2022 年3 月LPR 降息再次落空
2022 年3 月21 日,央行維持LPR 不變,市場(chǎng)期待的LPR 降息再次落空。這是在2022 年1 月降息以來(lái),繼2 月降息預(yù)期落空后的連續(xù)落空。其中,2 月降息預(yù)期并不強(qiáng)烈,而3 月降息預(yù)期較強(qiáng),原因主要包括:首先,2022 年3 月16 日金融委會(huì)議表示“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)”,該表述與2021 年12 月央行四季度例會(huì)上提出的“主動(dòng)有為”類似,之后1 月降息;其次,從2015 年經(jīng)驗(yàn)看,當(dāng)股市持續(xù)下跌時(shí),為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,存在“雙降”可能。2022 年以來(lái),中國(guó)股市已經(jīng)具備相似條件;第三,俄烏沖突以來(lái),大宗商品價(jià)格大漲,2021 年中國(guó)央行為應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲,出現(xiàn)過(guò)“降準(zhǔn)對(duì)抗通脹”的操作,邏輯是通過(guò)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,來(lái)對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原材料成本;第四,房地產(chǎn)銷量未見(jiàn)起色。從目前數(shù)據(jù)看,房地產(chǎn)銷售仍然非常疲軟,通過(guò)降低5 年LPR 促進(jìn)房地產(chǎn)回到健康發(fā)展有必要性;第五,當(dāng)前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)為2020 年以來(lái)最嚴(yán)重的一次。3 月疫情多點(diǎn)出現(xiàn)反復(fù),影響深圳、上海等經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn),3 月消費(fèi)乃至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率顯著回落,為對(duì)沖疫情影響也存在降息可能。我們認(rèn)為,“等待疫情消除之后再降息”也不符合政策邏輯。從2020 年應(yīng)對(duì)疫情來(lái)看,在2 月疫情高峰期就已經(jīng)開(kāi)始降息,而不是等待疫情結(jié)束。
綜上,3 月市場(chǎng)有降息預(yù)期是合理的,但從結(jié)果來(lái)看,央行依然維持LPR 利率不變,市場(chǎng)降息預(yù)期仍然落空。
3 月降息預(yù)期落空的兩種解釋
第一,經(jīng)過(guò)12 月、1 月LPR 下調(diào)之后,1 年LPR 下降幅度已經(jīng)達(dá)15bp,與疫情期間下調(diào)30bp 相比,幅度并不算低,當(dāng)前需要的是寬信用、寬財(cái)政、穩(wěn)地產(chǎn)等其他政策發(fā)力,而不是加大寬貨幣力度。值得注意的是,其他政策發(fā)力,對(duì)于債市均不利,而對(duì)經(jīng)濟(jì)有利。
第二,全球已經(jīng)進(jìn)入加息潮,僅土耳其逆勢(shì)降息,導(dǎo)致土耳其匯率大幅貶值。盡管人民幣匯率非常強(qiáng)勢(shì),同時(shí)國(guó)內(nèi)政策“以我為主”,但與全球幾乎所有國(guó)家貨幣政策方向相反,承受的壓力和副作用是難以確定的,當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)處于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升的初期,減少外部不確定性是較為合理的。因此,在全球加息潮中,我國(guó)可以“獨(dú)善其身”,但是“逆水行舟”的必要性并不大。
維持“債市存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”、“股性轉(zhuǎn)債價(jià)值或已現(xiàn)”觀點(diǎn)不變
對(duì)于債券市場(chǎng)而言,我們維持1 月下旬提出的“債市存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)”不變。3 月股市大跌、俄烏沖突、疫情擴(kuò)散、地產(chǎn)銷量仍差、市場(chǎng)預(yù)期降息充分,結(jié)果降息仍然落空,只能表明兩種情況:要么當(dāng)前經(jīng)濟(jì)真的不需要降息,要么政府并不把降息作為穩(wěn)增長(zhǎng)方式。無(wú)論是哪種情況,對(duì)于債券市場(chǎng)而言,都是不利的。近期債市預(yù)期樂(lè)觀,收益率有所回落,我們認(rèn)為當(dāng)前債市面臨較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)于轉(zhuǎn)債市場(chǎng),我們維持上周提出的“股性轉(zhuǎn)債價(jià)值或已現(xiàn)”,當(dāng)前正股下跌更多的是贖回、負(fù)反饋、外部因素等導(dǎo)致的情緒和交易行為,以及對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況的擔(dān)憂。我們認(rèn)為,與2018 年10 月19 日劉鶴接受聯(lián)合采訪類似,“政策底”已經(jīng)再次確認(rèn)。當(dāng)前與2018 年第二次探底的不同之處在于,經(jīng)濟(jì)下行大概率已經(jīng)結(jié)束,美股再次大跌風(fēng)險(xiǎn)可控,此輪“市場(chǎng)底”或已出現(xiàn),看好股性轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示:政策變化超預(yù)期。