紅周刊丨趙文娟
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國內兩大鋰電池龍頭企業不僅是該公司的大客戶，且還是其重要股東，這一股權架構和交易關系讓人擔憂公司的業務獨立性和交易公允性。
作為國內鋁塑膜行業領先企業之一，上海紫江新材料科技股份有限公司（以下簡稱“紫江新材”）此次若能成功在創業板上市，則“紫江系”將迎來第三家上市公司。據悉，紫江集團系上市公司紫江企業、威爾泰的控股股東，而紫江企業直接持有紫江新材58.94%的股份，為其控股股東，以上三者的實控人均為沈雯。
事實上，創業板并不是紫江新材最初的選擇，其曾在2020年2月召開董事會，決議擬由紫江新材作為分拆主體申請在科創板上市。然而在半年后，紫江企業于2020年9月、10月分別召開董事會、股東大會，轉而決定由紫江新材作為分拆主體申請在創業板上市。這一轉板上市的突然操作也引發外界紛紛質疑，其中就有媒體猜測此舉與時任紫江企業監事陳虎及吳榮光涉內幕交易被證監會立案調查有關。
對于紫江新材，《紅周刊》在梳理其招股書時發現，國內兩大鋰電池龍頭企業不僅是該公司的大客戶，且還是其重要股東，這一股權架構和交易關系讓人擔憂公司的業務獨立性和交易公允性。此外在與同業公司對比中，紫江新材毛利率雖然“一騎絕塵”，但成本優勢卻是仰仗控股股東幫襯，如此情況讓人對其采購價格的真實性、公允性有所懷疑。
股東兼大客戶
交易公允性存疑
據招股書，紫江新材成立于1995年，主要從事軟包鋰電池用鋁塑復合膜（簡稱“鋁塑膜”）的研發、生產及銷售。2021年9月和12月，寧德新能源和另一家鋰電池龍頭企業以20.65元/股的價格入股紫江新材。截至招股書簽署日，寧德新能源持有2.53%股份，系公司第七大股東。另一鋰電池龍頭企業持股3.87%，加上與其同時入股的員工跟投平臺創啟開盈0.04%的持股比例，合計持有紫江新材3.91%的股份，為公司第四大股東。
值得一提的是，這兩大鋰電池龍頭企業同時還是紫江新材的前五大客戶，對公司的營收貢獻相當大（見下文），但因這兩大股東持股比例均未達到5%，未被認定為關聯方。不過若按照實質重于形式原則，《紅周刊》認為，兩大股東與公司之間的交易理應被認定為關聯交易。
依據招股書，這兩大股東是在2021年入股紫江新材的，入股后，交易額也隨之出現暴增：2021年和2022年，這兩大股東一直是紫江新材的前兩大客戶，合計銷售收入占公司同期營收的比例高達46.43%和73.21%。
另外，據首輪問詢回復，紫江新材與ATL（指：新能源科技有限公司及其子公司，包含寧德新能源科技有限公司、東莞新能源科技有限公司等）的合作始于2018年下半年，2019年雙方交易額為13.85萬元，銷售占比僅為0.08%；2020年的交易額1570.28萬元，銷售占比6.78%。而到了2021年，也就是入股的當年，其交易額大幅增長至5439.49萬元，當年更是為紫江新材貢獻了14.84%銷售收入。2022年，紫江新材對其的銷售占比雖然下滑至9.65%，但銷售額仍增加至6752.86萬元，其中寧德新能源貢獻了6481.11萬元，占比9.26%。
更有甚者，另一鋰電池龍頭企業在入股前的2019年和2020年，雙方交易額僅有164.50萬元、981.69萬元，銷售占比分別為0.97%、4.24%，且此時其并未進入紫江新材前五大客戶行列，而到了2021年，雙方交易額突然暴增至11576.81萬元，一躍成為公司的第一大客戶，為紫江新材貢獻了31.59%的營收。需要注意的是，這一情況在2022年并未有所收斂，雙方當年的交易額進一步增長到44504.94萬元，紫江新材63.56%的銷售收入全靠這位股東“支撐”，呈現出重度依賴單一大客戶的特征，如此情況讓人擔憂紫江新材的業務獨立性與交易的公允性。
在與兩名股東兼大客戶深度綁定之下，紫江新材的業績獲得了迅速增長。然而這兩名大客戶在入股的同時，還和紫江新材簽訂了對賭約定，如若紫江新材未在2024年12月31日前上市，有權要求回購部分或全部股權。而除了未上市這一情況外，還提出如自身聲譽因集團公司（指發行人、新材應用及安徽分公司）的任何行為而遭受損失，有權要求控股股東回購部分或全部股權等。對于此前簽訂的對賭協議，雖然紫江新材、紫江企業在2022年8月與各投資方分別簽署了相關補充協議，約定終止《增資協議》中原約定的相關回購條款，但背后是否還存在其他特殊安排，卻是尚未可知的。
從多輪問詢回復來看，紫江新材關于這兩名股東兼客戶的回復并未打消監管層的疑慮。有意思的是，問詢函多次要求紫光新材回復其對這兩名股東兼客戶“報告期內交易價格公允性”，說明是否存在利益輸送情形。但紫光新材并未就其銷售單價與其他客戶進行對比，且每次的回復都極為簡單的表述“銷售單價公允，不存在利益輸送情形”。
然而根據相關公開資料，紫江新材銷售給二者的產品單價與其他客戶相比是存在一定差異的，比如其提到向ATL銷售鋁塑膜D153的價格偏低，原因是給予ATL一定讓利。此外，另一鋰電池龍頭企業在入股公司之后，雙方隨即簽訂了《戰略合作協議》，約定2022年1月至2024年12月，該企業供應鏈向紫江新材采購總數量不低于8000萬平方米的鋁塑膜產品。據問詢函回復，2022年紫江新材對該企業的銷售數量為2562.95萬平方米，對營業收入的影響達44504.94萬元。《紅周刊》由此測算，紫江新材2022年對其銷售鋁塑膜單價為17.36元/平方米，這一價格顯然已經高于當年公司16.52元/平方米鋁塑膜銷售單價，很明顯，這背后是存在一定疑問需要解惑的。
成本優勢仰仗控股股東
采購價格真實性、公允性有待考證
紫江新材在招股書中援引了中國化學與物理電源行業協會數據，2021年其鋁塑膜銷售量為2218.99萬平方米，中國國內市場占有率達到11%。2022年，公司鋁塑膜銷量提升至4209.27萬平方米，繼續保持著行業內的龍頭地位。然而需要注意的是，紫江新材在研發方面的投入與其目前的行業地位是并不匹配的，且明顯落后于同行可比公司。
招股書顯示，2019年至2022年，紫江新材的研發費用率分別為6.11％、4.05％、4.04％、3.99%，逐年下滑，而同期同行可比公司均值卻分別為3.92％、4.05％、5.2％、5.96％，逐年增高的變動趨勢與紫江新材并不同步，且在2021年和2022年均明顯高過紫江新材。
研發費用率雖然不及同行，但紫江新材毛利率卻是“一騎絕塵”。招股書顯示，2019年至2022年，公司主營業務毛利率分別為35.35%、34.88%、32.44%、30.56%，而同行可比公司均值僅為14.28%、23.51%、23.50%、19.29%。紫江新材認為，這主要是由于公司在該領域中具備較高的經驗附加值、先發規模優勢、原材料成本優勢、設備成本優勢等。
事實上，紫江新材所謂的成本優勢背后離不開控股股東紫江企業的“幫襯”。據了解，紫江新材與紫江企業及其控股子公司（除紫江新材）重疊的供應商共計70家，2020年至2022年，公司從重疊供應商采購金額分別為8926.49萬元、11784.08萬元、20309.66萬元，占紫江新材采購總額的比例分別為57.57％、39.54％、39.37％。值得關注的是，前十大供應商有7家供應商與紫江企業及其控股子公司（除紫江新材）重疊，且部分采購內容一致，這意味著公司主要原材料供應商大部分與控股股東重疊。
以重合的第一大供應商為例，2019年至2022年，公司9.78%、59.7%、89.91%、95.77%的膠粘劑采購來自重疊供應商上海維凱光電新材料有限公司（以下簡稱“維凱光電”），采購單價分別為48.21元/千克、49.12元/千克、43.64元/千克、37.19元/千克，且對維凱光電的依賴逐年加深；同期紫江新材采購膠粘劑均價分別為66.48元/千克、56.6元/千克、44.91元/千克、37.86元/千克，全部高于向維凱光電的采購單價。值得關注的是，2022年公司95%以上的該類產品均來自維凱光電，但當年第三方單價（與公司無關聯關系的供應商報價單）為35.4~36.28元/千克，顯然低于維凱光電單價。
再以公司采購量最大的原材料鋁箔為例，問詢回復披露，2019年紫江新材94.55%的鋁箔采購來自于重疊供應商上海福和鋁業有限公司（以下簡稱“福和鋁業”），采購單價為23.2元/千克，可以說公司當年的鋁箔幾乎全部來自于福和鋁業。然而招股書披露，2019年公司鋁箔的采購均價卻為20.68元/千克，這意味著其他同類原材料供應商的采購價格是更低的。既然如此，那為何紫江新材還要向福和鋁業高價大量采購呢？
2020年至2022年，紫江新材82.86%、42.48%、37.11%的鋁箔采購來自福和鋁業，采購單價分別為23.9元/千克、27.1元/千克、31元/千克。招股書披露，同期公司鋁箔的采購單價為24.23元/千克、27元/千克、30.67元/千克，顯然除了2020年外，2021年和2022年紫江新材仍然以高于均價的價格在向福和鋁業采購鋁箔。值得一提的是，2019年至2022年，鋁箔的第三方單價區間分別為23.5~23.7元/千克、22.9~24.2元/千克、26.1~27.6元/千克、29.1~32.1元/千克，顯然第三方供應商報價還是略低于向福和鋁業采購價格的。
總之，從上述數據對比來看，紫江新材向這些重疊供應商采購單價的公允性是存在較大疑問的，讓人懷疑這背后或存在利益輸送的可能性。
募投項目信披有疑問
此次IPO，紫江新材擬募資41126.4萬元用于“鋰電池用鋁塑膜關鍵裝備智能化建設項目”（以下簡稱“鋁塑膜建設項目”）、“研發中心建設項目”、“補充流動資金及償還銀行借款項目”三個項目。其中“鋁塑膜建設項目”值得關注，該項目實施主體為公司全資子公司新材應用，投資額30656.01萬元，這一項目在上海市閔行區紫竹科學園區02-05地塊實施。最新問詢回復顯示，鋁塑膜建設項目擬新建年產6200萬平方米鋁塑膜智能化生產線，且已于2023年初完工。
《紅周刊》注意到，上海市閔行區人民政府新聞辦公室官方公眾號“今日閔行”曾在2021年4月6日發布報道，時任紫江新材總經理賀愛忠表示，鋰電池用鋁塑膜智能制造生產基地建設項目“從2020年12月項目開工到投產，預計最快今年11月就能實現產能輸出”，這一項目無論是實施地塊還是建成后形成年產6200萬平方米鋰電池用鋁塑膜的生產能力都與招股書披露的募投項目無二。從報道來看，如果該項目在2021年11月或早已建成投產，那公司卻將投產項目作為募投項目的原因引人深思。
與此同時，這篇報道還提到，這一項目的總投資40897.4萬元，與招股書披露的投資額也不符，具體原因還需公司進一步解釋。
（本文已刊發于4月29日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）