紅周刊丨趙文娟
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作為國內集成電路封裝用電鍍液及配套試劑的主要供應商，艾森股份不僅存在盈利能力和科技成色不足問題，且歷史增資股轉過程中也有疑問需要解惑。
近日，正在沖擊科創板的江蘇艾森半導體材料股份有限公司（以下簡稱“艾森股份”）首輪審核問詢回復出爐。在首輪問詢中，艾森股份遭遇上交所12連問，涉及經營合規性、產品與技術、毛利率、募投項目等多方面問題。
根據中國電子材料行業協會的數據，艾森股份如今已經成為國內集成電路封裝用電鍍液及配套試劑的主要供應商，同時其針對晶圓制造、先進封裝以及OLED顯示面板用光刻膠開發的產品，已經分別通過華虹宏力、長電科技以及京東方認證并開始小規模供應。目前來看,艾森股份超過六成營收來自傳統封裝領域，而先進封裝領域的產品則主要來自外購。《紅周刊》還注意到，在艾森股份歷史沿革中，增資股轉價格方面是存在一定疑問的，而二股東連番減持背后的動機也有蹊蹺。
增資股轉價格存疑
艾森股份成立于2010年，最初由張兵、莊建華、倪玉良、潘詠海共同出資1000萬元設立。截至招股書簽署日，公司控股股東為張兵，直接持有28.79%的股份；實控人為張兵、蔡卡敦夫婦，二人合計直接及間接控制艾森股份48.03%的股份。《紅周刊》注意到，艾森股份歷史沿革過程中經歷了數次股權變動，報告期內股權轉讓價格存在差異明顯問題。
招股書顯示，2018年12月28日，孫彤以1.8元/股的價格將53.36萬股公司股份轉讓給了張兵。然而就在同一天，芯動能卻以7.34元/股的價格認購了艾森股份272.59萬股股份，持股比例由10.09%升至14.45%。這也就是說，同一時間點，芯動能的認購價格要比孫彤賣出價格高出308.54%，顯然這一價格的認定是令人不解的。
2019年6月，艾森股份第五次增資，鵬鼎控股、屹唐華創、云棲創投、士蘭創投及保騰順絡以11.56元/股分別認購公司260萬股、85萬股、45萬股、45萬股、42.41萬股股份，合計認購金額為5518.86萬元。而到了一年后的2020年6月，盧瑞華卻將其持有的公司62.25萬股股份以3.51元/股的價格轉讓給了張兵，轉讓價格相比前兩次增資價格要低很多。
2021年6月，艾森股份第六次增資及第九次股權轉讓，和諧海河、蘇民投資、海寧艾克斯以29.51元/股分別認購公司406.64萬股、68.36萬股、35萬股股份，合計認購金額為15050.1萬元。與此同時，原股東芯動能、顧文軍、田森將其所持股份轉讓給海寧艾克斯等機構投資者的價格也為29.51元/股。
從以上信息來看，孫彤、盧瑞華二人所持的股份都以低價轉讓給了公司實控人，而僅隔一年，同為個人股權轉讓，盧瑞華與顧文軍、田森的股轉價格卻相差巨大。因此，這幾次差異巨大的股轉價格的合理性及定價依據是需要公司補充披露的。
二股東蹊蹺減持
同樣需要關注的是，在公司申報科創板前一年，公司還遭遇到第二大股東芯動能大幅減持。據招股書，2021年6月，芯動能將持有的305萬股股份以29.51元/股的價格轉讓給了芯沛投資、秋晟資產、國發創投、賽橡投資、朗瑪投資、小橡呈財、海寧艾克斯，轉讓價款合計9000.55萬元。同年11月，芯動能再次將其持有的艾森股份67.77萬股股份以2000萬元的價格轉讓給了南通中金啟江，轉讓價格為29.51元/股，持股比例由13.32%降至6.65%。《紅周刊》推算，芯動能這兩次減持價格是其2018年認購價格的4倍左右，意味著這兩次套現收益頗豐。
前面提到，2018年12月28日，孫彤以1.8元/股的價格將股份轉讓給了張兵的同時，芯動能以7.34元/股的價格認購了公司的股份，不僅同期不同價，且僅隔了不到三年時間，芯動能又以29.51元/股的價格轉出了大部分股份，目前降至公司第五大股東。這一情況意味著在三年時間內，通過股轉方式不僅讓芯動能賺得盆滿缽滿，且讓艾森股份估值也因此被拉高，顯得十分蹊蹺。
還值得玩味的是，在2021年6月的股權轉讓中，芯動能并沒有給海寧艾克斯轉讓足額股份，而是由顧文軍、田森兩位個人投資者以29.51元/股的高價將其所持股份轉讓給了海寧艾克斯。招股書對這二人著墨不多，只提到田森為芯動能間接股東，顧文軍身份不明。《紅周刊》穿透發現，芯動能、顧文軍、田森均是在2018年1月份先后入股艾森股份，又都是同時“組團”減持的，這兩名自然人身份成謎。根據前述分析，這三者無論是股權轉讓價格還是在IPO前夕突擊減持行為都顯得較為異常，背后原因也有待披露。
除此之外，《紅周刊》還注意到，艾森股份招股書在列示其第九次股轉具體安排時的股轉數合計和轉讓價款合計均出現數值錯誤，兩項合計數值均為2021年6月的增資情況，而非真實股轉數據，如此情況讓人對招股書編制質量有所擔憂。
在準備上市前夕，芯動能大幅減持的真實用意雖然暫時不得而知，但有一點需要知道的是，芯動能背后股東中包括了京東方（持股37.35%），而京東方又為公司主要客戶。《紅周刊》推算，芯動能減持前，京東方通過芯動能間接持有艾森股份約5%的股份，理論上為公司關聯方，而減持后，其間接持股比例降至2.49%，似乎有撇清關聯的嫌疑，大幅減持背后是否與此有關尚未可知。當然，芯動能的大幅減持也容易讓人聯想到其對艾森股份能否成功上市信心不足，或是在擔心艾森股份上市失敗后，股轉撤出的價格會不盡人意。
除此之外，招股書還顯示，艾森股份的原財務經理彭招萍于2020年3月離職，原行政高級顧問李雪琴于2020年6月離任，原銷售總監李林于2020年12月離職，原技術經理萬陽也于2021年1月離職。據了解，艾森股份曾在2020年籌劃在科創板發行上市，江蘇證監局信息顯示其在2020年7月就進入輔導期，而就在這關鍵時期，間接持有公司股份的這4人卻選擇離職(目前仍間接持股)，如此變化同樣是令人疑惑不解的。
盈利能力、科創成色似有不足
招股書顯示，艾森股份主要從事電子化學品的研發、生產和銷售業務，圍繞電子電鍍、光刻兩個半導體制造及封裝過程中的關鍵工藝環節，形成了電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑兩大產品板塊。問詢回復顯示，2020年至2022年，艾森股份營業收入分別為20875.05萬元、31447.88萬元、32376.63萬元，對應增長率分別為18.41%、50.65%、2.95%，而同行營業收入平均值分別為60634.05萬元、97768.95萬元、72070.59萬元，對應增長率分別為30.27%、54.81%、26.94%。值得注意的是，2022年艾森股份營業收入增長率僅為2.95%，而同行增長率平均值為26.94%，僅為同行的九分之一。
此外，2022年艾森股份實現營業收入同比增長2.95%的情況下，實現歸母凈利潤2328.47萬元，同比下降了33.45%；實現扣除非經常性損益后歸母凈利潤1440.33萬元，同比下降51.35%，呈現增收不增利的特征。
毛利率方面，2019年至2022年，艾森股份主營業務毛利率分別為36.32%、35.87%、29.31%、23.53%，呈現逐年持續下降趨勢，特別是2022年公司主營業務毛利率較2021年度下降了5.78個百分點，電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑以及電鍍配套材料的毛利貢獻率均有不同程度下降。特別是相較上海新陽、安集科技、晶瑞電材、三孚新科可比同行公司，艾森股份毛利率波動明顯，并且與平均值差距逐漸拉大，報告期內，艾森股份綜合毛利率分別為36.26%、35.81%、29.25%、23.71%，而同行可比均值分別為37.83%、37.11%、34.70%、33.38%。其中，2019年艾森股份的毛利率與可比公司平均值相差1.57個百分點；2021年兩者相差5.45個百分點；而到了2022年一季度，艾森股份毛利率水平已經比行業平均水平低了近10個百分點，毛利率變化趨勢令人擔憂。
從應用領域來看，艾森股份收入主要來源于傳統封裝及電子元件領域，而先進封裝領域收入主要來源于光刻膠配套產品。需要知道的是，艾森股份外協與外購產品貢獻了超六成營收，2019年至2022年1~3月，公司外協、外購產品占主營收入比重分別為58.32%、59.49%，58.52%，61.75%，而自主生產產品僅占41.68%、40.52%、41.48%、38.25%，且自產比重整體不斷波動下降。
雖然光刻膠及配套試劑近兩年營收占比不斷上升，但作為技術壁壘最高的電子化學品之一，其業績幾乎全靠外購。報告期內，公司光刻膠銷售收入中外購占比分別為99.91%、99.45%、97.30%、87.98%，而自產比重僅分別為0.09%、0.55%、2.7%、12.02%，雖然自產產品收入比重不斷攀升，但在光刻膠產品整體營收面前，仍顯得微不足道。
據悉，核心技術產品收入占營收的比重也是科創板上市考量的因素之一，但艾森股份卻表現平平。報告期內，公司核心技術產品收入占比分別為63.49%、61.43%、58.47%、56.94%，甚至出現逐年下滑的跡象。公司表示主要系電鍍配套材料中錫材價格大幅上漲，導致電鍍配套材料收入占比提高所致，故剔除電鍍配套材料收入后，核心技術收入占營收的比重調整為89.29%、88.82%、92.92%、94.85%。但同時其可自主生產比例低的弊端也再次顯現，核心技術收入中公司外協、外購產品占比達30.92%、31.42%、28.32%、31.83%，這一情況意味著，公司近三成核心技術營收是靠外購和外協貢獻的，如此情況讓其科創成色有所失色。
艾森股份坦言，電子化學品具有研發投入高、研發周期長、研發不確定性高等特點，但與同行相比，其研發投入卻是不夠的。報告期內，艾森股份研發費用率分別為13.21%、8.27%、7.47%、5.61%，研發費用率整體處于下降趨勢，而同行可比公司均值分別為9.48%、10.32%、13.33%、8.98%，除2019年外，不僅均高于艾森股份，且變化趨勢也不一致。因此，艾森股份要想提升自己的市場競爭力，是需要進一步加大研發投入的。
（本文已刊發于4月22日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）