（報告出品方/作者：申萬宏源研究，許旖珊、李天奇）
1. 業績概覽：新單增速放緩，NBV下滑
1.1 除平安外凈利潤均實現正增長，ROE小幅下滑
投資端驅動各家險企利潤增長，平安因計提華夏幸福減值損失而導致利潤下滑。?21年5家A股險企合計實現歸母凈利潤 2160 億元，同比下滑14%。平安、國壽、太保、新華 和人保分別同比-29%、+1%、+9%、+5%和+8%至1016、509、268、149 和216億元。
2021年5家A股險企平均ROE為12.1%，同比下滑1.9pct。?平安、國壽、太保、新華、人保ROE為12.9%(-7.0pct)、11.0%(-0.8pct)、12.1%(-0.3pct)、 14.2%(-1.1pct)和 10.3%(-0.1pct)。
1.2 準備金計提：750日收益率曲線下行影響稅前利潤
五家上市險企合計補提準備金稅前利潤930億元，占稅前利潤比例達34%。?十年期國債收益率21年末收于2.78%，全年下降0.37pct；年末750天移動平均值3.05%，全 年下降0.20pct，致使各公司壽險及長期健康險責任準備金計提增加。 2021年，平安、 國壽、太保、新華、人保會計估計變更占稅前利潤的比例分別為16%、76%、 47%、77%和15%。
1.3 剩余邊際：新單增速放緩拖累剩余邊際增長
近三年新單增速放緩拖累剩余邊際增長，上市險企21年末合計剩余邊際較上年-1.1%， 整體法下期末剩余邊際占壽險及長期健康險責任準備金比例為30.6%，同比-4.7pct。截至21年末剩余邊際余額：平安、國壽、太保、新華分別較上年末-2.0%、-0.2%、-0.8%、- 0.5%至9407、8354、3483、2260億元，增速較去年同期降低-6.6pct、-9.2pct、 -7.3pct、 -6.4pct。期末剩余邊際占壽險及長期健康險責任準備金比例：平安43%、國壽25%、太保28%、新華 26%，分別同比下滑-6.7pct、-3.8pct、-3.9pct、-4.0pct。
1.4 NBV繼續承壓，EV保持增長但增速放緩
受制于新單銷售低迷及產品結構調整，2021 年上市險企NBV均負增長； EV均保持增長 但增速普遍放緩，主要受NBV下滑影響。?平安、國壽、太保、新華、人保全年NBV增速 分別為-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。5家A股險企年末合計內含價值3.5萬億元，同 比+8.3%，各家增速區間+5.1%~+12.2%。上 市險企21年NBV貢獻EV增速在2.3%~3.7%不 等，同比下滑1.0~1.8pct不等。
1.5 分紅率：A股險企平均約33%，太保下滑較明顯
5家A股險企21年現金分紅率平均約33.0%（2020年36.1%），太保分紅率下滑明顯。?2021年分紅率由高至低分別為國壽（36.1%）、太保（35.9%）、人保（33.5%）、新華 （30.1%）、平安（29.2%）。 平安基于營運利潤穩健增長21年度擬每股分紅2.38元，同比+8%，分紅比例（按歸母營運利 潤）約29.2%，同比提升0.5pct。 太保因集團戰略布局及資本運用需求，疊加2020年周年特別股息的高基數背景，分紅率下滑 明顯，21年分紅率同比下降15pct，但仍維持在行業平均以上水平。
2. 壽險：負債端延續低迷，人力規模下滑
2.1 總保費增速放緩，新單表現分化
國內外疫情反復致經濟不確定性增強，居民人均收入增速放緩下需求疲弱，疊加代理人 脫落，導致壽險總保費增速放緩。?2021年上市險企壽險合計實現原保費 1.62萬億元，同比-0.3%。其中平安、國壽、太保、新華、 人保壽險總保費分別為 4903、6200、2096、1635、1327億元，同比增速分別為-4%、+1%、 +1%、+2%、+3%。 新單銷售仍延續低迷態勢，各險企表現分化，其中太保、新華、人保2021年新單實現正增長， 分別同比+5.6%、+0.1%、+0.7%；國壽、平安分別同比-9.3%、-4.8%。
2.2 個險渠道承壓但仍為保費主要貢獻
傳統保險產品與代理人銷售模式跟當前投保人對專業化服務的需求不匹配，導致個險渠 道面臨瓶頸，上市險企個險渠道承壓。?平安、人壽、太保、新華、人保個險期繳新單保費同比-5.3%、-17.4%、+11.7%、-4.5%、- 38.6%，個險新單同比-5.9%、-15.2%、-0.2%、-12.3%、-18.3%。銀保渠道方面，太保因落 實價值銀保戰略，增幅最高達331%。 個險渠道仍為主要發力點，21年國壽、平安、太保、新華個險渠道保費占比分別達 82.4%、 81.1%、89.1%和73.3%。
2.3 業務質量下滑，拖累繼續率及退保率
繼續率方面，受到代理人規模減少和新冠疫情 下居民收入不穩定影響，上市險企繼續率下滑。?21年末，平安、國壽、太保、新華、人保壽13 個月保單繼續率分別同比+0.8pct、-5.2pct、- 5.4pct、-6.2pct、-10.2pct；25個月保單繼續 率分別 同 比 -2.8pct 、 -1.3pct 、 -6.4pct 、 - 1.1pct、-6.4pct。 退保率方面，除人保外上市險企退保率普遍有所 上升，其中，平安、太保、新華均上升0.5pct。
2.4 NBV增長承壓，價值率有所下滑
行業保費持續承壓，上市險企NBV增速明顯下滑，疫情以來需求整體進一步萎縮。新單 保費與新業務價值率均承壓。?平安、國壽、太保、新華、人保壽險2021全年NBV 同比-24%、-23%、-25%、-35%、-35%。 從趨勢上看 2H21同比2H20的下滑幅度較1H21同比1H20的下滑幅度更大。 保障型產品增速仍受疫情影響有所放緩，各公司新業務價值率均持續下滑，平安、國壽、太保、 新華、人保壽險21年NBV Margin分別為27.8%、25.5%、23.5%、12.8%、6.6%。
2.5 代理人整體規模下滑，人均產能有所提升
上市險企代理人數量顯著下滑，一方面受到疫情影響，代理人展業困難收入下降，導致 隊伍流失；另一方面各保險公司壽險渠道轉型持續深化，主動清虛，提升隊伍質態。?5家A股上市險企21年末壽險代理人規模合計255萬人，同比減少39%。其中，平安、國壽、太保、 新華、人保的代理人數量較年初分別減少 42萬、56萬、22萬、22萬，同比-41%、-40%、- 30%、-36%、-55%；較近5年末高點值分別-58%、-56%、-40%、-36%、-55%。 代理人渠道轉型成果初顯，上市險企代理人人均產能有所提升。2021年，平安、國壽、太保、 新華、人保壽險人均保費收入分別同比+24%、+15%、+42%、+4%、+36%。
3. 財險：車險拐點至，非車保費勢頭良好
3.1 財險整體業績較為穩定，COR表現分化
2021年財險行業整體經營相較壽險穩健。?21年末，中國財險、平安財險、太保財險保費 收入分別同比+3.8%、-5.5%、+3.3%至4495 億元、1526億元和2700億元。（報告來源：未來智庫）
受自然災害和車險綜改影響，各公司賠付率均有所 上升，費用率同比下降。?2021 年中國財險、平安財險、太保財險綜合 成本率分別為99.6%、98.0%、99.1%，同比 +0.7pct、-1.1pct、+0.1pct。
3.2.1 車險：拐點已至，保費邊際改善
車險綜改導致行業車險保費個位數下滑，但頭部險企表現較好。?受到車險綜改影響，全行業車險保費同比-5.7%至7773億元，全年車均保費下滑使得各家險企保 費增長承壓，其中人保、平安、太保車險保費分別為2553、1888、918億元，分別同比-3.9%、 -3.7%、-4.0%。
車險綜改實施已滿一年，龍頭財險公司市占率提升，行業競爭格局改善。?車險保費下滑跡象從4Q21開始出現好轉，人保、平安、太保車險保費4Q21單季度同比增速分別 為+8.9%、+8.7%、+8.3%。
3.2.2 綜合成本率受自然災害影響有所上升
受河南洪災影響，2021年上市車險綜合成本率同比抬升。?2021年，人保、平安、太保車險綜合成本率分別為97.3%、98.9%、98.7%，分別同比+0.8pct、 +0.7pct、+0.8pct。受河南洪災等自然災害影響，2021年各公司賠付率整體上升，其中人保、 平安、太保分別為70.1%、71.4%、71.1%，同比上升14.8pct、12.2pct、10.6pct。
車險綜改推動財險提升經營能力和渠道力，車險綜合費用率同比下滑。?2021年，人保、平安、太保車險費用率為27.2%、27.5%、27.6%，同比分別減少14.0pct、 11.5pct、9.8pct。
3.3 非車險：中國財險、太保財險非車保費占比提升
2021全年人保、平安、太保財險非車險業務保費收入分別為1931、812、608億元， 同比增速分別為+16%、-9%、+17%，推動非車險業務占比分別達到43.2%、30.1%、 39.9%，分別同比+4.5pct、-1.3pct、+4.6pct。其中平安財險主要受保證險業務保費 大幅下滑影響，拖累非車險業務總保費。
4. 資產端：權益投資承壓、長端利率下降
4.1 權益市場波動疊加利率下行，投資收益率分化
21年資本市場波動疊加市場利率下行，5家A股險企除國壽外凈投資收益率均有小幅下 滑。?2021年，平安、太保、新華、人保凈投資收益率同比下滑0.5pct、0.2pct、0.3pct、0.2pct 至4.6%、4.5%、4.3%、4.8%、國壽同比+0.04pct至4.38%。 平安因計提華夏幸福價值損失，投資收益率下滑幅度最高。
4.2 資產配置結構調整
2021年上市險企除國壽外，普遍加大對權益投資比例，股基投資占比國壽yoy-2.5pct， 太保、新華、人保yoy+1.0、+0.8、+1.8pct。 長端利率下行，信用風險上升，各險企債券配置有所分化，其中國壽、人保債券資產 占比分別同比提升6.2pct和4.1pct。
5. 1Q22前瞻： 預計NBV同比下滑2-5成 不等，利潤受投資影響承壓
5.1 預計1Q22NBV同比下滑2~5成不等，凈利潤承壓
新單保費增速低迷以及新業務價值率下滑，預計1Q22上市險企NBV仍將承壓。預測 平安、國壽、太保和新華1Q22NBV同比分別-35%、-20%、-50%、-50%。?一方面，1Q21重疾定義切換下險企NBV基數不低。另一方面，1Q22經濟不確定性增強，需 求未明顯改善，且代理人數量同比下滑。從壽險保費看，平安、國壽、新華1Q22分別為1735、 3150、649億元，分別同比-2.3%、-2.7%、-4.4%；其中，平安1Q22個險新單保費431億元 （yoy-16%）。從新業務價值率看，各家險企產品結構調整，預計NBV Margin同比繼續下滑。
預計1Q22上市險企整體凈利潤將同比下滑，預測平安、國壽、太保和新華凈利潤同比 分別-16%、-38%、-18%和-52%。?一方面，1Q21權益市場表現較好，部分險企1Q21兌現大量權益資產浮盈導致高基數；另一 方面，1Q22權益市場震蕩下行影響，預計行業整體投資收益率將同比下滑。
5.2 預計中國財險利潤增速將好于同業
預計未來車險承保盈利將持續頭部集中趨勢。?車險綜改以來，車均保費壓力現基本調整到位，頭部財險公司綜合成本率已顯著好于行業，但 21下半年部分險企大規模拓展高虧損的雇主責任險，我們預計上市財險公司1Q22的綜合成本 率同比仍提升。 中國財險1Q22保費收入1521億元，同比+12.2%，其中車險保費同比+10.9%；平安財險 1Q22保費730億元，同比+10.3%，其中車險保費增速同比+10.5%。
報告節選：
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精選報告來源：【未來智庫】。