截至2023年一季度末，皇氏集團債務結構以短債居多，且貨幣資金無法覆蓋短期債務
《投資時報》研究員 ?王子西
(資料圖片)
逾3億轉讓子公司股權，“水牛奶第一股”引發關注。
日前，皇氏集團股份有限公司（下稱皇氏集團，002329.SZ）公告，擬將所持有兩控股子公司各32.90%股權，轉讓給君樂寶乳業集團有限公司（原名石家莊君樂寶乳業有限公司，下稱君樂寶），交易總價款為3.29億元。股權轉讓后，皇氏集團不再持有兩子公司股權。
值得注意的是，君樂寶曾于2022年同意由委托貸款銀行，代其向皇氏集團貸款2.63億元，皇氏集團以上述兩控股子公司各32.90%股權作為貸款質押擔保。借款到期日為今年7月31日。有分析認為，上市公司以子公司股權質押擔保，并不少見。而公司將質押擔保物出售給貸款方用于抵消貸款，或是出現流動性緊張等情況。
數據來看，截至2023年一季度末，該公司貨幣資金為7.59億元，但帶息債務合計近29億，其中短期借款與一年內到期的非流動負債分別為12.35億元、9.29億元。也就是說，債務結構以短期債務居多，且貨幣資金尚且不能覆蓋短期債務。
公司盈利也連續幾年承壓。2020年至2022年，歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱歸母凈利潤）分別為-1.37億元、-4.72億元、0.12億元。而2022年凈利潤歸正，主要是公允價值變動損益等帶來的正向影響。若剔除非經常性損益，皇氏集團扣非后歸母凈利已連虧三年，合計虧損逾八億。
值得關注的是，該公司提出“深耕大西南，挺進大灣區，布局大華東”的戰略布局，但目前西南地區以外的收入占比仍為兩成多；低溫奶近幾年的銷量增長也近乎停滯，區域低溫奶市場份額或受到擠壓。
針對公司資金流動性情況，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至該公司相關部門，截至發稿尚未收到回復。
擬轉讓子公司股權
皇氏集團擬轉讓的股權是控股子公司云南皇氏來思爾乳業有限公司（下稱來思爾乳業）32.90%股權、云南皇氏來思爾智能化乳業有限公司（下稱來思爾智能化）32.90%股權，交易總價款為3.29億元。其中，來思爾乳業32.90%股權對應價為3.04億元，來思爾智能化32.90%股權對應價為0.25億元。股權轉讓后，皇氏集團不再持有兩公司股權，兩公司不再并表。
根據公告，截至2023年一季度末，來思爾乳業、來思爾智能化的凈資產分別為3.02億元、6884.48萬元。32.9%股權對應估值為不到1億、2265萬元，也就是說，轉讓來思爾乳業或溢價逾兩倍。
值得注意的是，君樂寶曾分別于2022年2月、4月同意由委托貸款銀行交通銀行河北省分行，代君樂寶向皇氏集團發放貸款2.63億元，皇氏集團以持有的上述兩控股子公司各32.9%股權作為貸款質押擔保。借款到期日為2023年7月31日。
而此次轉讓協議約定，股權轉讓價款與皇氏集團根據《委托貸款合同》應向君樂寶支付的貸款本金相互抵消。如轉讓價款大于貸款本金，則差額由君樂寶在本次股權交割后5個工作日內支付給皇氏集團，同時后者向君樂寶支付尚未支付的利息。
有分析人士稱，上市公司將質押擔保物出售給貸款方、抵消貸款，不排除出現流動性緊張的情況等。
《投資時報》研究員注意到，公告中稱，此次出售子公司股權預計形成的投資收益對當期歸母凈利潤影響約1.97億元。交易能優化公司資產負債率和現金流水平，為奶水牛種源芯片戰略的落地、萬頭奶水牛智慧牧場的建設、華東市場拓展實施提供必要的資金支持。
而資產負債表顯示，截至2023年一季度末，該公司貨幣資金為7.59億元，短期借款12.35億元、一年內到期的非流動負債9.29億元、長期借款6.31億元、應付債券1億元，帶息債務合計近29億。公司償債壓力較大，且債務結構以短期債務居多，貨幣資金尚不能覆蓋短期債務。
來思爾乳業與來思爾智能化股權質押借款事項
資料來源：2022年公司年報
扣非凈利連續三年虧損
皇氏集團的支柱產業是以水牛奶、發酵乳、巴氏鮮奶為核心的特色乳品業務，乳品業務涵蓋從牧草種植到奶水牛育種、奶牛養殖、乳品加工、銷售服務的全產業鏈，主要產品包括以水牛奶、荷斯坦牛奶為主要原料的低溫奶和常溫奶等。公司旗下品牌有“皇氏乳業”“遵義”“優氏”“楊森乳業”等。
數據顯示，2020年至2022年，公司乳品（即乳制品、食品）收入分別為16.51億元、20.70億元、23.45億元，2020年的收入占比為66.31%，2021年、2022年增至80%以上。上述三年，該業務收入增速分別為8.62%、25.33%、13.32%，后兩年的增速超過公司總營收增速。
不過，近幾年來公司乳品毛利率持續下滑，2021年、2022年已降至21.47%、19.09%，較2016年高位減少約一、二十個百分點。
從盈利端來看，近幾年公司利潤持續承壓，2020年至2022年實現歸母凈利潤分別為-1.37億元、-4.72億元、0.12億元，同比增速為-382.09%、-244.01%、102.55%。而2022年凈利潤歸正，主要是公允價值變動凈收益貢獻1.09億元、資產減值損失同比大幅減少等因素影響。
若剔除非經常性損益，皇氏集團2022年的扣非后歸母凈虧損1.06億元。加上2020年、2021年該指標虧損金額，公司三年扣非后歸母凈虧合計逾八億。
且從今年一季報來看，皇氏集團的經營情況仍未好轉。2023年第一季度，公司收入雖同比增長53.83%至8.69億元，但歸母凈利潤同比下滑93.62%至約488萬元，扣非后歸母凈利潤仍為虧損狀態。
皇氏集團2023年一季度業績情況（元、%）
數據來源：公司季報
低溫奶銷量增速緩慢
事實上，中國乳制品行業經過快速成長，目前整體行業已逐步轉向價增驅動的高質發展階段。同時，行業集中度持續提升，伊利與蒙牛的雙寡頭格局已較為穩定，區域乳企以差異化競爭形式獲取市場份額，行業競爭趨于理性。
根據德邦證券研報，從細分行業來看，現階段我國常溫奶市場已進入成熟階段，處于低速增長態勢。該領域雙寡頭優勢明顯，伊利與蒙牛常溫奶市占率接近80%。低溫奶則因保質期短、運輸半徑有限，全國化拓展存在壁壘，且區域乳企通過奶源+渠道+品牌認知等構筑的優勢短期內難以被撼動，總體呈現區域化競爭狀態。
其中，光明乳業（600597.SH）深耕上海市場，新乳業（002946.SZ）在西南區域優勢明顯，三元股份（600429.SH）則深耕北京及周邊地區。不過，伊利與蒙牛也在加速沖刺布局低溫奶市場，區域乳企在低溫奶賽道的優勢逐漸被“雙雄”削減。
該券商給出后疫情時代區域乳企三大破局之道，一是深耕基地市場；二是切入外埠市場，即通過外延并購發展市場，加速全國化進程；三是創新研發特色品類，解鎖差異化發展機遇。
五礦證券也認為，受制于奶源不平衡、冷鏈運輸條件，低溫奶易守難攻，區域龍頭占了先機，但區域龍頭的本地性優勢正在減弱，外地區域乳企、全國性乳企進攻性變強。主要原因在于超巴奶的推廣（貨架期延長、擴大了運輸半徑）、生鮮電商發展以及冷鏈基礎設施的進一步完善。
《投資時報》研究員注意到，皇氏集團乳業深耕西南地區，近年來提出“百億級乳企”、走出西南邁向全國的發展戰略目標，但西南以外市場銷售仍待進一步放量。數據顯示，2022年，公司西南地區營業收入為22.12億元，同比增長13.21%，收入占比約77%；其他地區收入為6.78億元，增速不及西南地區。
且近年來，公司的常溫奶銷量增速明顯高于低溫奶，2020年至2022年，常溫奶銷量為10.79萬噸、13.47萬噸、15.65萬噸，同比增速均為兩位數；低溫奶的銷量為10.34萬噸、10.66萬噸、10.79萬噸，同比增速為-3.13%、3.07%和1.16%。低溫奶銷量增速近乎停滯背后，是區域低溫奶市場份額受到擠壓？