原創出品 | 「創業最前線」旗下「子彈財經」作者丨段楠楠編輯｜馮羽美編｜倩倩審核｜頌文
曾經風光一時的物管公司們，如今似乎正在被資本市場拋棄。
前幾年，房地產處于快速發展階段，房地產上市公司為了方便融資，通常會把物業公司分拆上市，實現房地產主業和物業公司“兩條腿”走路。
(資料圖片僅供參考)
隨著房地產行業下行，物業公司不論是估值還是“稀缺性”都在下降，不少房地產物業公司上市計劃被擱置。但眾安集團卻選擇逆流而上，在行業不景氣時將旗下物業公司眾安智慧生活服務有限公司（以下簡稱“眾安智慧”）分拆上市。
眾安集團成立于1997年，是一家總部位于杭州的房地產開發公司，其房地產開發范圍主要集中在浙江和長三角地區。2022年眾安集團銷售額為142.68億元，位列百強房地產第64位。
作為眾安集團旗下物業公司，眾安智慧物業管理主要依托于母公司眾安集團。2022年末，眾安智慧在管面積為1283.2萬平方米，來自眾安集團旗下項目超過五成。
靠母公司輸血能否撐起眾安智慧的上市之路？房企流動性風險加劇，與之高度相關的物業公司又能否獨善其身？
1、募資金額不足，眾安智慧主動延遲上市
雖然背靠眾安集團，但在房地產整體下行背景下，眾安智慧想要順利募資上市絕非易事。
此次IPO，并不是眾安智慧第一次向港交所遞表。早在2021年6月，眾安智慧便向港交所遞交申請，但未能通過港交所聆訊。隨后又在2022年1月再度遞表，眾安智慧在2022年4月順利通過港交所聆訊，但公司并未發起招股，隨后招股書失效。
2022年7月眾安智慧第三次遞表，公司再度通過港交所聆訊，并在2022年12月28日全球發售，但在2023年1月12日發布公告稱，公司將延期上市。
圖?/?攝圖網，基于VRF協議
2023年4月28日，眾安智慧第4次遞表，再度向港交所發起沖擊。
兩次通過港交所聆訊，一次已經全球發售，眾安智慧主動申請延后上市有點匪夷所思。相關市場人士也曾公開表示：很少出現在投資者申購的情況下，在即將上市的時間內，IPO企業選擇退款延期上市。
從眾安智慧頻繁遞表來看，公司顯然十分渴望在港股上市。而多次推遲上市計劃，這種情況明顯對IPO企業不利。畢竟輔導機構中介費已經支出，且公司變卦也會失去公信力，不利于后續上市。
雖然眾安智慧并未交代延遲上市的原因，但從公司募資金額和行業情況來看，也能知悉一二。
第三次遞表，眾安智慧2022年12月30日至2023年1月9日面向全球招股，計劃最多募資2.25億港元，其中90%為國際發售、10%為公開發售。
然而事與愿違，眾安智慧并未受到資金青睞。招股期結束后，眾安智慧僅獲得10家機構申購，申購金額為0.38億港元，按照2.25億港元募資金額來算，僅獲得0.168倍資金申購，可見市場申購情緒有多低迷。
2、行業慘淡、利潤增速下滑，公司上市依然艱難
對于眾安智慧認購不足，某券商房地產研究員對「界面新聞·子彈財經」表示，眾安智慧發行不受資金青睞核心原因有兩點，一是在房地產下行背景下，物業股不受資金青睞。二是眾安智慧自身業績不太“性感”。
2022年房地產行業進入深度調整期，資本市場上房地產股票被資金爭相拋售，連帶著物業股也被市場所拋棄。
以物業龍頭碧桂園服務為例，2021年7月碧桂園服務股價漲至84.437港元/股，隨后碧桂園服務股價便進入漫長的下跌周期，2022年11月公司股價最低跌至6.109港元/股，區間股價跌幅高達92.77%。
雖然近期股價有所反彈，但公司股價仍只有巔峰時八分之一左右。
其余港股物業上市公司也面臨同樣情況，融創服務、恒大物業股價都只有巔峰期十分之一左右。
在港股上市物業公司普遍暴跌的背景下，眾安智慧上市發行自然不受投資者待見。
另外，與其余上市物業公司相比，眾安智慧發行估值顯然過高。按照眾安智慧發行股本和募集資金來看，眾安智慧發行市值在10億港元左右，折合人民幣為9億元左右。
招股書顯示，2022年眾安智慧凈利潤為5094萬元，初步測算，眾安智慧發行市盈率接近18倍。作為對比，截至6月19日，物業龍頭碧桂園服務動態市盈率為16.47倍。
同為浙江省小型物業公司南都物業市盈率僅為14.79倍，與上述兩家物業公司相比，顯然眾安智慧發行市盈率較高。
眾安智慧業績不夠“性感”也是公司發行失敗的重要原因之一。數據顯示，2020年至2022年，公司收入分別為2.31億元、2.96億元、3.20億元，年復合增長率為17.7%。同期，公司凈利潤分別為4705萬元、4179萬元、5094萬元，年復合增長率僅為4%。
圖 /?眾安智慧招股書
雖然公司利潤仍在增長，但增速較前兩年明顯下滑。2018年至2020年，眾安智慧生活的凈利潤復合年增長率曾高達60.3%，2020年至2022年，公司凈利潤復合增長率降至4%。除去母公司暴雷的物業公司，眾安智慧盈利增速在百強物業企業墊底。
物業股在資本市場不受待見，眾安智慧盈利能力有所下降，是眾安智慧招股發行、資金申購異常低迷的核心原因。未獲得充足認購，眾安智慧上市日期只能延遲。如今公司第4次遞表恐怕依然很難獲得機構資金足額認購，再次沖擊上市很可能繼續以失敗告終。
3、大股東無償占用資金，拖累公司擴張
眾安智慧盈利增速下滑，縱然是行業環境所致，但另一部分原因則來自于母公司眾安集團。
「界面新聞·子彈財經」注意到作為眾安集團子公司，眾安智慧過于依賴母公司給公司經營帶來不利影響。從營收來看，眾安智慧業務主要為三部分，分別是物業管理服務、房地產商開發商增值服務以及社區增值服務。
其中物業管理服務為公司核心業務，2022年該業務實現營收2.24億元，占公司總營收比例為69.9%。
圖 / 按業務線劃分的收入明細（眾安智慧招股書）
截至2022年12月31日，眾安智慧物業管理項目為95個，物業總管面積為1283.2萬平方米，其中來自眾安集團及其子公司、合營企業物業管理面積為690萬平方米，占眾安智慧在管面積比例為54%。
圖 /?眾安智慧招股書
另外，眾安智慧2022年3.20億元營收中有2.47億元來自眾安集團及其子公司，占比高達77.2%。
由于物業公司的特殊性，營收來自關聯方地產公司原屬正常，但關聯交易過多也會帶來弊端。首先過多關聯交易會增加公司經營風險，使公司陷入財務困境（如給大股東提供擔保、大股東占用資金等）。
其次會影響公司獨立經營能力，公司營收過多來自關聯方，會讓公司獨立自主能力變差，若關聯方自身難保，公司很有可能陷入困境。
這兩點在物業公司屢見不鮮，例如中國恒大就曾大規模占用恒大物業134億元資金，導致恒大物業自身經營陷入困難。另外，融創服務也對融創中國應收賬款計提了14億元壞賬，對公司歸母利潤的影響約10億元，融創服務因此陷入虧損。
對于眾安智慧來說也是如此，從公司現金流來看，眾安智慧幾乎每年都會產生大量經營性現金流。2020年至2022年公司經營性現金流分別為9118.9萬元、2817.5萬元、-330萬元。同期公司年末現金及等價物分別為1.31億元、5022.5萬元、4472.4萬元。
圖 /?眾安智慧招股書
在大量現金結余情況下，2020年至2022年眾安智慧利息收入僅為14萬元、28.4萬元、15.1萬元。年化收益率分別只有0.1%和0.5%、0.3%，甚至遠不如當年銀行活期存款利息。
圖 /?眾安智慧招股書
眾安智慧現金收益率極低的核心原因是，公司貨幣資金被大股東所占用。招股書顯示，2020年眾安智慧為包括眾安集團在內的關聯方墊款1975.5萬元，2021年墊款更是高達1.32億元。在招股書中眾安智慧坦言為眾安集團墊款并未收取任何利息，資金均為無償使用。
圖 / 重大關聯方交易（眾安智慧招股書）
眾安集團大量占用眾安智慧資金，是關聯方在公司占比太重的原因所導致，也是財務內控不規范的表現。母公司占用公司資金，導致公司利息收入減少，直接損害了眾安智慧的利益。
另外，由于母公司大量占用眾安智慧資金，導致眾安智慧無法做并購，影響了公司物業在管面積擴張速度。
2020年，眾安智慧物業在管面積為1081.7萬平方米，2022年增長至1283.4萬平方米，三年內眾安智慧物業在管面積僅增長18.65%。幾乎是同期所有港股上市物業公司在管面積增長最少的企業。
為了擴大并購規模，眾安智慧把目光投向了資本市場。此次IPO，眾安智慧計劃使用募集資金的0.81億港元用于并購，以提升第三方物業管理面積。
從IPO募資用途可以看出，眾安智慧并非不想并購，只是礙于眾安集團長期占用公司資金，導致眾安智慧沒有能力并購。
從招股書情況來看，眾安集團已經返還眾安智慧部分資金。但市場依舊擔心，眾安集團未來會繼續占用眾安智慧資金。
畢竟2023年眾安集團將迎來償債高峰。克爾瑞發布的數據顯示，截至2021年底，眾安集團借款總額為169.9億元，一年內需償還債務占比為21%，一到兩年占比為45%。
對于眾安智慧來說成功募資上市只是第一步，如何與大股東劃清界限，不被眾安集團拖下水，才是公司未來經營的重中之重。
*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。