“這是價值事務所的第1273篇原創文章”
2023Q1是疫情放開后第一個完整的季度，盡管一季報企業們披露的數據都較少，很難看出相應企業的具體經營狀況，但我們也很有必要對他們進行追蹤，雖然自己和自己比由于數據較少難以看出點啥，但大家一起比，還是可以看出不少東西的。
今天的文章，我們就CXO三家代表企業藥明、康龍、泰格的2023Q1表現做個追蹤，本來是想將所有頭部CXO（包括博騰、凱萊英、藥石、昭衍）放在一起做對比，但無奈發現篇幅不夠，只能分拆成一個系列，今天我們暫時先看藥明、康龍和泰格。
(資料圖片)
01
價值事務所藥明康德
營收同比增長5.8%，經調整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長14.1%，整體來看略微有點超預期。由于2022年有新冠超級大訂單，藥明2023低增長甚至負增長是明牌，根據公司2022年報指引，全年營收增長5%-7%，Q1在范圍內，只是凈利潤超出營收有點多，因此說略微有點超預期。
至于為什么，公司的解釋是持續進行自動化項目效率提升的項目，包括產能和資產的不斷優化，使得毛利率持續提升，并且在季度業績會上標明這個提升趨勢可延續。
藥明康德在手的下一代技術細胞基因療法（CGT，即CTDMO）和整體在售項目數情況如下：
整體情況一如既往地穩，每個階段的項目數量都保持增長。新興療法CTDMO那塊項目情況比較反復，對比2022，新增兩個早期，減少兩個臨床二期，其余沒變化，這塊當下占公司營收的比重幾乎可以忽略，但卻是未來藥明市值能否突破萬億美元的希望，因此，必須持續關注。
其余幾大業務板塊，化學業務低速增長基本為明牌，毋需過多解釋，剔除新冠后同比增長21.8%。其余幾大業務增速都在8%-13%之間，國內新藥服務則是下降31%，略微有點低，和2022年報中指引的化學36%-38%增長（剔除新冠），測試、生物、ATU20%-23%增長，國內新藥研發（DDSU）超20%下降還是有不小出入。
至于原因，公司的解釋是外部因素干擾，所長倒是能接受，因為今年一季度什么情況大家都清楚，又陽又過年的，確實大多數企業1-2月都廢掉了，3月才開始報復性反彈，絕大多數企業都需要看2季度的表現。
好在雖然藥明一季度細拆一下業務稍微有點低于預期，但公司并沒有改變全年業績指引，說明后續還是可以補回來。
一季度一個非常大的亮點在于，在資本開支依然比較大的情況下，自由現金流達16.8億，同比轉正且增長尤其迅猛，資產負債表上現金也明顯增多，這還是并沒有加大負債的情況下實現的，因此，公司今后應當不需要再向資本市場伸手要錢了。
02
價值事務所泰格醫藥
前文講到藥明一季度各項業務增速有點低，其中，測試業務增速只有13.6%，細拆一下，實驗室分析與測試（類似泰格旗下子公司方達醫藥在做的事情）增長15.9%，臨床CRO&SMO增長僅7.7%。
雖然泰格的這塊業務比藥明要強，但看到藥明的表現時，我們就應當清楚泰格的日子不會好過到哪里去。
不過，營收與去年同期持平（下滑0.73%），扣非凈利潤也基本與去年同期持平（同比增長0.74%），乍一眼看上去還是非常低于市場預期的，畢竟同樣受疫情嚴重影響的2022年，泰格的表現可是大幅好于藥明的（詳情可以看泰格前一篇分析文章）。
都有一二月的不利影響，為何身為龍頭的泰格差藥明這么多呢？
泰格的解釋是：去年同期公司開展的若干疫苗相關試驗在內的多區域臨床試驗業務收入占比較大，報告期內，該等業務較上年同期大幅減少。
哦，原來是因為去年這個時候來自新冠的訂單較多，基數較高，如果剔除新冠后，主業大約增長25%-30%。
雖然泰格一季報披露的信息不像藥明那么多，但也提到自己臨床試驗相關服務及實驗室服務收入較上年同比有所上升（就是以方達為主的實驗室以及SMO業務，藥明也是這塊增長多一點，臨床CRO那塊低一點）。
盡管有一、二月的不利因素，主業25-30%的業績增速也足以傲視群雄了，果然你大爺還是你大爺，在臨床CRO上，泰格依然還是最強的，國內暫時沒有任何企業可以與之匹敵。
03
價值事務所康龍化成
康龍化成是幾家頭部CXO中唯一一家同新冠幾乎沒啥關系的，沒有大單擾動的影響，因此，2023Q1整體看上去就還比較正常，收入27.2億（+30%），經調整歸母凈利潤4.4億（+20%）。
四大業務板塊中，實驗室服務和小分子CDMO收入端增速都在30%左右，值得一提的是，毛利都有不錯的提升。而曾經的超級拖油瓶臨床CRO（毛利10%以下，屬于孵化業務），近期也開始發力，毛利比起2022年底的11.5%也有近2.5%的提升，至于收入為啥同比提升41%超過藥明、泰格這么多，核心在于2022年進行了相應并購。
大分子和CGT還處于投入階段，不論對營收還是利潤的影響都較小，可以先忽略，觀察著走便是，不過在一季報中，康龍提了一嘴，“公司初步完成大分子和細胞與基因治療服務等研發服務能力的建設和整合”，今后或許值得期待。
藥明、泰格、凱萊英、博騰在相應的業務領域都比較成熟，即便都有孵化中的業務，如藥明的CGT、泰格的方達、凱萊英的臨床CRO和凱萊英生物、博騰的博騰生物，但體量對比核心業務都不是很大，因此影響就較少。
而康龍就不同了，康龍只有一個成熟業務即實驗室服務，卻要同時拖三個（小分子CDMO、臨床CRO以及大分子/CGT），一拖三自然就會使得業績同前面所講的一些成熟企業不太具備可比性，業績波動也會更劇烈，想預期利潤走勢也就會更困難（營收稍微容易一點）。
不過，就當下情況而言，其小分子CDMO業務已經快要成熟（毛利33%，距離同行業成熟企業45%的平均水平差距已經不算太大），興許公司明年就會變成2拖2，那業績波動就不會那么大了。
康龍的目標是2025年收入規模較2022年增加一倍，隨著規模效應及效率提升，孵化的業務板塊逐步成熟，中長期利潤增速應會高于收入增速。
最后附上市場對藥明康德、泰格醫藥、康龍化成2023-2025年凈利潤一致預期：
藥明康德：98.23億、123.88億、155.56億
泰格醫藥：25.49億、32.41億、41.04億
康龍化成：21.9億、29.64億、38.78億
(注：數據來自wind，僅做參考，且市場每分每秒都會有新的一致預期，利用市場一致預期需謹慎）
聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？