng)更少，且產(chǎn)品價格更高，這也導(dǎo)致單晶硅片廠對上下游客戶均有較強議價能力。
而《招股說明書》顯示，華耀光電給供應(yīng)商付款時采用銀行承兌（有賬期）和電匯相結(jié)合的方式，而多晶硅漲價時，客戶還會要求全部用電匯結(jié)算；但是從下游收款時卻是采用的銀行承兌匯票。這不禁讓人生疑，擁有天生議價優(yōu)勢的單晶硅廠，為何華耀光電就會被上游“拿捏”，且對下游如此“無力”呢？
同時，華耀光電還有來自于存貨跌價和固定資產(chǎn)減值方面不小的壓力。
2020-2022年，公司存貨賬面價值分別為1.17億元、4.73億元、5.82億元，占流動資產(chǎn)比例分別為18.58%、27.01%、23.04%，三年來存貨年復(fù)合增長率高達(dá)223%。同期，公司存貨跌價準(zhǔn)備余額分別為0萬元、829.00萬元、15,177.29萬元，2022年存貨跌價準(zhǔn)備相較于2021年增長超18倍，而且2022年公司存貨跌價準(zhǔn)備余額占存貨賬面價值的比例達(dá)到驚人的26%，至此導(dǎo)致公司存貨跌價風(fēng)險急劇攀升。
對于固定資產(chǎn)減值的問題，在《招股說明書》中也強調(diào)，2020年-2022年，公司機器設(shè)備賬面價值分別為1.74億元、5.19億元、10.07億元，其占總資產(chǎn)的比例分別為14.38%、19.04%、19.37%。在技術(shù)快速更迭的光伏行業(yè)，新產(chǎn)品的出現(xiàn)將迅速擠占掉老產(chǎn)品的市場，與之對應(yīng)的老產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)能將會被迅速淘汰。又由于設(shè)備的專用程度高，最終將導(dǎo)致大量的固定資產(chǎn)計提減值。
在高速發(fā)展的光伏市場，公司的存貨跌價風(fēng)險與固定資產(chǎn)減值風(fēng)險存在著高度的正相關(guān)性。公司高企的存貨，似乎也是預(yù)示著山雨欲來。
除此之外，公司在行業(yè)中的盈利能力情況也不樂觀。
近三年公司與可比公司毛利率情況對比表 摘自《招股說明書》
2022年可比上市公司如隆基綠能（601012）綜合毛利率為15.38%、TCL中環(huán)（002129）綜合毛利率17.82%、京運通（601908）綜合毛利率為16.18%、雙良節(jié)能（600481）綜合毛利率為16.51%，均高于華耀光電13.9%的綜合毛利率。
而且單晶硅棒及硅片行業(yè)有非常明顯的頭部集中效應(yīng)。截至2022年末，隆基綠能（601012）單晶硅片產(chǎn)能達(dá)到133GW，協(xié)鑫科技（03800.HK）硅片產(chǎn)能達(dá)到55GW，晶科能源（688223）硅片產(chǎn)能達(dá)到65GW，而華耀光電單晶硅片的產(chǎn)能僅為4.94GW，與頭部差距巨大。這是由于頭部公司擁有更強的資金實力，更好的規(guī)模成本效應(yīng)，能夠在激烈的價格戰(zhàn)爭中占據(jù)主導(dǎo)地位，逐步逼死體量相對小的企業(yè)。
以上種種，都表明華耀光電的經(jīng)營現(xiàn)狀及前景不容樂觀，而面對強大的對手，想要扭轉(zhuǎn)局面更是難上加難。而經(jīng)營上的問題，似乎在企業(yè)的研發(fā)上早就露出了端倪。
三、研發(fā)薄弱，難撐發(fā)展
市場給華耀光電的標(biāo)簽有“TOPCon”、“HJT”等，這幾個都是未來光伏電池發(fā)展的新方向。但是公司的研發(fā)團(tuán)隊真的能撐起來公司在新領(lǐng)域的拓展嗎？
公司員工構(gòu)成情況 摘自《招股說明書》
《招股說明書》顯示公司現(xiàn)有技術(shù)研發(fā)人員102人，但是公司碩士及以上人員才10人。也就是說公司至少有92名技術(shù)研發(fā)人員學(xué)歷為本科及以下學(xué)歷。華耀光電在研發(fā)人員總數(shù)，碩博人數(shù)方面與行業(yè)內(nèi)之名的可比公司相比，相差不止一個數(shù)量級，在競爭如此激烈的光伏市場里，這樣的研發(fā)配置著實是讓人為其捏一把汗。
公司與可比公司的研發(fā)相關(guān)情況對比表 由公開信息整理
同時華耀光電2020年至2022年研發(fā)費用中職工薪酬分別為28.38萬元、179.09萬元、232.58萬元。如此少量的職工薪酬，到底對應(yīng)的是多少個研發(fā)人員？公司低配的研發(fā)團(tuán)隊，是否真的能在引領(lǐng)市場的開拓性研發(fā)中取得真正的突破與成果？
沒有研發(fā)就沒有未來，本就是在夾縫中求生存的華耀光電，如若在研發(fā)上沒有亮點與進(jìn)展，將很難同行業(yè)龍頭公司進(jìn)行競爭與抗衡。
除此之外，公司實控人股東與投資機構(gòu)簽署的對賭協(xié)議，既是公司上市的幕后推手，又極有可能成為公司日后經(jīng)營路上的鴆酒。
四、不上市就回購
雖然存在著不少的問題，但華耀光電還是在成立僅3年多時間就“迫不及待”向交易所提交了上市申請。其中，與機構(gòu)投資者簽訂的對賭協(xié)議，是其急切要上市的幕后推手。
《招股說明書》顯示，2021年12月和2022年12月，分別與A輪和B輪融資者簽署了對賭協(xié)議，如若公司于2023年12月31日之前，未向中國證監(jiān)會或證券交易所提交上市申請材料的；公司于2024年12月31日之前，未完成上市的，則會觸發(fā)回購機制。華耀投資、荀耀、荀建華、姚晶對投資人承擔(dān)回購義務(wù)。
如若真的觸發(fā)了回購機制，這將成為公司經(jīng)營的毒酒，使得公司生產(chǎn)經(jīng)營遭受重大變故。公司能否度過此劫，以及即便渡劫成功，能否盡快恢復(fù)元氣，重新在市場中站穩(wěn)腳跟都不好說。
與此同時，被推至虛高的估值也使得華耀光電繼續(xù)在一級市場融資難度極大，但光伏產(chǎn)線的建設(shè)和運營又需要大量資金，所以只能在這個節(jié)骨眼上硬著頭皮沖刺IPO，希望能獲得一線生機。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。