股價(jià)大漲主因過(guò)度低估。
編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 長(zhǎng)橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
7月9日晚，在各大公司開(kāi)始摩拳擦掌二季度答卷之時(shí)，滴滴出行再默默發(fā)布了2023年一季度的業(yè)績(jī)，這也是滴滴1月中旬重新上架之后的首份業(yè)績(jī)。
(資料圖片)
海豚君整體感受：業(yè)績(jī)修復(fù)正常推進(jìn)，成績(jī)馬馬虎虎還可以，股價(jià)大漲主因過(guò)度低估。
（1）又現(xiàn)一家靠現(xiàn)金撐股價(jià)的公司？重新上架后，一季度公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)正（3億+），已不再是輸血型公司。同時(shí)，公司手上的凈現(xiàn)金與短期投資（含短期國(guó)債投資，剔有息負(fù)債）也開(kāi)始增長(zhǎng)，到一季度末接近50億美金，貢獻(xiàn)了當(dāng)前30%+的市值。
這等于剔除現(xiàn)金后，國(guó)內(nèi)四億多用戶筑起的高頻打車(chē)剛需，用每天2800萬(wàn)、每單5毛錢(qián)（2021年一季度高峰時(shí)期每單賺1.6元）只換來(lái)了100多億美金的估值，似乎忽略了滴滴在整頓后常態(tài)下的修復(fù)能力。
（2）勝在市占率提升：中國(guó)出行板塊一季度交易額約457億元，在并不低的基數(shù)下同比增長(zhǎng)了23%，訂單量和客單價(jià)分別增長(zhǎng)了14%和7%。其中訂單量明顯跑贏國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)行業(yè)同期增速8.4%。基于交通部數(shù)據(jù)估算，滴滴自營(yíng)網(wǎng)約車(chē)的市占率，一個(gè)季度內(nèi)反彈了約兩個(gè)百分點(diǎn)，到76%。
（3）單均盈利能力其實(shí)有所下滑：由于滴滴披露的客單價(jià)是剔除用戶補(bǔ)貼前的金額，因此剔除滴滴給乘客的補(bǔ)貼和激勵(lì)后才是用戶的結(jié)算價(jià)。而實(shí)際結(jié)算價(jià)的大頭是滴滴給司機(jī)的分成和激勵(lì)。
基于海豚君可靠估算，重新上架后，滴滴為了召回用戶和司機(jī)，一季度明顯加大了對(duì)這兩個(gè)群體的激勵(lì)，最終的結(jié)果是看似客單價(jià)回到了25元以上，但單均利潤(rùn)相比去年同期并未提升，今年一季度是5毛錢(qián)，去年一季度9毛錢(qián)。
今年一季度大幅減虧背后的真實(shí)原因是因?yàn)槿ツ晖诘某鲂袠I(yè)務(wù)中計(jì)入了80億的反壟斷罰款導(dǎo)致，如果不考慮反壟斷罰款，一季度國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)盈利能力反而因上架后的推廣有所下行。
（4）海外暫時(shí)“收起”砸錢(qián)：國(guó)際業(yè)務(wù)主要是巴西和墨西哥等拉美市場(chǎng)的網(wǎng)約車(chē)以及外賣(mài)業(yè)務(wù)。一季度利潤(rùn)真正超預(yù)期的來(lái)源是海外市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和激勵(lì)暫時(shí)減少投入后，以往每季打底10億以上的虧損，本季只虧了不到2億。而這里的減虧，更多是國(guó)際業(yè)務(wù)短期投入節(jié)奏的錯(cuò)配。
從本身業(yè)務(wù)來(lái)看：23年一季度國(guó)際總成交額約138億，同比增長(zhǎng)31%，增速保持穩(wěn)定；但結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)更加健康。2022年的增長(zhǎng)主要是靠漲價(jià)驅(qū)動(dòng)（石油和整體服務(wù)的通脹），單量增長(zhǎng)僅6%。今年一季度國(guó)際業(yè)務(wù)雖然絕對(duì)增速有所下降，但結(jié)構(gòu)上更加健康，主要由單量增長(zhǎng)（同比+24%）驅(qū)動(dòng)。只是能源價(jià)格走低，拖累了客單價(jià)和交易額增長(zhǎng)。
不過(guò)國(guó)際業(yè)務(wù)一季度收入同比增41%，到17億人民幣，客單價(jià)下行影響了變現(xiàn)，也拖累盈利，而背后的主要原因就是一季度沒(méi)怎么投入推廣費(fèi)用。
（5）整體業(yè)績(jī)：由于滴滴90%的收入來(lái)源于國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)，網(wǎng)約車(chē)的收入增速就是整體業(yè)務(wù)的收入增速，一季度收入同比都是19%，總收入427億。
利潤(rùn)層面，滴滴本季的經(jīng)營(yíng)虧損為17.5億元，看似遠(yuǎn)低于去年的110億，但實(shí)際上去年同期有80億的反壟斷罰款。剔除罰款帶來(lái)的畸形基數(shù)，真正同比的減虧力度只有10億+。
細(xì)看減虧來(lái)源：a. 海外投入錯(cuò)配帶來(lái)的10億減虧， b. 創(chuàng)新業(yè)務(wù)收縮帶來(lái)的接近10億的減虧；c. 事實(shí)上，最為核心的國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)，因?yàn)橹匦律暇€之后的用戶和司機(jī)召回，反而盈利比去年同期減少了10億。
不過(guò)因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)的減虧，剔除股權(quán)激勵(lì)和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金項(xiàng)目后，滴滴的虧損（調(diào)整后 EBITA）只有5.6億，已經(jīng)接近盈利。
(6) 海豚君整體觀點(diǎn)：滴滴一季度的答卷只能說(shuō)是中等偏上水平。
1）重新上線后，滴滴國(guó)內(nèi)出行的市占率是回升了，但背后是用戶和司機(jī)的召回成本，這在一定程度上反而拖累了國(guó)內(nèi)出行作為滴滴造血和支柱業(yè)務(wù)的盈利能力。
2）海外業(yè)務(wù)交易額推進(jìn)基本正常，減虧的背后只是短期的投入節(jié)奏錯(cuò)配；
3）在海豚君的判斷中，創(chuàng)新業(yè)務(wù)可能是滴滴減虧路上持續(xù)會(huì)做的事情，因?yàn)楫?dāng)前的創(chuàng)新業(yè)務(wù)雜貨筐里完全沒(méi)有看到第二曲線的苗頭。
4）滴滴為何大漲？海豚君開(kāi)篇就解釋了，當(dāng)前過(guò)于低估。對(duì)于一個(gè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正的業(yè)務(wù)，剔現(xiàn)金后真實(shí)估值僅100億美金。
正常來(lái)說(shuō)，滴滴恢復(fù)常態(tài)后，國(guó)內(nèi)出行一天3000萬(wàn)單（3月到2800萬(wàn)單），一單一塊錢(qián)，并不難實(shí)現(xiàn)了。
(7) 相關(guān)圖表：
1）整體業(yè)績(jī)（2022年一季度剔80.26億罰款）
2）出行業(yè)務(wù)：