文 | 申家寧
(資料圖片僅供參考)
沖擊IPO已半年，首航新能依然難過(guò)問(wèn)詢關(guān)。
2022年12月9日，深交所已向深圳市首航新能源股份有限公司（簡(jiǎn)稱為“首航新能”）發(fā)出了第2輪審核問(wèn)詢函。十一天前，也就是11月29日，首航新能才就第1輪問(wèn)詢給出答復(fù)。
圖源：深交所
首航新能的整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，確實(shí)有一定的底氣推開(kāi)IPO的大門(mén)，但深交所卻對(duì)這些數(shù)據(jù)的可持續(xù)性存在疑慮。問(wèn)詢函中，深交所重點(diǎn)問(wèn)詢了首航新能反常的高毛利率、與寧德時(shí)代的關(guān)系、信用“松綁”等問(wèn)題。
雖然在回復(fù)意見(jiàn)中，首航新能針對(duì)這些問(wèn)詢給出了一定的解釋，但結(jié)合《招股書(shū)》來(lái)看，這些解釋，似乎并沒(méi)有觸及問(wèn)題的核心。
伴“寧”如伴虎
雖然首航新能是一家光伏領(lǐng)域的玩家，主要的營(yíng)收支柱也是光伏最核心的并網(wǎng)逆變器組件，但這并不意味著首航新能的業(yè)務(wù)故步自封于純粹意義上的光伏市場(chǎng)。
《招股書(shū)》顯示，2019年-2021年，首航新能儲(chǔ)能電池的營(yíng)收占比分別為0.4%、0.66%以及11.95%。與此同時(shí)，首航新能與儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)相關(guān)的儲(chǔ)能逆變器營(yíng)收占比也自8.23%提升至23.15%。
針對(duì)為何大力發(fā)展儲(chǔ)能技術(shù)，首航新能在《招股書(shū)》中解釋道，“儲(chǔ)能技術(shù)是光伏能源實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用的關(guān)鍵性技術(shù)之一，隨著全球能源轉(zhuǎn)型加速，儲(chǔ)能市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大。”
雖然發(fā)展儲(chǔ)能技術(shù)源自于首航新能對(duì)于趨勢(shì)的判斷，但是值得注意的是，首航新能亮眼的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)，或許并不是自己奮斗出來(lái)的，而是來(lái)自于股權(quán)“置換”。
2021年12月，首航新能以77.32億的估值增發(fā)1113.4萬(wàn)股股份，占公司總股本3%，由寧德時(shí)代全資子公司問(wèn)鼎投資認(rèn)購(gòu)。這也使得問(wèn)鼎投資成為了首航新能的第八大股東。
寧德時(shí)代投資首航新能無(wú)可厚非，但后者的估值卻存在“放水”的嫌疑。2021年11月，首航新能引入領(lǐng)匯基石、華金領(lǐng)翊等資方的估值高達(dá)100億元。一個(gè)月左右的時(shí)間，首航新能的估值就下跌了22.68%，著實(shí)有些匪夷所思。
針對(duì)為何在引入寧德時(shí)代投資時(shí)主動(dòng)“打折”，首航新能表示，“引入寧德時(shí)代有助于更好整合公司上下游行業(yè)資源，符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃。”
事實(shí)證明，寧德時(shí)代投資首航新能后，確實(shí)給后者帶來(lái)了一定的資源。《招股書(shū)》顯示，2021年，寧德時(shí)代突然出現(xiàn)在首航新能的前五大供應(yīng)商中，主要采購(gòu)品種為電芯，總采購(gòu)金額為0.71億元，占首航新能采購(gòu)總額的5.18%。
圖源：招股書(shū)
有了寧德時(shí)代的電芯加持，首航新能就可以自產(chǎn)儲(chǔ)能電池，進(jìn)而提升儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)的毛利率。
《招股書(shū)》顯示，以金額計(jì)算，2021年，首航新能儲(chǔ)能電池自產(chǎn)和外購(gòu)的占比分別為98.72%和1.28%，而在2020年，這兩個(gè)數(shù)字還分別為38.73%以及61.27%。
首航新能的自產(chǎn)和外購(gòu)電池有截然不同的毛利率，2021年，這兩個(gè)數(shù)字分別為23.87%以及15.29%。有了寧德時(shí)代的協(xié)助，首航新能整體的儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)攀升，2019年-2021年分別為14.26%、20.05%以及23.76%。
如果是寧德時(shí)代和首航新能是兩家互補(bǔ)性的企業(yè)倒也還好。寧德時(shí)代一方面本身就是行業(yè)數(shù)一數(shù)二的儲(chǔ)能電池企業(yè)，另一方面還為首航新能供應(yīng)物美價(jià)廉的電芯產(chǎn)品，幫助后者維持較高的毛利率。隨著首航新能登陸資本市場(chǎng)，寧德時(shí)代還會(huì)義無(wú)反顧地為首航新能的儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)“輸血”嗎？
深交所也有類似的擔(dān)憂，問(wèn)詢函中要求首航新能解釋“開(kāi)展儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)與寧德時(shí)代入股發(fā)行人的先后關(guān)系”。
首航新能僅僅表示，“寧德時(shí)代全資子公司問(wèn)鼎投資入股發(fā)行人在發(fā)行人開(kāi)展儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù) 之后，系其基于雙方合作關(guān)系、技術(shù)特點(diǎn)以及對(duì)發(fā)行人發(fā)展前景和投資價(jià)值的獨(dú)立判斷而進(jìn)行的投資行為。”并沒(méi)有對(duì)后續(xù)能否可以和寧德時(shí)代繼續(xù)保持長(zhǎng)期合作做出保證。
與紅利相伴相生
雖然儲(chǔ)能電池的成長(zhǎng)性存疑，但是不能否定的是，伴隨著光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，首航新能也確實(shí)吃到了一定的行業(yè)紅利。
《招股書(shū)》顯示，首航新能成立于2013年6月，專注于太陽(yáng)能電力的轉(zhuǎn)換、存儲(chǔ)與管理。熟悉光伏產(chǎn)業(yè)的朋友不難發(fā)現(xiàn)，首航新能成立的時(shí)間點(diǎn)，暗暗契合了中國(guó)政府大力補(bǔ)貼，歐洲光伏產(chǎn)業(yè)敗退，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)迅速崛起的時(shí)代背景。
早在2010年，中國(guó)政府就將光伏確定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；“十二五”還針對(duì)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)，確定了以降低太陽(yáng)能發(fā)電價(jià)格、擴(kuò)大光伏系統(tǒng)生產(chǎn)為導(dǎo)向的發(fā)展策略。
BP數(shù)據(jù)顯示，2012-2017年，中國(guó)光伏新增裝機(jī)量復(fù)合年增長(zhǎng)率為57%。對(duì)比來(lái)看，同期中國(guó)外的相關(guān)市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為9%。
在此背景下，首航新能的業(yè)績(jī)也節(jié)節(jié)攀升。《招股書(shū)》顯示，2019年-2021年，首航新能營(yíng)收分別為5.26億元、10.23億元以及18.26億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率86.32%；歸母凈利潤(rùn)分別為0.53億元、1.96億元以及1.87億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率152.83%。
圖源：招股書(shū)
2022年上半年，首航新能的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊徊粶p，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為17.60億元以及2.78億，基本都達(dá)到了去年全年的水平。
首航新能能取得如此亮眼的業(yè)績(jī)，一方面確實(shí)離不開(kāi)市場(chǎng)的紅利，另一方面，或許也是因?yàn)槠浞e累了不俗的技術(shù)。
《招股書(shū)》顯示，截止2022年中，首航新能及其下屬企業(yè)擁有25項(xiàng)核心技術(shù)、9項(xiàng)發(fā)明專利、28項(xiàng)實(shí)用新型專利、17項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利以及34項(xiàng)軟件著作權(quán)，“對(duì)于高效可靠直流-直流和直流-交流功率變換技術(shù)、電網(wǎng)適用性和電網(wǎng)支撐等電網(wǎng)交互技術(shù)、快速故障診斷技術(shù)等方面的研究在 行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力”。
高毛利背后的隱患
事實(shí)上，除了亮眼的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲缀叫履芙o資本市場(chǎng)帶來(lái)的更大驚喜，還是要屬亮眼的毛利率。
《招股書(shū)》顯示，2019年-2021年，首航新能主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.22%、38.68%以及35.57%，均可以穩(wěn)定在35%以上。
首航新能亮眼的毛利率數(shù)據(jù)確實(shí)與前文提到的儲(chǔ)能電池相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步攀升有一定聯(lián)系，但更重要的，或許還是因?yàn)楣局匾臓I(yíng)收支柱并網(wǎng)逆變器的毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定。
《招股書(shū)》顯示，2019年-2021年，首航新能并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為91.19%、92.07%以及64.78%，毛利率分別為33.39%、37.50%以及31.38%。可以發(fā)現(xiàn)，首航新能并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)穩(wěn)定的毛利率表現(xiàn)，對(duì)公司整體的毛利率起到了“壓艙石”的作用。
圖源：招股書(shū)
不過(guò)不能忽視的是，伴隨著技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，光伏逆變器行業(yè)已經(jīng)從此前的政策驅(qū)動(dòng)變?yōu)榱爽F(xiàn)如今的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，并且市場(chǎng)紅利也在不斷收縮，中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年-2028年，光伏逆變器市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅為5%左右。這也意味著，光伏逆變器企業(yè)很難再俘獲更多的客戶。
首航新能的《招股書(shū)》也能看到這個(gè)趨勢(shì)。2019年-2021年，首航新能對(duì)前五大客戶的銷售額分別占總營(yíng)收的50.07%、51.49%以及60.00%。可以發(fā)現(xiàn)，首航新能對(duì)大客戶的依賴度正逐年走高。
深交所也看到了上述矛盾，因而重點(diǎn)要求首航新能說(shuō)明“并網(wǎng)逆變器毛利率高于同行業(yè)可比公司外銷業(yè)務(wù)毛利率的原因及合理性。”
首航新能認(rèn)為這主要得益于境外渠道。《招股書(shū)》顯示，2019年-2021年，首航新能境外渠道營(yíng)收分別為4.55億元、9.42億元以及16億元，分別占總營(yíng)收的86.71%、92.09%以及88.01%。
首航新能的境內(nèi)和境外渠道有著截然不同的毛利率水平。2019年-2021年，其境內(nèi)渠道的毛利率分別為16.17%、10.83%以及15.30%；反觀境外渠道的毛利率分別為36.19%、39.91%、以及34.86%，后者甚至可以達(dá)到前者的三、四倍。
圖源：招股書(shū)
誠(chéng)然，首航新能亮眼的境外渠道毛利率表現(xiàn)，穩(wěn)住了公司整體的毛利率，但是跨境貿(mào)易的特點(diǎn)，也決定了首航新能的海外渠道并不會(huì)一如既往地穩(wěn)定。
《招股書(shū)》顯示，首航新能境外業(yè)務(wù)主要以美元、歐元結(jié)算。2019年-2021年，首航新能匯兌損益的金額分別為-323.20萬(wàn)元、896.66萬(wàn)元和 2881.25 萬(wàn)元，分別占各期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的-5.02%、3.92%和 12.77%。
對(duì)此，首航新能也坦率地表示，“如未來(lái)匯率波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。”
另一方面，首航新能較高的毛利率，或許與其對(duì)下游企業(yè)的信用“松綁”有一定的聯(lián)系。《招股書(shū)》顯示，2020年-2022年上半年，首航新能應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從1.13億元膨脹至7.31億元，占資產(chǎn)比例也從14.27%攀升至21.05%。
不過(guò)首航新能卻表示，“公司對(duì)主要經(jīng)銷商客戶的信用政策均存在一定的調(diào)整，調(diào)整主要基于公司與主要客戶保持長(zhǎng)期良好的合作關(guān)系，雙方因資金安排需求、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃等因素協(xié)商確定，并非主動(dòng)放寬信用政策，公司不存在通過(guò)放寬信用期刺激銷售的情形”。
或許整整因?yàn)榭吹缴鲜雒埽缀叫履芟Ｍ栀Y本的力量破局。《招股書(shū)》顯示，首航新能擬募資35.12億元，其中首航儲(chǔ)能系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目20億元，新能源產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目7.72億元，占比總募資額的78.93%。對(duì)此，首航新能表示，首航儲(chǔ)能系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目及新能源產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目實(shí)施后，“公司分布式大功率逆變器、儲(chǔ)能逆變器和儲(chǔ)能電池的產(chǎn)能將得到有效提升。”
由此來(lái)看，首航新能似乎希望讓公司的“壓艙石” 并網(wǎng)逆變器和“新故事”儲(chǔ)能電池協(xié)同發(fā)展，謀求高維突破。但問(wèn)題是，逆變器行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已然進(jìn)入白熱化階段，企業(yè)很難再探尋到增量紅利，而首航新能儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)繁榮與否，又與寧德時(shí)代是否提供成本更低的電芯息息相關(guān)。
因此，即使可以登陸資本市場(chǎng)，首航新能或許也難以讓投資者信心滿滿地看待自己的未來(lái)。