原創出品 | 「創業最前線」旗下「子彈財經」作者 | 王彥編輯 | 蛋總美編 | 倩倩審核 | 頌文
歷經10個月的IPO之路，江蘇萬高藥業股份有限公司（以下簡稱“萬高藥業”）終于成功過會。
【資料圖】
3月31日，深交所上市審核委員會2023年第16次會議審議通過萬高藥業的首發申請。
公告顯示，萬高藥業此次擬在深交所創業板公開發行不超過2086.67萬股，且不低于發行后股份總數的25%，擬募資6.1億元，本次發行的保薦機構為民生證券股份有限公司。
而截至招股書簽署之日，民生證券另類投資子公司民生證券投資有限公司持有發行人46.62萬股，持股比例為0.74%。
萬高藥業的實控人為姚俊華，直接持有發行人33.99%的股權，二股東為李建新，直接持有發行人22.34%的股權。
值得注意的是，在IPO之前姚俊華以“超低價”獨享了209.71萬股股權激勵，2020年凈利潤更是因此下滑，此舉引發外界質疑。
事實上，這已經不是萬高藥業第一次對IPO發起沖刺。早在2017年就已經向證監會申報IPO，之后因“兩票制”政策推行，公司提交申請材料后的經營環境面臨重大變化，銷售模式面臨重大調整，以及計劃股權結構調整，便后于2017年7月撤回申請。
在首次IPO折戟后，萬高藥業開始嘗試“曲線”上市。
2018年，南衛股份（603880.SH）曾打算以10.5億元收購萬高藥業70%股份，但2019年1月被宣告重組行為終止。
這背后的原因是，2018年12月22日收到交易對方代表姚俊華、李建新發出的通知，為適應行業政策和市場環境的變化，目標公司需要調整發展戰略及經營計劃，并可能對本次重組的合作基礎和長期目標產生重大影響。
“僅收購70%的股份而非100%”，也曾被上交所質疑是否規避借殼上市，并在問詢函中重點提問重組完成后，南衛股份的控制權穩定等問題。而彼時南衛股份的凈資產僅5.3億元。
至此，萬高藥業為了闖進資本市場已是“三度闖關”。
從最新的IPO招股書來看，萬高藥業的資產負債率一直顯著高于同行，近年來業績增幅并不明顯，毛利率持續下滑，CMO/CDMO業務雖然增速較快，但絕對金額很小，整體營收貢獻有限。
另外，其大部分披露的專利都是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且大多數是無償受讓。而當前在研的兩款創新藥，專利為10年前申請。
“簡單來講，一款藥在研發過程中會申請多個專利，那些無償受讓的專利大概率是在研發過程不太重要的專利，一般沒多大的價值，而這樣的企業研發能力有多少水平，也就可想而知了。”一位制藥行業資深研究員告訴「界面新聞·子彈財經」。
1、商業賄賂慘遭“打臉”
萬高藥業創立于2003年，位于江蘇南通，其主營業務包括化學藥和中成藥的研發、生產、銷售，并對外提供藥物工藝研發、生產服務（即 CMO/CDMO業務）。
萬高藥業的產品覆蓋心血管、糖尿病及其并發癥、鈣補充劑、抗腫瘤等多個領域。其中，化學藥產品主要包括纈沙坦氫氯噻嗪片/分散片、羥苯磺酸鈣膠囊/分散片、碳酸鈣D3咀嚼片等7種藥品，中成藥產品主要包括鴉膽子油軟膠囊。
招股書顯示，2019年-2021年及2022年上半年（下稱“報告期內”），萬高藥業分別實現營業收入6.4億元、6.70億元、6.60億元和3.15億元；實現歸母凈利潤0.63億元、0.59億元、0.89億元和0.36億元。
由于兩次申報IPO，中間有間隔，該公司并未披露2017年和2018年的數據。但從已披露的數據來看，萬高藥業的業績增長并不穩定，且增速較為緩慢。
另外，在報告期內，萬高藥業的推廣服務費（主要形式包括學術推廣、渠道建設與維護、信息收集與市場調研等）分別為3.4億元、3.18億元、2.49億元和1億元，占當期營收的比重分別為53.07%、47.53%、37.77%和31.92%。雖然在上市前夕逐年降低，但依然在30%以上。
對此，深交所要求萬高藥業說明推廣服務費和相關票據憑證的真實性、是否獲取虛開發票的情況、相關推廣活動是否涉及商業賄賂。
對此，萬高藥業解釋稱，公司制定了《商務服務供應商管理辦法》《反商業賄賂管理規定》等，對推廣服務商和推廣活動進行管理。同時，公司銷售人員、推廣服務商簽署《反商業賄賂承諾函》；還自稱報告期內，公司銷售費用規范、真實，不存在商業賄賂的情形。
然而，「界面新聞·子彈財經」在中國裁判文書網發現，2015年至2019年，被告人王曉俊、潘新華收受“徐某4”推銷萬高藥業的纈沙坦氫氯噻嗪平藥品“回扣”共計人民幣22.1818萬元。
圖 / 中國裁判文書網（2019）浙0122刑初400號—《王曉俊、潘新華受賄罪一審刑事判決書》
由此可見，萬高藥業自稱在報告期內不存在商業賄賂，實為一句空話。
2、負債率顯著高于同行
「界面新聞·子彈財經」研究發現，萬高藥業資產負債率顯著高于同行，這或許是萬高藥業一直想闖入資本市場的重要原因之一。
招股書顯示，報告期內，公司資產負債率（合并）分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.35%，同行業可比上市公司資產負債率（合并）平均值分別為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。
同時，萬高藥業的流動比率分別為0.87倍、1.21倍、1.16倍、1.08倍，而同行可比公司均值分別為3.01倍、5.84倍、5.09倍、4.37倍，均遠高于萬高藥業；
速動比率分別為0.43倍、0.70倍、0.51倍、0.47倍，同行可比公司的均值分別為2.41倍、5.35倍、4.43倍、3.67倍，也均比萬高藥業高。
對此，萬高藥業解釋稱，相較于上市公司，公司為非上市公司，融資渠道以債權融資為主，且報告期內公司持續加強資本性支出，新建常樂提取車間、滴眼劑、軟膏劑、口服液制劑車間和科技中心項目、新建口服固體制劑車間等項目，資金需求量較大。
圖?/ 攝圖網，基于VRF協議
另外，報告期內，萬高藥業的綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，而同期同行業可比公司綜合毛利率的均值分別為79.72%、80.77%、77.66%和75.15%。
由此可見，萬高藥業的毛利率呈現持續下滑的趨勢，且持續低于同行業可比上市公司均值水平。
對此，該公司在招股書中解釋稱，毛利率持續下降一方面系毛利率較高的配送經銷模式收入占比下降導致。另一方面，碳酸鈣D3咀嚼片和鋁碳酸鎂咀嚼片等主要產品銷售收入和占比持續增長，該等產品毛利率相對較低，導致整體毛利率有所下降。
3、有利益輸送的嫌疑
根據招股書披露，萬高藥業原控股股東為李建新，也就是現在的第二大股東。
2017年7月，萬高藥業撤回了首次IPO申請，之后李建新因年近60歲且面臨醫藥行業政策變化和IPO審核的雙重挑戰，工作壓力較大、身體狀況不佳，對決策公司經營發展方向等事務感到力不從心，所以擬通過股權轉讓方式將公司實際控制權交給姚俊華，僅以財務投資人的角色行使相關職責。
據了解，李建新始終未擔任高級管理人員參與具體經營管理，僅擔任董事長或執行董事參與重大事項決策，其主要精力在其曾實際控制的晨牌藥業經營管理。而姚俊華自萬高藥業成立起就始終擔任公司總經理，負責公司的日常經營管理。
因此，姚俊華具有接收萬高藥業控制權的意愿和基礎，2017年7月6日，李建新分別向姚俊華、程浩文（第三大股東）轉讓其持有的萬高藥業480萬股股份、60萬股股份。
本次轉讓完成后，李建新持有萬高藥業股份由33.46%降至24.55%。此后，他還于2020年7月分別將股權轉讓予泰達新原、程立永及顧備軍等人，截至招股書披露日，李建新在萬高藥業的持股比例為22.34%。
值得一提的是，2019年至2021年，萬高藥業曾進行過三次現金分紅，金額分別為1738.04萬元、1128.12萬元和1878萬元，如果以持股比例計算，約1600萬元進入了實控人姚俊華的腰包。
圖?/ 攝圖網，基于VRF協議
另外，在2020年萬高藥業還曾對姚俊華實施過股權激勵，致使公司當年營收增加的同時凈利潤卻下滑6.77%至0.59億元。
據招股書顯示，2020年8月，萬高藥業召開2020年第三次臨時股東大會，審議通過了《關于公司增資擴股的議案》，全體股東一致同意公司實行股權激勵，新增發行209.71萬股股份并由姚俊華以3.57元/股的價格認購，公司注冊資本由6050.29萬元增至6260萬元。
本次增資股份立即授予姚俊華且沒有明確約定服務期等限制條件。
頗有意味的是，同年8月初，海達明德、寧波同達、廣州正達、海達睿盈、達到投資、民生投資、泰達新原、杭州維基8家機構剛以21.45元/股的價格完成對公司增資，認購共計4096867股。
前后相差不到一個月，認購價格卻相差5倍。
最終，為公允反映股權激勵對公司財務狀況的影響，萬高藥業參照海達明德等8名股東增資價格21.45元/股作為公允價值，對本次增資的差額部分確認股份支付費用，并一次性計提2020年管理費用3749.67萬元，從而減少了公司當期營業利潤及凈利潤。
若按照機構增入股價格21.45元/股來算，姚俊華增資后所持有的2128萬股股份（33.99%）對應的市值應為4.56億元，公司總市值13.4億元。
同時，「界面新聞·子彈財經」也注意到，海達明德、寧波同達、廣州正達、海達睿盈、達到投資間存在著關聯關系，他們的實控人均為王文剛。
而據公開資料顯示，王文剛出生于1970年，現任天津海達創業投資管理有限公司董事長、總經理，天津信華企業管理咨詢有限公司執行董事兼總經理等。在此次參投萬高藥業之前，還有過青海明膠、南開和成、上海嘉麟杰等一系列重要投資案例。
其余幾家新增投資股東中，民生投資背后的實控人為盧志強，泰達新原的實控人為趙華，胡德源、蔣惠明則為杭州維基的出資人，出資比例分別為51%、49%。這8家新增股東在增資前與萬高藥業均無直接股權聯系。
根據招股書披露，萬高藥業成立以來僅實施過兩次股權激勵，且未設立股權激勵平臺。
上一次是在2016年對銷售負責人李晶進行了股權激勵。而此次對姚振華的股權激勵處于進入上市輔導之前，且對象僅此一人，存在明顯的利益輸送嫌疑。
4、專利多為受讓，未來發展堪憂
當前，萬高藥業正在研發的產品包含2個創新藥、3個改良型新藥、超過50個仿制藥。
在研的2種創新藥目前只有一款新藥進入II期臨床階段，這也正意味著該公司當前創新藥產量為零，主要依靠生產銷售仿制藥盈利。
萬高藥業及子公司共獲得39項專利（發明28項，實用新型11項），其中28項專利是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且絕大部分都是無償受讓，且在發明專利中，大多數為10年前申請的專利，近五年僅申請一個發明專利。
從研發投入來看，報告期內萬高藥業的研發投入占營收的比重分別為8.48%、8.85%、10.57%和14.27%，累計投入合計2.28億元。雖也在逐漸增長，但依然不及一年的推廣服務費。
萬高藥業有一部分業務為CMO/CDMO業務，被不少投資者看好，然而從招股書數據來看，這部分業務占比還非常小，且僅涉及醫藥生產外包業務。
招股書顯示，報告期內，萬高藥業的CMO/CDMO業務收入分別為268.42萬元、597.41萬元、2808.98萬元和1842.73萬元，整體增速在100%以上，但占營收的比重分別為0.42%、0.89%、4.25%和2.59%，依然較低。
圖 /?萬高藥業招股書
萬高藥業在招股書中強調，醫藥制造企業向上游延伸形成CMO/CDMO業務相對較少，只有自身研發能力較強的醫藥制造企業才能實現向 CMO/CDMO業務的延伸。
而CMO/CDMO誕生的本質，是讓藥企節約成本。CMO是純粹的代工廠，CDMO則是代工廠PLUS，一方面提供生產服務，另一方面還提供工藝升級服務。
萬高藥業的CMO/CDMO由于進入時間較短，收入絕對金額較小，所以顯得增速很快，其主要是醫藥生產外包業務，而并未涉及更專業的CRO醫藥研發外包業務。
“從整個CXO行業來看，CRO、CMO/CDMO已經從過去的快速增長過度到穩定增長的階段。而醫藥外包看似遠離集采，但并不是沒有影響，反射弧比較長而已。”有業內專業人士表示。
總體來看，萬高藥業雖已過會，但其招股書顯示出來的問題不少——近年來其業績增幅較小且毛利率持續下滑，推廣費用高企，資產負債率則顯著高于同行，CMO/CDMO業務雖增速較快但絕對金額很小，再加上專利多為受讓、商業賄賂及利益輸送等問題，都將使其對二級市場投資者的吸引力大打折扣。
毫無疑問，三度闖關后的萬高藥業，顯然還有更多的難關要闖。
*文中題圖來自：萬高藥業官網。