作者：蘇杭
出品：洞察IPO
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“2023年或為手術機器人國產化元年，中國的‘達芬奇’值得期待。”
國盛證券研報中的一句話，再次掀起了對手術機器人行業的討論。
近日，杭州鍵嘉醫療科技股份有限公司（以下簡稱“鍵嘉醫療”）向上交所遞交了科創板IPO申請，保薦機構為中信證券。
作為時下最熱的骨科手術機器人行業的頭部企業之一，鍵嘉醫療已站在商業化門口，但手術機器人的商業化作為整個行業的難題始終環繞，限價和集采的危機感又擾動著投資者的神經。
鍵嘉醫療若IPO得以成功，又會否步同行們“上市即巔峰”的后塵？
3年多虧4.5億，估值漲60倍
目前，手術機器人市場公認的黃金賽道有5條，腔鏡手術機器人、骨科手術機器人、泛血管手術機器人、經自然腔道手術機器人及經皮穿刺手術機器人。
知名度最高的“達芬奇”就是腔鏡手術機器人，目前除微創機器人（02252.HK）外，大部分手術機器人公司都只布局了其中的一兩條賽道。
鍵嘉醫療的手術機器人主要圍繞骨科、口腔等手術領域。主要產品ARTHROBOT髖關節置換手術機器人于2021年2月被納入創新醫療器械特別審查程序，于2022年4月成為首個獲得第三類醫療器械注冊證的國產髖關節置換手術機器人。
此外，ARTHROBOT膝關節置換手術機器人于2023年1月獲得第三類醫療器械注冊證。
同時，鍵嘉醫療ARTHROBOT髖膝兼容手術機器人已提交注冊申請、ARTHROBOT多適應證手術機器人已完成型式檢驗、THETA種植牙手術機器人已提交注冊申請、YOZX全骨科手術機器人處于研發階段。
圖片來源：鍵嘉醫療招股書
2019年-2021年及2022年1-9月（以下簡稱“報告期內”），鍵嘉醫療主要處于研發及商業化準備階段，主要產品尚未實現商業化銷售，僅于2019年及2020年產生其他業務收入10.68萬元、29.13萬元。
報告期各期，其凈利潤分別為-3228.09萬元、-4991.92萬元、-9918.21萬元及-2.77億元。
和所有未盈利的醫療科技公司一樣，鍵嘉醫療也是依靠融資來支撐。
2019年2月，科發金鼎、普華銳昆分別向其投資600萬元、400萬元，分別占其增資后總股本的10.9091%、7.2727%，此時鍵嘉醫療估值約為5500萬元。
2020年5月，百度風投投資1600萬元，占增資后總股本的10%。
2020年12月，高瓴喻恒、百度風投、謙達國際、洋濟醫療、浩羿投資分別向其投資7100萬元、697萬元、1910萬元、90萬元、400萬元，合計約占增資后總股本的21.32%。
2021年4月，軟銀中國資本、高瓴喻恒、浩羿投資、謙達國際分別投資5000萬元、3000萬元、258.58萬元、1939.4萬元，合計約占增資后總股本的14.29%。
2022年1月，Tiger?GLOBAL、LYFE分別向其投資5000萬美元、200萬美元，此時公司估值已經來到5.52億美元，按照當時匯率計算約合人民幣35億元。
圖片來源：鍵嘉醫療招股書
商業化難題成股價“緊箍咒”
受到資本市場歡迎的不止鍵嘉醫療一家。據不完全統計，2021年國內手術機器人融資事件數量達到33起，其中至少20起單筆融資金額在1億元以上。
2022年略有下降，融資事件約29起，融資近億元或以上的企業約有11家。
但與一級市場的熱鬧景象不同，在二級市場投資者們“用腳投票”，手術機器人行業的上市公司備受冷遇。
2020年7月7日，頂著“國產手術機器人第一股”光環登上科創板的天智航（688277.SH），在上市首日取得了614.29%的漲幅，并在一周后的7月14日股價達到了最高點141.6元/股，市值達到592.51億元。但“上市即巔峰”，在此之后，其股價就急轉直下，2023年5月12日收報15.9元/股，市值僅剩71億元。
另一位“唯一全面布局了手術機器人五大黃金賽道”的微創機器人也是如此。發行價75.1港元，股價在登上港交所主板的第11個交易日達到了最高點73.45港元/股后一瀉千里，此后即使偶有回升，也再沒有達到過這一水平，截至2023年5月12日收盤報20.1港元/股，總市值193億港元。
市場之所以對手術機器人股反應冷淡，與其糟糕的盈利狀況不無關系。
2019年-2022年及2023年第一季度，天智航扣非后歸母凈利潤分別為-3372.84萬元、-7727.26萬元、-1.03億元、-1.33億元及-3960.2萬元。
2019年-2022年，微創機器人扣非后歸母凈利潤分別為-7200.7萬元、-2.08億元、-6億元、-11.24億元。
而天智航首臺“天璣1.0”骨科手術機器人早于2016年就獲得了國家藥監局核發的第三類醫療器械注冊許可證；微創機器人的三維電子腹腔內窺鏡蜻蜓眼、四臂腔鏡手術機器人圖邁、骨科手術機器人鴻鵠，分別于2021年6月、2022年1月、2022年4月獲頒上市注冊證，商業化進程均領先于鍵嘉醫療，但由于產品單價較高，且需要對醫院及醫生進行培訓等，銷售局面遲遲難以打開，虧損的情形也仍是愈演愈烈。
因此，鍵嘉醫療若成功上市，也很難保證股價不會走前人的老路。
行業面臨集采與限價“危機”
不過，股價的萎靡不振卻并不意味著手術機器人不是一個好的行業。手術機器人在緩解醫療資源分配不均，提升基層醫院技術水平上都具有良好的前景。
近幾年，國家在政策層面大力支持手術機器人等大型醫療設備的國產化，多地發布的2023年政府集中采購目錄中，都把鼓勵采購國產寫了進去。
3月21日，國家衛健委發布《大型醫用設備配置許可管理目錄（2023年）》，管理品目獲重大調整，將甲類大型醫用設備兜底條款設置的單臺（套）價格限額由3000萬元調增為5000萬元，乙類由1000-3000萬元調增為3000-5000萬元。這也被市場視為大型醫用設備有望進一步擴容的信號。
截至招股書簽署之日，鍵嘉醫療的ARTHROBOT髖關節置換手術機器人已經中標6家醫院的招標采購項目，根據中國政府采購網信息，其中標的骨科手術導航系統JT-001，中標價格在1118.8萬元、1050萬元、1030萬元、798.9萬元不等，隨著時間推移價格逐漸下降。
圖片來源：鍵嘉醫療招股書
其中或許也有競爭愈發激烈的原因，招股書顯示，截至2022年末，中國關節外科手術機器人存量市場中，史賽克、鍵嘉、骨圣元化、和華瑞博的市場占有率分別為72%、20%、4%、4%，而在增量市場，四家的市場占有率分別為41.67%、41.67%、8.33%、8.33%。在國產替代的進程中，其他品牌也在奮力追趕。
圖片來源：鍵嘉醫療招股書
除了上述原因外，2022年9月，湖南省醫療保障局發布了《關于規范手術機器人輔助操作系統使用和收費行為的通知》（湘醫保發〔2022〕46號），規范了手術機器人輔助操作系統的使用和醫療服務收費，規定機器人輔助手術按照機器人設備參與程度最多可加收手術費用的80%至300%。
新聞一出，立刻引發了對手術機器人“造富神話”的擔憂。
2023年3月，安徽省醫藥價格和集中采購中心發布的《關于公開征集乙類大型醫用設備省級集中采購標前技術資料的通知》的設備目錄中，出現了內窺鏡手術器械控制系統（手術機器人）及骨科手術導航定位系統。
集采的“價格屠刀”和限價政策的“價格紅線”就像兩把達摩克里斯之劍懸在業內公司頭上，雖然不知道何時落下，但已足夠令投資者望而卻步。
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