中國半導體材料需求增速居世界首位，作為全球最大潛在市場，但國產自給率不足15%，國產替代迫在眉睫趨勢下，不可避免的“破局”之戰已悄然來臨！
來源|經理人傳媒旗下《經理人》雜志
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文|本刊記者/李啟輝
2023年3月31日，日本政府宣布將限制23種半導體制造設備的出口。在1月底時，美國商務部便證實美國與荷蘭、日本就限制芯片出口簽署相關秘密協議，但至今依舊對見不得人的協議內容遮遮掩掩，不敢披露，而這次日本為虎作倀的意圖可謂是十分明顯。中國目前已經提出質疑，并要求相關方對協議內容作出澄清。
近些年來外圍的窮追不舍、圍追堵截情況愈發嚴重，讓國內不得不加快“卡脖子”產業自主替代與突破。在國家引導與扶持下，南大光電（300346.SZ）依托“02專項”193nm光刻膠及配套材料的研發項目正式布局關鍵被“卡脖子”技術領域（02專項即“十二五”期間國家16個重大專項排名第2的《極大規模集成電路制造裝備及成套工藝》項目），并成功研發出首只通過客戶驗證的國產高端ArF光刻膠。
南大光電成立于2000年，主要業務方向為國家指引的重點半導體研發領域，聚焦“863計劃”（863計劃即國家高技術研究發展計劃，是中國1986年3月提出由政府主導的一項高技術發展計劃），經過多年發展奠定了公司業務基礎，2006年公司經過股份制改革由國有屬性變更為民營屬性，并于2012年在深圳證券交易所創業板上市，往后發展歷程中，公司依靠“02專項”相關技術正式確立公司在半導體材料領域的地位以及今后的發展方向。
2023年3月17日晚，南大光電發布2022年年度報告，該年度實現營業收入為15.81億元，同比增長60.62%，近6年營業收入平均增幅高達59%，歸母凈利潤為1.87億元，同比增長37.07%，同時公司擬向全體股東每10股派發現金0.70元(含稅)。參考東方財富證券研究所2023年3月24日盈利預測與估值，預計南大光電2023年至2025年營業收入分別為18.30億元、22.00億元、25.30億元，歸母凈利潤為2.94億元、3.86億元、4.60億元，歸母凈利潤增速為57.43%、31.29%、19.29%，當期股價對應的PE為68.12倍、51.88倍、43.49倍，PEG為1.19、1.66、2.25。
南大光電屬于半導體產業鏈上游材料環節，受國產替代影響，國內半導體材料需求增速居全球首位，也是最大潛在市場，但該領域長期被國外企業壟斷，國產自給率不到15%，公司置身于優質行業賽道，利用自身技術優勢，能夠充分享受行業紅利期。主要產品為前驅體材料、電子特氣和光刻膠及其配套材料，應用于半導體晶圓制造環節。
前驅體材料主要有MO源類產品和半導體前驅體材料。其中MO源類產品開發出集技術、研發、生產、銷售一體化平臺，產品純度≥6N（99.9999%），全面達到國際先進水平，在國內市場份額第一、全球市場份額第二，市占率約30%。營業收入規模比去年1.66億元提高了0.47億元，同比增長28.31%，維持了較快增速，毛利率40.16%，變動幅度不大。
電子特氣主要分為氫類電子及含氟電子特氣，在氫類電子特氣領域，公司通過承擔“02專項”相關項目實現了高純砷烷、磷烷等特種電子氣體的產業化，打破了國外技術壟斷；在含氟電子特氣方面通過收購國內頭部企業飛源氣體實現了技術互補及板塊擴充。2022年電子特氣業務營業收入為11.95億元，同比增長了63.46%，占營業收入比例為75.58%，毛利率為48.88%，是當下公司最主要的業務及利潤來源。
光刻膠及其配套材料在2017年公司獲得了國家“02專項”關于高分辨率光刻膠及其配套材料項目立項，致力于解決在高端光刻膠領域被國外“卡脖子”技術難題，實現進口替代。經過三年研發，公司高端的ArF光刻膠在2020年成功通過客戶驗證，是第一只通過客戶驗證的國產ArF光刻膠，其行業地位不言而喻。目前公司多款光刻膠產品已經得到客戶驗證，相關產線也建立完畢，正等待真正量產時機的到來。
南大光電第一大股東為沈潔，持股比例為10.32%，第二大股東為張興國，持股比例為6.60%，其中沈潔與北京宏裕融基創業投資中心（持股比例2.07%）簽署一致行動人協議，但還不是公司實際控制人，實際上公司股權結構分散，暫不存在實際控制人。筆者認為在公司重大經營問題上，單個股東無法作出決策，需依賴董事會整體表決，一定程度上降低了公司重大經營決策的失誤，但同時在效率及應對重大變故時反應或稍許遲鈍，雙刃劍的運用是否得當，影響公司實際前進方向（圖表1）。
ROE、營業收入等財務指標繼續向好
2018年至2022年期間南大光電營業收入為2.28億元、3.21億元、5.95億元、9.84億元、15.81億元，歸母凈利潤為0.51億元、0.55億元、0.87億元、1.36億元、1.87億元，自2019年公司開始布局電子特氣領域后，其營業收入規模出現了快速增長，近五年平均增速為56.16%，使得歸母凈利潤也出現了同步改善情況。毛利率方面，近五年基本維持在穩定區間波動，其平均毛利率為45.19%，主要產品所處的行業具備稀缺性且附加值高，疊加行業地位優越，得以讓公司毛利保持在較高水平區間（圖表2）。
2019年至2022年南大光電期間費用率分別是32.40%、35.63%、31.81%、31.18%，營業收入規?？焖偕仙窒怂馁M（銷售、管理、研發、財務費用）提升帶來的影響，使得公司期間費用率出現逐漸下跌趨勢，占比最大的管理費用以及研發費用，2022年占整體費用82%，平均增幅約55%，這兩項費用增加主要是因為員工薪酬及研發技術支出增加導致，從財務角度分析，期間費用率與毛利率比值長期位居70%以上，費用管控能力有所欠缺，但從發展角度看，公司現在重心依舊在人才隊伍建設及技術研發上，其業務體量還沒有到真正釋放的時候，依舊處于成長類科技企業。
2018年至2022年南大光電存貨由1.19億元上升至4.81億元，存貨占總資產比例都低于10%，平均占比為6.88%，存貨周轉率由1.06次上升到2.30次，根據公司2022年財報顯示，公司4.81億元存貨中原材料類3.08億元，占比64.05%，庫存商品1.63億元，占比33.89%；存貨上升主要由于營業收入規模的上升出現的備貨行為，存貨周轉率的提升也可證明公司存貨上升乃是規模放量導致，并不存在銷售不利導致的積壓問題。
貨幣資金及交易性金融資產對公司流動負債的比值，近五年都保持在1以上，2021年至2022年公司交易性金融資產分別是6.07億元、11.48億元，且大部分資金都是購買理財產品，可以看得出來公司流動資金比較充裕，從流動指標分析，2019年開始公司流動比率基本高于2，2018年前基本高于14，整體上，公司基本不存在短期資金周轉問題。
南大光電近五年資產負債率分別是17.51%、37.95%、40.94%、42.98%、50.42%，主要是因為產品逐漸得到市場認可，公司開始通過加大財務杠桿倍數來籌集更多資金去進行經營性擴張，這也是公司負債規模持續上升的根本原因，2022年公司資產負債率同比提高7.44%，關鍵影響因素是發現公司債券融資8.70億元用于產能擴產，成長邏輯得到驗證。負債率暫不會造成較大影響，未來隨著在建產能的投產及新產能的規劃，負債率或許會回歸平穩趨勢，亦或者出現下降情況。
2021年至2022年南大光電經營活動產生的現金流量凈額分別是2.62億元、2.29億元，投資活動產生的現金流量凈額分別是-12.82億元、-11.16億元，籌資活動產生的現金流量凈額分別是9.83億元、8.76億元，期末現金及現金等價物余額分別是4.91億元、4.82億元，公司近兩年的投資活動現金流缺口比較大，基本對沖完公司經營活動及籌資活動產生的現金流凈額，致使公司期末現金及等價物余額基本維持不變。
投資活動現金流缺口用途主要有兩項，其一，公司近期產能擴張提速，需支付現金購買固定資產、無形資產及長期資產，規模分別是6.64億元、5.34億元，占當期投資活動現金流出總量的42.13%、23.66%；其二，支付其他與投資活動有關的現金，規模分別是6.00億元、16.63億元，占當期投資活動現金流出總量的38.07%、73.68%，主要是因為資本市場籌集擴產資金未花銷完畢后投入購買理財產品。
2022年南大光電遞延收益為5.33億元，占總資產比例為10.03%，其性質主要是來自于政府補助，整體占比有所下降，但依舊維持在較高的水平，側面反映出公司經營的業務受到當地政府重點關注，并在經濟上給予一定支持，對于公司來講能夠在規模效應未形成之前降低擴張帶來的成本支出影響，增強了擴產能或新領域布局的抗風險能力。
根據圖表3數據分析，南大光電2019年至2022年權益乘數及總資產周轉率都出現了小幅提高跡象，使得ROE從4.60%上升至10.49%，整體提升1倍多，呈現逐年向好趨勢。對比雅克科技（002409.SZ）、華特氣體（688268.SH），2022Q3南大光電在營業凈利潤率要比雅克科技高6.86%，比華特氣體高8.85%，近四年該項指標也優于同行，公司在管理費用支出為1.46億元，處于中值水平，而研發費用要高于雅克科技與華特氣體，如果將這兩項置于同一水平上，南大光電的營業凈利潤率將比同行更具優勢。另外，南大光電權益系數要比同行稍高些，更加傾向財務杠桿，而總資產周轉率要比同行稍弱，主要是因為現階段公司重點在產能擴建上，還沒完全釋放產能，以致于總資產周轉率整體偏低。
從成長分析，南大光電營業收入和歸母凈利潤增速近些年基本維持高速增長，而費用方面主要用于研發投入及管理費用，并且所處的行業屬于政府重點關注領域，充分體現其成長性邏輯邏輯。從財務結構看，公司負債率雖持續上升，但現有流動資金完全能夠為償債提供保障，并且筆者認為隨著產能的逐步釋放，未來負債率或將穩中有降，另外，存貨周轉率的提升和存貨占比較低，未來大規模減值風險較低。與同行比較，公司表現出更加強烈的擴張欲望，同時保障了不弱于行業平均ROE回報水平。
在建工程約30億元、擴張步伐持續加碼
截至2022年12月31日，南大光電預算投入7.65億元建設的先進光刻膠及高純配套材料的開發和產業化項目，工程進度為65%，投入資金占預算款項的63.25%，生產活動已準備就緒，等待客戶驗證通過并下發訂單即可準備量產，公司在投資平臺上表示存儲芯片50nm和邏輯芯片55nm技術節點上通過下游客戶認證，實現了少量銷售。根據相關咨詢機構分析，預計ArF光刻膠2025年市場份額為45%，規模約10.72億美元。目前高端光刻膠被國外巨頭壟斷，而且該產品保質期一般在半年以下，存在被卡脖子風險，公司作為現階段第一家研發出通過認證ArF光刻膠產品的國內企業，為解決當下被動局面提供有利支撐。
電子特氣是半導體制造中不可或缺的原材料，其制造成本僅次于硅片，在材料成本中占比約13%，根據相關咨詢機構數據預計，2022年國內電子特種氣體市場規模為189億元，2024年將達到230億元，復合增長率為10.31%。截至2022年底，公司擬投資10億元建設的7200T 電子級三氟化氮項目工程進度為50%，具體已投入資金約4.59億元，余下小項目也在有序推進當中。
MO源主要運用于LED產業，而半導體前驅體材料主要運用集成電路，據相關研究機構數據分析，2025年MO源全球市場規模為1.8億美元，復合增長率約8.3%；2021年前驅體材料市場規模約5.9億美元，復合增長率約10%，而國內市場份額基本被海外企業瓜分，合計市占率高達76%，實現國產自主可控刻不容緩。南大光電投資的前驅體項目預計投入1.7億元，現一期投資已經完成，二期進度為40%；預算投入6.06億元的6500t/ a電子產品用高純新材料擴建項目目前工程進度為90%；擬投資1.65億元的全椒項目目前已經建設完畢，等待產能釋放。
據南大光電2022年年報披露，公司2022年底重要在建工程預算金額為29.70億元，當期投入資金為4.51億元，劃入固定資產為4.04億元，期末余額為2.88億元，總資金投入約17億元，資金占比為57.27%?？梢灶A測后續幾年，公司在產能方面的擴張步伐繼續保持高增長，屆時在產能持續爬坡情況下，營業收入與歸母凈利潤必將迎來更好的爆發，使其收入、研發、量產不斷實現正反饋循環。