回顧2022 年一季度，權(quán)益市場(chǎng)并沒有如投資者普遍樂觀預(yù)期那樣向上，反而出現(xiàn)了大幅下挫。大宗商品價(jià)格大幅上漲，是年初以來(lái)表現(xiàn)最為亮眼的資產(chǎn)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望二季度，我們從一個(gè)至上而下的視角，以宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、地緣政治危機(jī)為切入點(diǎn)，從貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等三個(gè)維度進(jìn)行分析，就二季度可能身處的宏觀環(huán)境，以及在這個(gè)宏觀環(huán)境之下如何進(jìn)行資產(chǎn)配置進(jìn)行一些探討和研究。
美聯(lián)儲(chǔ)3 月中旬自2018 年以來(lái)首次加息，開啟了加息和收緊流動(dòng)性的通道。點(diǎn)陣圖顯示今年內(nèi)還有六次加息，明年加息3-4 次。當(dāng)前十年期國(guó)債收益率與兩年期國(guó)債收益率的利差收斂至20 個(gè)基點(diǎn)左右，收益率曲線不斷走平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在十年期國(guó)債收益率與兩年期國(guó)債收益率的利差為負(fù)時(shí)均停止了加息，當(dāng)前市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)和幅度較為充分，而未來(lái)可能存在一定的預(yù)期差。從加息節(jié)奏來(lái)看，大概率前急后緩。
俄烏沖突是冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最嚴(yán)重的一次地緣政治危機(jī)，它對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和對(duì)金融市場(chǎng)的影響，一個(gè)是沖擊全球供應(yīng)鏈、帶來(lái)通脹溢出效應(yīng)，一個(gè)是觸發(fā)了“冷戰(zhàn)記憶”和避險(xiǎn)情緒。出于資產(chǎn)安全考慮，許多進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的投資者或機(jī)構(gòu)紛紛減少非母國(guó)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)敞口，回流本國(guó)資產(chǎn)。目前，該事件逐漸向長(zhǎng)期化方向演變，沖突雙方以及背后的利益方仍在不斷博弈，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響還遠(yuǎn)未消退。
國(guó)內(nèi)來(lái)看，從統(tǒng)計(jì)局公布的1-2 月份最新數(shù)據(jù)來(lái)看，三架馬車動(dòng)力不足、信貸和社融數(shù)據(jù)疲軟，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力仍在，國(guó)泰君安(601211)：經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化 投資收益增厚業(yè)績(jī)國(guó)泰君安(601211)：經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化 投資收益增厚業(yè)績(jī)疊加三月份疫情出現(xiàn)反復(fù)，預(yù)示未來(lái)寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)的需求更加迫切。今年兩會(huì)把GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為5.5%左右、以及3 月16 日的金融委會(huì)議都釋放出來(lái)強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。另外一方面,國(guó)內(nèi)還可能面臨著較為嚴(yán)重的輸入性通脹壓力。總之，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間將處于一個(gè)弱增長(zhǎng)、偏滯脹的格局。
A 股：目前市場(chǎng)市盈率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率均處于一個(gè)歷史中位數(shù)水平，并不具有很高的安全邊際。展望二季度，A 股可能處在一個(gè)弱增長(zhǎng)、偏滯脹的宏觀環(huán)境下，但穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)強(qiáng)烈。具體配置方向上，一個(gè)是“ 穩(wěn)增長(zhǎng)”方向，地產(chǎn)和基建是穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用的兩個(gè)主要抓手，重點(diǎn)關(guān)注大金融和地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈。二是受益于滯脹的板塊，重點(diǎn)關(guān)注黃金板塊。三是受益于政策支持、下游需求景氣以及長(zhǎng)期發(fā)展空間大的光伏風(fēng)電、儲(chǔ)能、汽車智能化等賽道股。
港股：地緣政治危機(jī)、《外國(guó)公司問責(zé)法》以及中美關(guān)系、國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策等多重因素疊加在一起是造成港股下跌的主要原因。當(dāng)前港股平均市盈率10.35，估值處于歷史較低位置。同時(shí)，港股也是一個(gè)國(guó)際化程度非常高的市場(chǎng)，國(guó)外投資者參與比例非常高，他們對(duì)于地緣政治局勢(shì)、中美關(guān)系等具有非常高的敏感性，他們信心的修復(fù)可能是一個(gè)緩慢的過(guò)程，對(duì)港股所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償相較之前將會(huì)更高。
利率債：在寬貨幣-寬信用-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的鏈條上，寬貨幣處于一個(gè)中后期階段，寬貨幣的目的是為了更好的寬信用，政策的重心將在寬信用、穩(wěn)增長(zhǎng)上，社融存量同比增速-M2 同比增速缺口將有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間，疊加輸入性通脹壓力，意味著十年期國(guó)債收益率易上難下。
貴金屬：地緣政治危機(jī)使得黃金長(zhǎng)期獲得配置溢價(jià)，同時(shí)通脹預(yù)期導(dǎo)致美元實(shí)際利率下降都將有利于黃金價(jià)格表現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不意味著黃金價(jià)格一定弱勢(shì)，而美債收益率曲線倒掛則往往意味著黃金價(jià)格走強(qiáng)。
大宗商品：原油需求旺盛，產(chǎn)量提升空間有限，疊加俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)端進(jìn)一步惡化，原油仍是一個(gè)偏強(qiáng)勢(shì)格局；螺紋鋼是最受益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用政策的品種。
銅受益于整個(gè)宏觀環(huán)境的滯脹格局，但自身基本面偏弱。
風(fēng)險(xiǎn)提示
一、疫情持續(xù)蔓延；二、地緣政治危機(jī)繼續(xù)升溫；三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策超預(yù)期