云南是中國香煙大省，從這里走出的紅塔山、玉溪等香煙品牌即便對不抽煙的人來說也是如雷貫耳。但是，上世紀90年代的云南香煙卻面對著一道難題：當時，用于香煙外包裝的塑料薄膜技術(shù)還不成熟，不能防潮，香煙在運輸過程中很容易發(fā)霉，非常影響銷售。
云南一望無際的煙田
從美國留學歸來的李曉明看準了這個商機，從1996年開始投身塑料膜生意，很快就做成了云南數(shù)得上的煙標供應(yīng)商，到2016年，李曉明的煙標生意已經(jīng)突破了10億營收。然而，對于“膜”的生意，李曉明已有了更大的算盤。
一、轉(zhuǎn)型鋰電，業(yè)績青云直上
早在2010年，從云南煙草企業(yè)身上賺了大錢的李曉明就在上海創(chuàng)立了上海恩捷新材料科技有限公司，專注于鋰電池濕法隔膜生產(chǎn)。截止2021年，恩捷已經(jīng)成為全球最大的鋰電隔膜生產(chǎn)商，占據(jù)著全球27%、國內(nèi)39%的隔膜市場份額，尤其是國內(nèi)濕法隔膜市占率超過50%，是行業(yè)絕對龍頭。
摘自《恩捷股份2021年年報》
隔膜是鋰電池除正負極之外最重要的材料，在鋰價這一波暴漲之前能占到整個電池成本的10-20%。隔膜的作用是將電池的正負極分開，避免正負極接觸短路的同時還要提供微孔通道保證電流暢通，是鋰電池的安全保證。在鋰電主材中，隔膜的毛利率最高，也是整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈最難和最后國產(chǎn)化的環(huán)節(jié)。
按照制造工藝劃分，隔膜分為濕法隔膜和干法隔膜兩種。簡單來說，濕法隔膜價格高，可以滿足動力電池的大電流充放的要求，而干法隔膜相對便宜，安全性能更好。現(xiàn)在占主流的三元電池一般采用經(jīng)涂覆法改善熱穩(wěn)定性的濕法隔膜。2021年，隔膜是唯一沒有漲價的鋰電主材，主要是因為隔膜的成本受原材料影響不大，主要取決于規(guī)模和生產(chǎn)工藝。
而恩捷除了擁有全球最大的產(chǎn)能，也有著世界最佳的工藝，公司的單線產(chǎn)出行業(yè)領(lǐng)先，輔料消耗則遠低于行業(yè)平局水平。在2021年年報中，恩捷股份（002812）披露自家全球獨一份的“在線涂布”技術(shù)已經(jīng)在產(chǎn)線正式應(yīng)用。
摘自《恩捷股份2021年年報》
規(guī)模和工藝都占優(yōu)，所以2021年恩捷在沒有對產(chǎn)品提價的情況下將膜類產(chǎn)品的毛利率提升到了53.21%，相比2020年提升了7.82%。在全球動力電池裝機量爆發(fā)式增長的2021年，恩捷的業(yè)績也青云直上。
摘自《恩捷股份2021年年報》
在年報中恩捷披露，公司產(chǎn)品已經(jīng)成功通過絕大多數(shù)國內(nèi)外主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品認證，進入要求最為嚴苛的海外動力電池供應(yīng)鏈體系，國外如松下、三星、LGES，國內(nèi)如寧德時代（300750），比亞迪（002594），國軒高科（002704），孚能科技（688567）等主流電池廠商都是恩捷的客戶。所以公司在藍星隔膜江湖的龍頭老大位置比較穩(wěn)固。
二、融資擴產(chǎn)，擴到自己都怕？
江湖地位穩(wěn)固當然好，但對于恩捷來說還不夠好。2021年，公司先后宣布與寧德時代和億緯鋰能成立合資公司，進一步綁定客戶關(guān)系，保障未來業(yè)績。
摘自《恩捷股份2021年年報》
除了合資以外，融資也是恩捷重要的擴產(chǎn)手段。2016年和2020年，恩捷分別募資128億和50億用于鋰離子電池隔膜項目擴建。2021年11月，股東大會再次通過128億定增預(yù)案，目前正在等待監(jiān)管審批。
除了擴充產(chǎn)能，恩捷也在拓展產(chǎn)品線，消費電子隔膜、鋁塑膜、用于固態(tài)、半固態(tài)電池的特種定制隔膜等等都已開始布局。
摘自《恩捷股份2021年年報》
隨著鋰電技術(shù)發(fā)展和儲能市場規(guī)模不斷擴大，干法鋰電池隔膜在對能量密度要求不高的動力電池（比如磷酸鐵鋰）以及儲能領(lǐng)域的需求量將會有所增長。2021年恩捷已經(jīng)在江西投建干法鋰電隔膜產(chǎn)能，但是具體規(guī)模尚未公布。
工藝上有獨門絕活，產(chǎn)能和品類也在不斷提升，但對于恩捷而言，或許危機也在慢慢萌生。
按照恩捷目前的產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計2022年底公司隔膜產(chǎn)能將達到70億平方米左右，2025年將進一步提升至120-130億平方米。從需求端來看，1GWh電池容量大約需要隔膜1500萬平方米左右，所以2022年底恩捷的隔膜產(chǎn)能將足以滿足467GWh的動力電池裝機量。2025年這個數(shù)據(jù)更將達到恐怖的830GWh。即便是把消費電子和儲能等等用途全部考慮進去，產(chǎn)能過剩的風險也以隱隱浮現(xiàn)。
而且，前面已經(jīng)說過，隔膜的價格主要取決于產(chǎn)能和工藝。產(chǎn)能可以用錢砸，工藝可以花時間慢慢積累改進，所以，理論上說，只要有錢有耐心，誰都可以坐上隔膜的牌桌打幾圈。比如原本的“局外人”恒力石化（600346）、美聯(lián)新材（300586）等企業(yè)就已經(jīng)紛紛下場，投建鋰電隔膜產(chǎn)能。
或許是已經(jīng)看到了未來慘烈的價格戰(zhàn)，2019年底，李曉明家族開始逐步減持恩捷股份。根據(jù)公開資料統(tǒng)計，從2019年11月至今，李曉明家族已經(jīng)發(fā)布4輪減持計劃。難道這就是傳說中的“我擴產(chǎn)起來自己都怕”？
三、持續(xù)減持，船長下船為哪般？
已結(jié)束的前三輪減持正趕上恩捷的股價從40多元暴漲至300多元的史詩級行情，但是李老板減持的決心毫不動搖，最終累計套現(xiàn)約20億。
根據(jù)第四輪減持計劃，李曉明家族將在2021年12月22日至2022年6月21日的半年間以集中競價方式合計再減持不超過2200萬股。截至目前，李曉明家族在這輪減持計劃中已經(jīng)套現(xiàn)近8億，合計持有的恩捷股份股權(quán)也降到了44.58%的，比2019年減少了7.52%。
一邊融資擴產(chǎn)，一邊減持套現(xiàn)。
橙哥不禁要問：如果恩捷這艘大船真的要駛向星辰大海，那李船長為什么急著下船？
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。