萬泰生物2021年疫苗業(yè)務(wù)的毛利率為92.55%，體外診斷毛利率為76.27%，利潤率堪比茅臺。新冠疫情進(jìn)入第三個(gè)年頭，萬泰生物的漲勢也足足跨越了三年。2022年4月是萬泰生物上市兩周年。萬泰生物2020年4月萬泰生物登陸上海證券交易所，發(fā)行價(jià)8.75元，截至2022年3月23日收盤，萬泰生物報(bào)271.97元，近兩年上漲了2924.19%。大幅跑贏近兩年行業(yè)22.41%的漲幅，更甩了上證指數(shù)19.14%漲幅18條街。萬泰生物到底憑什么？《巴倫周刊》中文版分析后認(rèn)為，萬泰生物在資本市場的成績，三分靠實(shí)力，七分憑時(shí)運(yùn)。萬泰生物的一眼可見的實(shí)力是其作為國內(nèi)唯一一家在過去兩年擁有HPV疫苗的公司，而時(shí)運(yùn)一方面來自于新冠疫情帶來的檢測試劑的大量需求，另一方面是疫情帶來的全社會對于健康的重視。往前看，這兩個(gè)在過去兩年托起萬泰生物業(yè)績和股價(jià)的因素在未來一年內(nèi)仍將屹立不倒，但是更長期看，比如未來三年，萬泰生物的核心優(yōu)勢或?qū)幌魅酰@種削弱一方面來自在HPV賽道上迎頭趕上的其他公司帶來的競爭，另一方面來自于新冠疫情的發(fā)展周期，畢竟已經(jīng)第三個(gè)年頭了。
1、優(yōu)秀生萬泰生物
從商業(yè)運(yùn)營角度來講，過去2年萬泰生物確實(shí)表現(xiàn)很棒。萬泰生物是個(gè)利潤率非常高的公司，主營業(yè)務(wù)分行業(yè)來看，2021年疫苗業(yè)務(wù)的毛利率為92.55%，體外診斷毛利率為76.27%，利潤率堪比茅臺。這家公司成立于30年前，有一個(gè)關(guān)鍵且傳奇的人物，也就是萬泰生物前董事長鐘睒睒。2022年初，鐘睒睒卸任了萬泰生物董事長，但是仍然是萬泰生物的大股東。2021年年報(bào)顯示，萬泰生物的前十大股東中，養(yǎng)生堂有限公司和鐘睒睒分別持有萬泰生物56.98%和18.17%的股份。而鐘睒睒直接+間接合計(jì)持有養(yǎng)生堂有限公司100%股份。也可以理解為鐘睒睒持有萬泰生物75.15%的股份。單個(gè)股東集中持股可以從兩個(gè)角度理解，一方面跟小股東利益一致，有利于公司運(yùn)營，另一方面，大股東的一點(diǎn)小操作都可能引起股價(jià)較大波動(dòng)。在當(dāng)前萬泰生物正在進(jìn)行非公開發(fā)行，養(yǎng)生堂擬認(rèn)購本次非公開發(fā)行數(shù)量的10%。截至3月21日，萬泰生物普通股股東總數(shù)為14921人，股東數(shù)較2021年末的18711人進(jìn)一步集中。除了萬泰生物之外，鐘睒睒和養(yǎng)生堂有限公司也持有農(nóng)夫山泉72.38%的股份，同樣占絕對多數(shù)。且萬泰生物和農(nóng)夫山泉在2020年4月和2020年9月，分別于上海交易所和香港交易所上市。萬泰生物、農(nóng)夫山泉和養(yǎng)生堂的實(shí)控人都是鐘睒睒。截至3月23日收盤，農(nóng)夫山泉（9633.Hk）總市值為4566.1億港元。Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，農(nóng)夫山泉股價(jià)上漲了23.28%。萬泰生物總市值為1651.0億元，自上市以來上漲了2924.19%。可以說，萬泰生物是鐘氏門下的優(yōu)秀生。
2、躺著賺錢的“HPV”疫苗
3月18日，萬泰生物剛剛發(fā)布的2021年年報(bào)顯示，2021年萬泰生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.50億元，同比增長144.25%;歸屬于上市公司股東的凈利潤20.21億元，同比增長198.59%，扣非凈利潤同比增長215.32%。這是一份非常靚麗的業(yè)績，但是這并不是過去幾年萬泰生物的常態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年至2021年，萬泰生物的營業(yè)收入同比增速分別為24%、12.49%、3.49%、20.46%、98.88%以及144.25%。不難發(fā)現(xiàn)，萬泰生物營收的大幅增長是自2020年開始。這一年5月萬泰生物的HPV二價(jià)疫苗正式投入市場，開始銷售。可以說，萬泰生物自2020年業(yè)績的大幅上漲，相當(dāng)大程度上來自于其二價(jià)HPV疫苗的貢獻(xiàn)。萬泰生物主營業(yè)務(wù)分別處在生物制品行業(yè)的體外診斷（IVD試劑）和疫苗兩個(gè)子行業(yè)。在二價(jià)宮頸癌疫苗業(yè)務(wù)尚未上市前，IVD試劑是萬泰生物營收的主要來源，2019年，IVD試劑占萬泰生物主營業(yè)務(wù)收入的比重為83.77%。但是近兩年，生物疫苗業(yè)務(wù)在營收中占比逐漸提升。2020年，IVD業(yè)務(wù)依舊是萬泰生物的主要營收支柱，但占比已滑至62.96%，疫苗部分占比為37.04%。2021年的數(shù)據(jù)是疫苗貢獻(xiàn)了33.627億元的營收，IVD業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了23.393億元營收，分別占其營收的58.5%和40.7%。萬泰生物還有其他產(chǎn)品，如生化試劑、質(zhì)控品、活性原料等。顯而易見，疫苗已經(jīng)成為萬泰生物的營收支柱。年報(bào)顯示，2021年萬泰生物的疫苗收入營收同比增長360.75%。從疫苗品種來看，萬泰生物的財(cái)報(bào)顯示，該公司進(jìn)入藥品集中招標(biāo)采購的主要品類，一個(gè)是HPV疫苗，一個(gè)是重組戊型肝炎疫苗，其中HPV疫苗合計(jì)實(shí)際采購1009.9萬只，占了該公司疫苗銷售量——1022.78萬只的絕對多數(shù)。重組戊型肝炎疫苗集中采購13.98萬只。另外，從單價(jià)來看，HPV疫苗的均價(jià)為329-344元/瓶，重組戊型肝炎疫苗的均價(jià)是160-785元/支。萬泰生物的重組戊型肝炎疫苗2012年在國內(nèi)上市，至2019年銷售才過千萬元，為1,496.64萬元。這一數(shù)字在數(shù)十億的營收中，占比確實(shí)不大。因此，無論從數(shù)量還是從價(jià)格來看，支撐萬泰生物業(yè)績?nèi)绱丝焖僭鲩L的重要因素之一是HPV疫苗。
3、IDV的助力
新冠檢測試劑的增長是推動(dòng)萬泰生物業(yè)績大漲的另一個(gè)動(dòng)力。2020年4月，萬泰生物完成IPO上市，在此之前兩三個(gè)月，全球爆發(fā)了新冠疫情。新冠檢測試劑一劑難求。疫情爆發(fā)之初，一次新冠檢測的費(fèi)用達(dá)到280元左右。這一需求帶來的增量也體現(xiàn)在了財(cái)報(bào)中。2020年，萬泰生物營業(yè)收入同比增加11.71億元，其中6.93億元來自二價(jià)HPV疫苗，2.63億元來自新冠試劑銷售。按照萬泰生物自己通報(bào)的數(shù)據(jù)，新冠試劑收入占萬泰生物試劑收入的比例大約為20%。萬泰生物2021年年報(bào)顯示，萬泰生物共有18種新冠檢測試劑獲得48項(xiàng)國際認(rèn)證，包含歐盟、美國、澳大利亞以及WHO，其新冠抗原自檢試劑相繼獲得德國、法國和歐盟認(rèn)證。同時(shí)，截至3月15日，中國國內(nèi)已經(jīng)有11款新冠抗原檢測試劑產(chǎn)品獲批，萬泰生物的抗原產(chǎn)品就是其中之一。萬泰生物在年報(bào)中表示，其新冠抗原自檢試劑于2021年9月13日獲得歐盟認(rèn)證，該產(chǎn)品適用于體外檢測人口咽/鼻咽/前鼻拭子樣本中的新型冠狀病毒(2019-nCoV)核衣殼蛋白抗原，可由被測試者自行完成檢測，15分鐘內(nèi)即可獲得檢測結(jié)果。2021年該產(chǎn)品出口德國、英國、俄羅斯、澳大利亞及日本等20多個(gè)國家。除了新冠檢測，萬泰生物的體外診斷試劑還包括戊型肝炎和HTLV（人類嗜T細(xì)胞病毒）等病毒檢測。萬泰生物表示，不考慮新冠相關(guān)，從酶免或化學(xué)發(fā)光等傳統(tǒng)方面，預(yù)計(jì)2022年收入增長率在20～30%。同時(shí)，年報(bào)中，該公司表示在體外診斷領(lǐng)域，已經(jīng)建立了比較完善的直銷、經(jīng)銷體系，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)全部省市以及歐洲、美洲、亞洲、中東、非洲、大洋洲等40多個(gè)國家和地區(qū)。
4、誰來驅(qū)動(dòng)長期驅(qū)動(dòng)
如上所述，HPV疫苗和新冠檢測試劑共同推動(dòng)了萬泰生物過去兩年的業(yè)績大漲，那么還會繼續(xù)嗎？在一年內(nèi)的短期內(nèi)，會的。因?yàn)檫@兩個(gè)市場的增長前景仍然非常廣闊。——先從HPV疫苗市場來看。2020年，中國宮頸癌新發(fā)病例達(dá)11萬例，死亡病例將近6萬例。而99.7％的宮頸癌都源于HPV感染。宮頸癌疫苗種類分為二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)疫苗。“價(jià)”表示疫苗可預(yù)防的病毒種類，二價(jià)疫苗覆蓋預(yù)防HPV16和HPV18型病毒感染，全球70%的宮頸癌和宮頸癌癌前病變與HPV16、HPV18型病毒有關(guān)。目前國內(nèi)在售的四款HPV疫苗三款為進(jìn)口，分別是美國默沙東四價(jià)佳達(dá)修疫苗和九價(jià)佳達(dá)修疫苗、英國葛蘭素史克（GSK）二價(jià)希瑞適疫苗。直到萬泰生物馨可寧國產(chǎn)獲批上市，才擁有了中國首個(gè)、世界第四支預(yù)防宮頸癌產(chǎn)品。從這一點(diǎn)也可以看出，萬泰生物在HPV疫苗這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)在中國乃至全球，都是領(lǐng)先的。在HPV領(lǐng)域，萬泰生物的馨可寧未來的增長將來自兩個(gè)方面，一方面是市場整體的擴(kuò)展，另一方面是國產(chǎn)替代進(jìn)程。據(jù)中檢院HPV疫苗批簽發(fā)量測算，2017-2021年中國累計(jì)共有2000萬人已經(jīng)完成HPV疫苗全程免疫接種。國內(nèi)9-45歲女性人群數(shù)量約3.81億人，也就是說目前國內(nèi)HPV疫苗接種在適齡女性中的滲透率僅約7%。按照30%/45%/60%滲透率計(jì)算，國內(nèi)還需HPV疫苗2.8/4.5/6.2億支，遠(yuǎn)未到達(dá)峰值。2020年11月，世界衛(wèi)生組織發(fā)布《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》，提出2020-2030年消除宮頸癌的三大行動(dòng)目標(biāo)：90%的女孩在15歲前完成HPV疫苗接種；70%的女性至少在35歲和45歲接受兩次高性能的宮頸癌篩查；90%確診宮頸疾病的女性能夠得到治療。該戰(zhàn)略得到包括中國在內(nèi)的全球194個(gè)國家的承認(rèn)。同時(shí)，從國內(nèi)HPV市場來看，國外品牌一直占據(jù)主要地位，但是到2021年市場出現(xiàn)了較大變化。國金證券研報(bào)顯示在2021年，萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗簽發(fā)批次占比居首，達(dá)到65%，而同類的葛蘭素史克的二價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)批次占比僅達(dá)到5%。萬泰生物的二價(jià)HPV也在擴(kuò)產(chǎn)。隨著2021年7月萬泰生物西林瓶包裝形式的制劑生產(chǎn)規(guī)模放大獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，萬泰生物二價(jià)宮頸癌疫苗的總產(chǎn)能達(dá)到3000萬支/年，其中西林瓶包裝形式的產(chǎn)能2000萬支/年，預(yù)灌封注射器包裝形式的產(chǎn)能1000萬支/年。假設(shè)每年3000萬支產(chǎn)能全部實(shí)現(xiàn)銷售，則能為萬泰生物帶來近百億收入。2021年年報(bào)顯示，萬泰生物的疫苗銷售量為1022.78萬只，銷售額為33.627億元。此處需要提醒的是，2021年年報(bào)顯示，萬泰生物的疫苗生產(chǎn)量為1668.2萬支，銷售量為1022.78萬只。庫存量812.31萬支，在生產(chǎn)量和銷售量同比分別漲了331.7%和351.44%之后，庫存增長了386.73%。但是年報(bào)并沒有指出這些庫存是不是HPV疫苗。根據(jù)中檢院公布的2022年最新批簽發(fā)數(shù)據(jù)顯示，2022年1月萬泰生物二價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)了30批，機(jī)構(gòu)推測約為250-300萬支，同比2021年1月增長363%-456%。不過，在HPV二價(jià)疫苗市場，2022年有望迎來新的競爭者。沃森生物（3000142.SZ）稱2022年其二價(jià)HPV疫苗可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市。另一個(gè)不確定因素是，中國鼓勵(lì)符合條件的省份將HPV納入公共接種范圍，目前已經(jīng)有包括江蘇、內(nèi)蒙、福建等多個(gè)省份明確了HPV疫苗免費(fèi)接種或補(bǔ)貼計(jì)劃。這可能會對HPV二價(jià)疫苗的價(jià)格造成一定影響。但是至少到目前為止，在HPV疫苗的賽道上，萬泰生物在中國公司中一馬當(dāng)先，享受了這一市場的紅利。同時(shí)，萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗馨可寧在2021年通過WHO的PQ認(rèn)證，萬泰生物表示將組建相應(yīng)的國際業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，為出海做好組織準(zhǔn)備。自2021年10月以來，萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗已開始在摩洛哥、泰國、尼泊爾、哈薩克斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國進(jìn)行注冊申報(bào)。2022年計(jì)劃啟動(dòng)的國家有菲律賓、埃及、墨西哥及若干個(gè)國家。——從新冠試劑市場來看。不同于被外國公司主導(dǎo)的HPV疫苗市場，新冠檢測試劑市場是一個(gè)由中國公司主導(dǎo)的領(lǐng)域，且在新冠檢測試劑賽道競爭對手良多。Wind數(shù)據(jù)顯示A股的新冠檢測概念股就有幾十只股。萬泰生物一直在弱化新冠檢測試劑在業(yè)績中的影響。萬泰生物曾多次發(fā)布公告表示，其新冠檢測試劑目前僅有基于發(fā)光平臺的新型冠狀病毒檢測試劑盒（雙抗原夾心法）取得國內(nèi)醫(yī)療器械注冊證，且銷售量占其總體收入比重不大，對財(cái)務(wù)不產(chǎn)生重大影響。目前，多省市對新冠檢測試劑采取集中采購模式，大大壓縮利潤空間，對新冠檢測產(chǎn)品銷量的增長存在一些限制。但是鑒于目前新冠疫情的不斷發(fā)酵，新冠檢測試劑賽道仍將是個(gè)熱門賽道。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020全國出口新冠檢測試劑10.8億人份，新冠試劑銷售收入預(yù)計(jì)在50億美元左右。據(jù)大連維斯馬信息科技有限公司統(tǒng)計(jì)，2021年1~11月，中國IVD試劑(含新冠檢測試劑盒)出口金額高達(dá)111.6億美元，比2020增長179.9%。作為由中國企業(yè)主導(dǎo)的獨(dú)立賽道，新冠檢測正推動(dòng)中國體外診斷市場規(guī)模快速擴(kuò)大，具有可觀的前景。因此《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，HPV二價(jià)疫苗和新冠檢測試劑有望在未來一年繼續(xù)為萬泰生物帶來可觀的增長。
5、中長期靠新產(chǎn)品
但是中長期來看，HPV市場的唯一性可能會打破，而在特效藥出現(xiàn)后，新冠疫情大概率會與人類社會共存，檢測需求也會隨著下降，萬泰生物未來的增長還要看新品種的銜接。這就不得不提到萬泰生物的技術(shù)發(fā)展了。萬泰生物的技術(shù)研究合作方是廈大。2000年，鐘睒睒控股的養(yǎng)生堂與廈門大學(xué)合作建立了“廈門大學(xué)養(yǎng)生堂生物藥物實(shí)驗(yàn)室”。2021年萬泰生物與廈大續(xù)簽了新的《合作研究協(xié)議》，協(xié)議自2021年12月11日起生效，有效期為10年，至2031年12月10日。萬泰生物每年將收入的10%以上投入研發(fā)，2021年投入研發(fā)費(fèi)用6.82億元，占營業(yè)總收入的11.86%。在疫苗領(lǐng)域，萬泰生物擁有全球獨(dú)有的大腸桿菌原核表達(dá)系統(tǒng)的病毒樣顆粒疫苗技術(shù)平臺，基于該技術(shù)開發(fā)的戊型肝炎疫苗和二價(jià)宮頸癌疫苗（HPV）已在上市實(shí)現(xiàn)銷售。目前在萬泰的新品種中，比較受關(guān)注的是其HPV九價(jià)疫苗、水痘疫苗和其引進(jìn)的肺炎疫苗等。如上所述，HPV二價(jià)疫苗用于預(yù)防HPV16/18型病毒，四價(jià)疫苗覆蓋預(yù)防6、11、16、18型HPV病毒，九價(jià)疫苗在此基礎(chǔ)上又多覆蓋了31/33/45/52/58型病毒。目前，萬泰生物生物HPV九價(jià)宮頸癌疫苗正在進(jìn)行III期臨床試驗(yàn)，但臨床到簽發(fā)仍有很長一段時(shí)間，最早進(jìn)入市場到2025年。但這個(gè)市場的競爭度越來越激烈，不完全統(tǒng)計(jì)，處于研發(fā)HPV疫苗階段的企業(yè)已有13家，二價(jià)、四價(jià)、九價(jià)、十一價(jià)、十四價(jià)均有涉獵。HPV九價(jià)疫苗同樣處于三期的廠商還有上海博唯、康樂衛(wèi)士、安百盛及正在港股IPO的瑞科生物。此外，還有11價(jià)HPV疫苗、14價(jià)HPV疫苗也都進(jìn)入了臨床二期。萬泰生物則與廈門大學(xué)合作了二十價(jià)宮頸癌疫苗，但并未落地，還處在工藝驗(yàn)證前期。鑒于萬泰生物擁有二價(jià)HPV疫苗的研發(fā)和銷售經(jīng)驗(yàn)，在九價(jià)疫苗的研發(fā)上具有一定優(yōu)勢。最近與投資者溝通中，萬泰生物表示其現(xiàn)有九價(jià)HPV的設(shè)計(jì)產(chǎn)能可達(dá)2000萬支/年，待非公開發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目——九價(jià)宮頸癌疫苗二期擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)完成后，九價(jià)HPV疫苗的設(shè)計(jì)產(chǎn)能可增加至6000萬支/年。萬泰生物正在進(jìn)行非公開發(fā)，發(fā)行數(shù)量不超過發(fā)行前工資總股本的5%，即不超過30,352,000股，價(jià)格不低于前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。除此之外，萬泰生物完成了水痘疫苗三期臨床試驗(yàn)并獲得研究報(bào)告，新型水痘疫苗(VZV-7D)正在開展IIb期臨床試驗(yàn)，鼻噴新冠疫苗正在海外開展三期臨床試驗(yàn)研究。另外，還引進(jìn)了20價(jià)肺炎多糖結(jié)合疫苗，2021年已獲得臨床試驗(yàn)批件，2022年將啟動(dòng)I期臨床試驗(yàn)。但是短期來看，距離這些新品上市仍有時(shí)間，且上市后表現(xiàn)也尚待考驗(yàn)，最受關(guān)注的就是九價(jià)HPV疫苗的研發(fā)進(jìn)程。但目前距離九價(jià)HPV疫苗上市，仍有2～3年的時(shí)間空窗期，二價(jià)HPV疫苗和新冠檢測試劑能否持續(xù)熱門，仍存在變數(shù)。 文｜《巴倫周刊》中文版撰稿人吳海珊，黃穎芳編輯｜吳海珊版權(quán)聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉(zhuǎn)載。（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）