成立近40年，“南方黑芝麻”早已成為一代人的記憶，但是自2017年開始，其陷入增收不增利的窘境。對(duì)內(nèi)，公司缺乏對(duì)法律的敬畏，一眾股東、董事會(huì)、管理層等亦不能力行約束自身；對(duì)外，又未能良性地向第二增長(zhǎng)曲線跨越，這才導(dǎo)致經(jīng)年累月頹勢(shì)并露。
【資料圖】
來(lái)源 | 經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志
■ 本刊記者 / 王蓱
來(lái)源/公眾號(hào)
5月份中3次被投資者問到“會(huì)不會(huì)退市”，南方黑芝麻集團(tuán)股份有限公司（000716.SZ；黑芝麻）真的要“糊”嗎？為什么投資者對(duì)其這么沒有信心？
3個(gè)月后，黑芝麻發(fā)布公告稱，擬對(duì)天臣新能源有限公司（簡(jiǎn)稱“天臣新能源”）6000萬(wàn)元的其他應(yīng)收款轉(zhuǎn)作增資款，持股比例仍為30%。黑芝麻股價(jià)自2022年8月24日起逆市暴漲，至9月7日的11個(gè)交易日中，共收獲7個(gè)漲停板，區(qū)間漲幅接近80%。
“一半海水一半火焰”，黑芝麻發(fā)展模式到底如何？
主業(yè)臨近天花板
黑芝麻始創(chuàng)于1984年，是一家以黑芝麻產(chǎn)業(yè)為主業(yè)、集黑芝麻健康產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，被譽(yù)為“中國(guó)黑芝麻第一股”。目前，其產(chǎn)品家族涵蓋5個(gè)品類：南方黑芝麻糊、黑芝麻飲品、黑養(yǎng)黑系列、富硒大米和休閑食品，其中糊類產(chǎn)品作為主打產(chǎn)品，最為豐富，有原味、紅棗味、核桃味等10個(gè)口味。
作為國(guó)產(chǎn)知名品牌，“南方黑芝麻”至今仍然是一代人的記憶。但它的上市成長(zhǎng)經(jīng)歷可謂頗為曲折。2005年，黑芝麻選擇借殼廣西斯壯上市，但殼公司存在南方燃?xì)?0%股權(quán)和管網(wǎng)資產(chǎn)、平安斯壯家園、巨額貸款、銀行罰息等諸多歷史遺留問題，這導(dǎo)致2010年、2011年公司的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，利息保障倍數(shù)下處于較低水平。上市前期應(yīng)對(duì)歷史問題，公司耗費(fèi)了大量人力物力財(cái)力，直至2012年底所有訴訟解決，公司才真正集中精力發(fā)展主業(yè)。
從公司歷年來(lái)的持股數(shù)和持股比例變化來(lái)看，正是在2012年左右，黑芝麻迎來(lái)第一輪機(jī)構(gòu)入場(chǎng)的高峰，直到2015年、2016年中期左右，形成公司發(fā)展的黃金時(shí)期。在此期間，黑芝麻“以獨(dú)具特色的產(chǎn)品、健全的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)大的品牌影響力、適當(dāng)?shù)膹V告宣傳和與經(jīng)營(yíng)商構(gòu)成的利益共同體，形成了持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不斷提升”，于2015年成為黑芝麻糊細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率超過30%。并且，至今，“南方黑芝麻”依然處于國(guó)產(chǎn)黑芝麻糊十大品牌榜首，在京東商城有關(guān)該細(xì)分產(chǎn)品品類銷量排名中，袋裝經(jīng)典版的南方黑芝麻糊長(zhǎng)期居于第一位。
但是到2016年末后，機(jī)構(gòu)資本至今沒有大幅變動(dòng)，過于穩(wěn)定。結(jié)合公司營(yíng)收及歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看（表1），在2016年達(dá)到至今最高歸母凈利1.63億元以來(lái)，從2017年開始，一直增收不增利，并且凈利潤(rùn)連續(xù)下滑直至2021年虧損1.09億元。凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2015年最高的7.71%跌至2021年的-4.09%，同比上一年度減少1297.48%（表2）！
回溯發(fā)現(xiàn)，黑芝麻從2015年起資本兼并購(gòu)事件變得頻繁。簡(jiǎn)單梳理幾大重要事件：
● 2015年4月，黑芝麻以2.56億元收購(gòu)深圳市容州產(chǎn)業(yè)投資有限公司持有的容州物流園100%的股權(quán)。除去以債權(quán)支付的對(duì)價(jià)外，黑芝麻支付的交易現(xiàn)金為1.36億元。容州物流園占地280多畝，是匯集食品加工基地、農(nóng)產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)與物流中心等功能和業(yè)態(tài)的大型綜合性物流園區(qū)。
● 2017年3月18日，實(shí)際控制人從2001年持股投資1.7億元，16年來(lái)首次增資，持股資金增至5.8億。但本輪增資也只維持了3年多，此后分別于2019年5月、2021年4月等小幅增減股，直至2021年6月30日后維持穩(wěn)定至今。
● 2017年5月，黑芝麻7億元收購(gòu)上海禮多多電子商務(wù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“禮多多”）100%股權(quán)。
● 2017年6月，黑芝麻以容州物流園所在地土地規(guī)劃用途有變與物流園盈利能力較低等原因，以2.95億元轉(zhuǎn)讓其100%股權(quán)。
● 2017年6月，黑芝麻、天臣新能源(深圳)有限公司和大連智云自動(dòng)化裝備股份有限公司共同出資設(shè)立天臣新能源。
經(jīng)過上述系列操作后，黑芝麻所屬概念從單一向多元的農(nóng)業(yè)種植、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、電子商務(wù)、糧食概念、新能源汽車、鋰電池、儲(chǔ)能、跨境電商等13個(gè)概念演變。其系列的兼并購(gòu)中到底有多少是與主營(yíng)相關(guān)的投資？跨界投資“不務(wù)正業(yè)”嗎？能否形成新的增長(zhǎng)呢？
從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，禮多多的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了黑芝麻從一名傳統(tǒng)黑芝麻糊銷售商轉(zhuǎn)型成為線上線下復(fù)合發(fā)展的品牌商。因?yàn)?，電商業(yè)板塊從2017年僅占比6.17%營(yíng)收1.71億元，到2021年占比高達(dá)53.97%營(yíng)收為21.72億元，已經(jīng)逆襲超過主營(yíng)食品業(yè)。黑芝麻首次在財(cái)報(bào)中將營(yíng)收進(jìn)行銷售渠道分類，由電商銷售而來(lái)的營(yíng)收達(dá)23.53億元，占比58.46%接近傳統(tǒng)銷售的一倍。當(dāng)然，線上渠道的成功與近年新冠疫情等外部綜合因素變化導(dǎo)致購(gòu)物者消費(fèi)需求改變有關(guān)，但也從側(cè)面說(shuō)明黑芝麻踩中了時(shí)代發(fā)展的節(jié)奏。
跨界經(jīng)營(yíng)慘淡
但是為何其卻陷入增收不增利并且歸母凈利負(fù)增長(zhǎng)的窘境？盡管投資天臣新能源傍上新能源、儲(chǔ)能的概念風(fēng)口，令黑芝麻短時(shí)期內(nèi)股價(jià)飛漲，但為何投資者對(duì)它的發(fā)展信心卻如此低迷呢？
結(jié)合外部環(huán)境+內(nèi)部環(huán)境的綜合管理工具來(lái)看，主要有以下原因：
黑芝麻的產(chǎn)品生命周期已經(jīng)趨于衰退。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品生命周期包括形成、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)方面。作為成立近40年的老品牌，不管是國(guó)內(nèi)的黑芝麻糊行業(yè)，還是長(zhǎng)期處于領(lǐng)頭羊的黑芝麻，整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展接近天花板。
根據(jù)CNPP品牌榜中榜大數(shù)據(jù)研究院和CN10排排榜技術(shù)研究院發(fā)布的《2022年芝麻糊十大品牌榜中榜》，TOP10分別為南方黑芝麻、五谷磨房、燕之坊、谷旗Guki、維維、黑牛BLACKCOW、皇麥?zhǔn)兰襀eroyal、智力、老金磨方、馬玉山GREENMAX。
黑芝麻在2022年半年報(bào)中披露，黑芝麻袋糊設(shè)計(jì)產(chǎn)能為7.45萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能為1.88萬(wàn)噸（半年），產(chǎn)能利用率剛過50%；罐裝飲品和利樂裝飲品合計(jì)設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2.75萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能為3501噸（半年），產(chǎn)能利用率為25.46%。而且，其還在打造一個(gè)南方黑芝麻智能化工廠項(xiàng)目，是為建設(shè)黑芝麻糊6萬(wàn)噸產(chǎn)能，總建筑面積約17萬(wàn)平方米，擬總投資10億元，計(jì)劃今年8月底投產(chǎn)，但至今仍未有確切消息。
在眾多品牌環(huán)伺以及自身產(chǎn)能利用率低下的情況下，黑芝麻依然在大肆擴(kuò)產(chǎn)，并且面臨智能化工廠難以開工的局面，其想靠一己之力及設(shè)備、技術(shù)升級(jí)來(lái)打破市場(chǎng)規(guī)模的局限，卻力有未逮。
新品開發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力不足。黑芝麻沒有坐以待斃。擺脫歷史包袱后，2013年，黑芝麻成立飲品事業(yè)部，投資6000萬(wàn)元建設(shè)黑芝麻乳生產(chǎn)線，但產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，該事業(yè)部也一直在虧損；2016年10月，推出輕脂植物蛋白飲料黑黑乳；2021年重點(diǎn)推出子品牌“養(yǎng)”的系列產(chǎn)品，如已陸續(xù)上市的黑芝麻丸、代餐粉、糊類產(chǎn)品等；今年5月公司還透露，正在開發(fā)上市黑芝麻食療系列、飲品直播專供系列等新品。
新業(yè)務(wù)拓展難的主要原因在于市場(chǎng)替代品太多，競(jìng)爭(zhēng)太過激烈，比如黑芝麻旗下飲品沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力。在植物飲品市場(chǎng)，有被視為元老一派的，如椰汁品牌椰樹、豆奶品牌維維豆奶、核桃奶品牌養(yǎng)元等。雖然黑芝麻提出“黑營(yíng)養(yǎng)”的營(yíng)銷概念以形成差異化、特色化的競(jìng)爭(zhēng)，但被寄予厚望的黑黑乳、黑芝麻丸等新單品最終都沒能完成這項(xiàng)任務(wù)。
意識(shí)到自己產(chǎn)品過于單一的黑芝麻，除了在主營(yíng)賽道橫向拓展業(yè)務(wù)，開發(fā)新品，還玩起了跨界投資。比如投資天臣新能源切入近年來(lái)大火的新能源領(lǐng)域。但具體來(lái)看，此次跨界更像“蹭熱點(diǎn)”。
首先天臣新能源的控股股東乃是黑芝麻董事長(zhǎng)配偶控制的企業(yè)；其次，天臣新能源在其固有的磷酸鐵鋰電池領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)。中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年我國(guó)磷酸鐵鋰電池市占比情況，TOP3電池企業(yè)分別為寧德時(shí)代，占比46.0%；比亞迪，占比35.9%；國(guó)軒高科，占比7.5%。頭部?jī)杉乙呀?jīng)占據(jù)超80%的市場(chǎng)，而天臣新能源南京新建基地項(xiàng)目目前連一期進(jìn)度都沒有完成。
同時(shí)，據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2022年1～7月有近50個(gè)磷酸鐵及磷酸鐵鋰投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，涉及磷酸鐵鋰產(chǎn)能674萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超2025年市場(chǎng)需求。即便天臣新能源一期項(xiàng)目如期在2023年投產(chǎn)，其業(yè)務(wù)進(jìn)展也未必樂觀，并且一個(gè)明顯的市場(chǎng)信號(hào)是，磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能已經(jīng)過剩。黑芝麻披露，2021年及2022年1~9月，天臣新能源凈利潤(rùn)虧損金額分別為2.33億元與1.91億元。并且，天臣新能源因未履行法院判決，已被列為失信執(zhí)行人?？梢灶A(yù)見的是，投資天臣新能源并不能實(shí)現(xiàn)黑芝麻的跨界翻身，反而有成為累贅的風(fēng)險(xiǎn)。
研發(fā)創(chuàng)新以“外援”為主，專利布局單薄。從表3來(lái)看，黑芝麻在研發(fā)投入上其實(shí)并不弱于維維股份，并且在資金投入上還常常數(shù)倍高于后者，比如2021年、2019年、2017年等；但是從研發(fā)人數(shù)及其占比總公司人數(shù)來(lái)說(shuō)，黑芝麻雖穩(wěn)定性較強(qiáng)，但研發(fā)人數(shù)占比卻非常低，近五年來(lái)，黑芝麻的研發(fā)人員長(zhǎng)期徘徊在十余人。以2017年為例，黑芝麻產(chǎn)品研發(fā)共有三大品類，14個(gè)新品研發(fā)成功并上市，其中輕脂飲品有3個(gè)系列6個(gè)品種；已研發(fā)成功但未上市的儲(chǔ)備產(chǎn)品有小黑小蜜3大系列5個(gè)品種，但當(dāng)年研發(fā)人員僅11人。是否其創(chuàng)新效率如此之高呢？
黑芝麻擁有省級(jí)食品技術(shù)研發(fā)中心，黑芝麻植物基營(yíng)養(yǎng)加工核心技術(shù)曾分別于2008年、2015年榮獲國(guó)家科學(xué)技術(shù)二等獎(jiǎng)。但從國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利檢索可知，以“南方黑芝麻”為詞條，共計(jì)只有46條專利信息，其中以“南方黑芝麻集團(tuán)股份有限公司”為主體的專利全部集中于外觀設(shè)計(jì)，共計(jì)21條；其余發(fā)明專利10條、實(shí)用新型15條，全部申請(qǐng)人為“滁州市南方黑芝麻食品有限公司”，該公司系黑芝麻的子公司。2021年滁州黑芝麻營(yíng)收為7772.92萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損4846.85萬(wàn)元。
黑芝麻主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一的安徽燕之坊食品有限公司，成立于2001年5月，專利信息共計(jì)964條，且多以發(fā)明、實(shí)用新型為主，占比高達(dá)96.68%。雖然黑芝麻所處為食品加工行業(yè)，硬科技屬性不強(qiáng)，但相比之下，成立近40年的黑芝麻在專利布局上未免單薄。
事實(shí)上，除進(jìn)行設(shè)備升級(jí)、工藝創(chuàng)新外，黑芝麻的新品研發(fā)以產(chǎn)學(xué)研合作為主。2018年，公司與江南大學(xué)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，聘請(qǐng)了中國(guó)工程院院士、江南大學(xué)陳堅(jiān)校長(zhǎng)，江南大學(xué)食品科學(xué)與技術(shù)國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任金征宇教授，中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)協(xié)會(huì)孟素荷理事長(zhǎng)為集團(tuán)專家顧問，掛牌成立“黑芝麻研究院”，開展食品前沿技術(shù)和質(zhì)量提升的相關(guān)研究工作。黑芝麻在2021年年報(bào)中披露的兩個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，烏發(fā)產(chǎn)品項(xiàng)目和代餐產(chǎn)品項(xiàng)目均系通過外援合作研發(fā)。這些項(xiàng)目在黑芝麻未來(lái)的市場(chǎng)戰(zhàn)略布局中非常關(guān)鍵。
以代餐產(chǎn)品為例，黑芝麻稱其目標(biāo)是“代餐產(chǎn)品成為公司繼黑芝麻糊后的第二個(gè)大單品”。這也是近十年來(lái)公司重點(diǎn)布局的項(xiàng)目，從該年度研發(fā)資金投入可看出公司的重視程度，總計(jì)達(dá)到1321.61萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)245.45%，創(chuàng)歷年新高。
類家族式管理弊端凸顯。這主要表現(xiàn)在資金占用上。先簡(jiǎn)單了解一下黑芝麻的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其大股東為廣西黑五類食品集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“黑五類集團(tuán)”），在公司前十名股東中，李漢朝、李漢榮、李玉琦為公司實(shí)際控制人，其中李漢朝、李漢榮為兄弟關(guān)系；股東韋清文、李漢朝、李漢榮、李玉琦為黑五類集團(tuán)的股東，李玉琦與李漢朝、李漢榮為叔侄關(guān)系，存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；股東韋清文、李漢朝、李漢榮、李玉琦及黑五類集團(tuán)為一致行動(dòng)人。據(jù)黑芝麻2021年年報(bào)披露，“黑五類集團(tuán)持股比例30.64%，為公司第一大股東，公司實(shí)際控制人為以李漢榮、李漢朝為代表的李氏家族?！?/p>
今年3月9日，深交所發(fā)布關(guān)于對(duì)黑芝麻及相關(guān)當(dāng)事人的監(jiān)管函，對(duì)包括黑芝麻、深圳市容州文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“容州文化”）、廣西黑五類食品銷售有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“黑五類食品公司”）在內(nèi)的多家公司及李漢榮、李漢朝等一眾高管所做的違規(guī)行為做出通報(bào)。
經(jīng)查明，黑芝麻控股子公司廣西黑五類物流有限公司、南方黑芝麻（容縣）健康糧倉(cāng)投資有限公司于2020年1月、9月兩次通過第三方公司合計(jì)向關(guān)聯(lián)方容州文化轉(zhuǎn)賬1460萬(wàn)元。而在2019年和2020年，黑芝麻客戶按照上市公司的要求分別向關(guān)聯(lián)方黑五類食品公司轉(zhuǎn)移支付上市公司貨款1033.82萬(wàn)元和5.13萬(wàn)元。上述行為構(gòu)成黑芝麻實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金違規(guī)。
這并不是深交所對(duì)其第一次提出警告。經(jīng)證監(jiān)部門查明，2017年至2019年10月，黑芝麻也發(fā)生過上述類似行為。黑芝麻沒有引以為戒，反而屢教不改，正是類家族式管理弊端的暴露。也正是這種管理模式導(dǎo)致很多投資者對(duì)黑芝麻提出質(zhì)疑，比如“公司原先一系列資產(chǎn)收購(gòu)，基本都沒有盈利的，而且都是大股東親屬配偶子女控制，是不是轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，沒有做大做強(qiáng)公司的計(jì)劃？”或質(zhì)疑大股東套利等等。
總的來(lái)說(shuō)，黑芝麻在主業(yè)經(jīng)營(yíng)中頻頻自救卻深陷泥淖，未能達(dá)到轉(zhuǎn)型升級(jí)預(yù)期；而跨界新能源，等待投資兌現(xiàn)又有些遙遙無(wú)期。對(duì)內(nèi)，公司缺乏對(duì)法律的敬畏，一眾股東、董事會(huì)、管理層等亦不能力行約束自身；對(duì)外，又未能良性地向第二增長(zhǎng)曲線跨越，這才導(dǎo)致經(jīng)年累月頹勢(shì)并露。