2023年4月10日是個大日子，我們再次共同見證了中國資本市場的歷史時刻，滬深交易所主板注冊制首批10家企業上市，這意味著股票發行注冊制改革全面落地。
星空君發現，注冊制下的審核理念發生了改變，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場和法治的約束，為投融資提供便利。
(相關資料圖)
相較核準制更多的是實質性的審核，注冊制則更多的是形式性的審核。
注冊制是放松審核了嗎？
并不是，而是更加的嚴格。
申請IPO的過程，首先要求企業內部是規范的，提供的信息才能是真實的，同時在規范的基礎上才能將信息披露出來；其次要求中介機構要能審清楚，審核機構要能問清楚，監管機構要能查清楚，投資者要能想清楚。因此，公司的價值是由市場來決定的。
對于成長型企業來說，上市的影響巨大。不僅能夠改善企業的資本結構，增強企業的發展動力，提升企業的品牌形象，還能增加企業的融資渠道。注冊制之后，魚龍混雜，不乏有些公司會想方設法謀求上市。
當前，我國資本市場投資者已超2億，其中九成以上都是持股市值在50萬元以下的中小投資者。資本市場“大投保”的新格局正加速形成，保護中小投資者的利益格外重要。
01
注冊制下的上市標準
星空君以悅普集團為例，做一個簡單分析。
悅普集團是一家以社會化媒體營銷為核心的綜合性廣告公司，成立初期扎根于開心網、人人網等國內早期社交平臺，投放社交媒體廣告。隨著微博、微信的崛起以及社交新媒體的發展，開始提供多元營銷傳播服務，主營業務包括社交媒體廣告投放代理、社交媒體整合營銷、社交媒體運營等營銷服務。
2023年3月，公司遞交招股說明書。根據規定，申請首次公開發行股票并在深交所上市的境內企業，市值及財務指標有3套標準：
1、凈利潤+現金流/收入
最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近1年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業收入累計不低于10億元。
2、預計市值+收入+現金流
預計市值不低于50億元，且最近1年凈利潤為證，最近1年營業收入不低于6億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元。
3、預計市值+收入
預計市值不低于80億元，且最近1年凈利潤為正，最近1年營業收入不低于8億元。
悅普集團選擇的是第1種方式，結合上市標準，星空君再來分析一下公司的財務數據。
招股書顯示，2019年至2021年經審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低者）分別為3,382.51萬元、2,641.62萬元和10,800.72萬元，公司最近3年凈利潤均為正且累計約1.68億元，最近1年的凈利潤也超過了6000萬元。
由于要求的是累計數，縱觀近三年財務數據，凈利潤能夠不低于1.5億元主要依賴于2021年凈利潤的大幅提升。
數據來源：同花順iFind，制圖：詩與星空
另外，在“最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業收入累計不低于10億元”可選擇標準中的“或者”尤其重要，由于公司 2019 年至2021 年期間經營活動產生的現金流量凈額均為負，就使得營業收入必須滿足條件才能達標。
這樣看來，公司達到上市標準略顯勉強。
02
業績勉強，應收款占比高
悅普集團是一家依托互聯網開展營銷服務的廣告公司，屬于輕資產運作。2022年上半年，公司應收賬款5.72億元，其他應收款1.09億元，合同資產1.29億元，占總資產比例高達90%。
對于一家正常的企業來說，應收款項和銷售收入是相關的，營收增加的時候，應收款項一般會等比例增加，不應該等金額甚至超額增加。
數據來源：同花順iFind，制圖：詩與星空
但是， 2022年上半年悅普集團就做到了賒銷大于營收，可以簡化理解為，公司新增的全部營收均為賒銷，沒有收回現金！賒銷過大不僅不能真正的改善經營，還會帶來不確定的風險。
應收賬款周轉天數已經從2021年的124天增長至2022年上半年的173天，考慮到公司業務2021年才爆發式增長，是否存在對于部分客戶每年回款金額低于銷售額，仍持續發生大額銷售的情況猶未可知，因此未來3年或存在較大減值風險。
據招股書，悅普集團應收賬款壞賬準備計提比例為1.92%，合同資產壞賬準備計提比例為0.67%。壞賬計提比例的多少，直接影響到公司利潤。
參考行業內可比公司，悅普集團的應收賬款壞賬計提比例明顯較低。
2022年上半年公司計提的信用減值損失和資產減值損失共計668萬元，占凈利潤比例為14%，若按照行業可比公司的計提比例，會對略高于上市標準的累計利潤造成一定影響。
03
資金勉強，現金流緊繃
賒銷的結果就是形成大量的應收款項， 如何能更快將這些應收款項收回變成真金白銀對公司持續運轉至關重要，若周轉天數延長，回款速度變慢，資金壓力就會非常大。
疫情期間由于線上營銷需求暴增等原因，公司業績爆發式增長。
業績看起來不錯吧？
但是應收款項占總資產比例超九成，規模巨大，賺取的利潤基本被應收賬款占用，并沒有轉化為現金，導致經營性現金流量凈額常年是負數。
一般而言，只增加營收和凈利潤卻不增加經營性現金流量凈額的業績，是可疑的。這說明公司銷售商品、采購商品相抵后，最終剩下的錢是虧得，因此資金狀況并不樂觀。
現金流量表顯示，公司在2020年增資2億元之后，次年便開始大筆舉債，短期借款激增。2022年上半年的貨幣資金余額2516.47萬元，占總資產比例僅為2.8%。可見，公司現金流緊繃，存在資金鏈風險。
由于悅普集團的總資產中幾乎沒有固定資產，想要通過借債等方式來補充營運資金并不容易。一旦上市，就意味著能夠通過發債、配股、定增、股權質押等方式增加投融資渠道，所以，在經營性現金流和業績持續背離的情況下，上市圈錢補充流動資金是公司的當務之急。
從招股書披露的募集資金用途中可以看出，募投項目多數用于補充流動資金和支付人工成本，這恰好印證了星空君的觀點。
04
持續經營能力勉強
綜上，引起了星空君對于公司持續經營能力的思考，可以從兩方面來看。
1、從財務報表看
經營性現金流量凈額常年為負說明公司的經營能力嚴重不足，如果持續運營需要依賴籌資活動不斷輸血，這就說明公司在通過融資來解決其經營和擴張問題，通俗點講，實際是燒錢來進行經營和擴張，這是很要命的！在這種模式下公司是很難維持穩健經營的。
京東當年虧了十多年，卻沒有被投資者嫌棄的原因是什么呢？
對于上市公司來說，利潤并不是最重要的，投資者更看好的是現金流，確切的說是經營性現金流量凈額。
京東雖然一直虧損，但是除了個別年份，經營性現金流量凈額均為正數，這說明京東的核心業務其實是賺錢的，公司的盈利能力是有的。
反觀悅普集團，雖然凈利潤逐年增長，但是經營性現金流量金額卻常年負數。無論利潤多少，公司并不“掙錢”。
對于一些需要粉飾報表的公司，可能會在收入上做手腳，但現金流入流出無法偽造，經營性現金流量凈額偶爾一年為負數可以解釋，但是連續三年以上為負數基本就可以排除了，所以這個指標也可以用來核對凈利潤的真實程度。
2、從商業模式看
報告期內，悅普集團的經營業績成爆發式增長，一方面，由于疫情原因導致互聯網營銷服務需求的增加；另一方面，歐萊雅自2021年起與公司開展合作，且當年交易金額占收入比例約8%，到2022年上半年，其收入占比已超過14%；阿里巴巴等客戶的交易金額增幅也較為明顯。
環境和客戶規模短期內的大幅變動，對公司的發展影響較大，考慮到所屬行業處于一個快速發展的階段，相關業務的成長性和潛在市場空間仍存在較大不確定性。
另外，社交媒體廣告投放代理業務作為公司的主營業務，近年來針對主要客戶提供服務內容的銷售單價增幅明顯。
阿里巴巴和歐萊雅的銷售單價分別從2021年的2.4萬元/個、5.07萬元/個，增長至2022年上半年的3.08萬元/個和5.96萬元/個。
一般而言，隨著交易金額的增長，采購單價應逐漸降低，然而事實情況卻是不降反增，成本的持續增長對未來業績也可能造成不利影響。
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資本的游戲：業績對賭與估值
在現實生活中，我們經常會聽到某公司因為對賭失敗，而導致喪失控制權的新聞。對賭協議有時就像洪水猛獸，一旦失敗就有賠上身家性命的可能。
所謂“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
2019年7月，公司引入外部投資者。林悅、蔡永輝、公司與領瑞基石、蘭馨亞洲七期基金簽訂《增資及股權轉讓協議》，約定投資方具有估值調整等特殊股東權利。
協議中，約定公司 2019 年度扣非后凈利潤加1/2計入當期損益的股份支付費用后不低于7000萬元，如實際實現數低于7000萬元，按約定公式進行投資估值調整，投資方可選擇以現金或公司新增注冊資本的形式調整本輪投后估值。
然而，公司2019年未完成承諾凈利潤，因此觸發了業績補償義務。
經協商，各方于2020年5月簽訂《增資及股權轉讓協議之補充協議》約定業績補償事宜，蘭馨亞洲七期基金獲得補償1330萬元，領瑞基石獲得補償665萬元，合計1995萬元，其中公司承擔1050萬元、林悅承擔661.50萬元、蔡永輝承擔283.50萬元。
業績對賭未完成，并沒有阻擋公司在資本的加持下估值膨脹的速度。
短短兩年內，悅普集團的估值增長近10倍，這是怎么做到的呢？
以下是星空君整理出的公司披露的歷次增資（或股權轉讓）價格和估值情況：
據招股書，悅普集團首次以1億元估值進行增資，各方協定于2018年4月先行出資，但實際于2019年4 月才完成工商變更登記。若按照變更登記時間，僅4個月就完成了估值從1億到10億的華麗飛升。
2020年10月，一年之后又通過引入外部投資者增資的方式翻手實現20億元估值。在與凈利潤增幅明顯背離的情況下，這膨脹的速度讓星空君大為震驚。
最后，星空君洋洋灑灑幾千字，只想問林悅一個問題：你快（tuo）樂（fa）嗎？