作者/星空下的番茄
【資料圖】
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的養樂多
3月30日拉拉科技（英文名：Lalatech，以下簡稱“貨拉拉”）提交港交所上市申請書，正式沖進上市車道。
2022貨拉拉年市場份額達到43.5%，為全球最大的月活商戶平臺，全球業務覆蓋超過400座城市，戰績很是抓人眼球。
貨拉拉業務模式圖 摘自《招股說明書》
不過雖然貨拉拉市場份額占比大，但卻不是貨運市場的上市第一股。2021年6月22日，滿幫集團在紐交所正式上市，成為“數字貨運第一股”；2022年6月24日，快狗打車在港交所上市，開始征戰港股市場。
可是上市以來，滿幫和快狗的表現卻差強人意，公司未能實現盈利，股價也大幅下跌。這個賽道一直都是充斥著資本的力量和激烈的市場競爭，需要持續的燒錢、燒錢、再燒錢，行業內向來很難講出盈利的好故事。
根據《招股說明書》，本次上市，貨拉拉募集資金的第一項用途就是進行營銷及宣傳活動，包括激勵及優惠券、線上廣告，以及品牌營銷活動等。這簡直是把“我想拿你的錢來燒”寫在了明面上。
圖片摘自網絡
雖然貨拉拉大肆搶占了市場，擁有領先的市場份額，但其目前的生存環境也是不容樂觀。
一邊是滴滴貨運、順豐等新進強實力玩家的虎視眈眈；一邊是貨拉拉自身與平臺司機的矛盾不斷激化。內外交困之下，貨拉拉可能不得不開始新一輪的燒錢與補貼，以穩定市場份額，留住平臺司機，這或許是貨拉拉迫切想要上市融資的動機之一。
同時貨拉拉前期的巨額虧損如何彌補；業務的合規性與可持續性存疑；公司是否真正具有規模效應；“高會費+高抽傭”模式導致的與司機之間的矛盾激化；以及其盈利是否具有可持續性等重重問題都值得細細思考與探討。
一、巨虧近30億美元如何彌補？
雖然2022年調整后首次實現盈利，但綜合計算下來，近三年貨拉拉虧損額高達29.42億美元；按調整后凈利計算，三年虧損也高達7.33億美元。
貨拉拉近三年利潤情況 摘自《招股說明書》
根據《招股說明書》，貨拉拉收入從2020年的5.29億美元升至2022年的10.36億美元，復合增長率39.9%，單從數據上來看，該復合增長率已經非常驚人。
與此同時貨拉拉2022年調整后的凈利潤為0.53億美元，假設其他費用率能繼續很好地得到控制，使得利潤也能與收入同比例增長（39.9%復合增長率），即便如此，想要彌補當前虧損還不知要到猴年馬月。
要想有好的賺錢能力，就需要源源不斷的業務來保證，但貨拉拉似乎在業務開展上也遇到了不少問題。
二、業務合規性與可持續性存疑
貨拉拉的業務主要分為貨運平臺服務、多元化物流服務和增值服務三大類。
貨拉拉業務類型 摘自《招股說明書》
貨運平臺服務業務為貨拉拉的絕對大頭。但2022年11月17日，貨拉拉因為“一口價訂單”、“特惠順路”產品等方式惡意壓低運價，嚴重損害貨車司機合法權益，擾亂市場公平競爭秩序而被約談。
而且2022年以來，貨拉拉已經因“損害了貨車司機合法權益”等問題，被監管部門約談了五次。貨拉拉被約談的次數在行業內“鶴立雞群”，不禁讓人擔心其業務是否會在哪一次被約談后被強令停業整頓。如果此事發生，對貨拉拉來說將會是致命的打擊。
同時作為業務占比不低的多元化物流服務（2022年占公司業務總收入29%），其主要是為被服務企業提供授信服務，也就是“先服務后付款”。不過，貨拉拉給企業客戶最長的授信期達到90天。此舉使得貨拉拉的“貿易及其他應收款項”科目金額超過1億美元，導致本應是輕資產模式的貨拉拉逐漸“重資產化”。
雖然授信服務能夠吸引客戶，增加客戶粘性。但如若遇到經濟下行的情況下，貨拉拉將面臨著巨大的客戶延遲付款或者違約的風險。
而且貨拉拉運營著的增值服務業務中有一項為“借錢”服務。在國家對非法集資、小額信貸發放等問題愈發嚴查，對消費者權益保護更加完善的的大背景下，增值服務業務能否照常運行，是否會因某些小型業務的不合規而給公司帶來巨大的負面影響等目前還未可知。
市場對于貨拉拉業務的合規性與連續性提出質疑，同樣也會去質疑，現階段貨拉拉是否真的如自身所說的在市場中形成了規模效應。
三、規模效應難成真
根據《招股說明書》，貨拉拉2020年、2021年銷售及營銷開支占公司營收比重分別高達45.1%和79.7%，但2022年營銷開支占總收入比重快速下滑至19.1%，營銷開支總金額由2021年的6.73億元快速下滑至2022年1.98億元。
貨拉拉解釋稱，主要歸因于貨拉拉對基于高質量和資本有效方式增長的專注，且貨拉拉預測，未來銷售及營銷開支將繼續降低，因為公司龍頭地位、準確的用戶定位以及規模效應。
貨拉拉近三年營銷開支情況 摘自《招股說明書》
但是在收入增長超過22%的同時，營銷開支大幅下降超過70%，主要是通過停止補貼與激勵來達到的。但是不知道這個行為是因為真的形成了規模效應而順勢而為，還是為了沖擊上市的刻意“降本增效”。況且前面筆者也講到，本次貨拉拉上市募資的一大重要用途是進行營銷及宣傳活動，包括激勵及優惠券、線上廣告，以及品牌營銷活動等。
不免讓人心生疑惑，假設已經形成了規模效應，那為何還要重啟大規模補貼？以及如果重啟補貼與激勵后，還能否繼續漂亮控制營銷開支？
四、與司機的矛盾不斷激化
2022年貨拉拉司機以“今天不接單是為了明天更好”為口號進行的罷工，對抗貨拉拉的“壓榨”。自發停止接單三天（11月16日至11月18日），從珠三角地區開始，隨后傳導至全國。
從下圖的貨拉拉同城和跨城業務的月費以及傭金率就能看出。貨拉拉割起司機們的肉來也確實是一點都不心慈手軟。
同城業務月費與抽傭情況 摘自《招股說明書》
跨城業務月費與抽傭情況 摘自《招股說明書》
要么接受高會員費，要么接受高抽傭率，此舉把平臺司機推入了兩難的境地。有數據統計，貨拉拉平臺在刨除司機每單的成本后，實際抽成（會費+傭金合計）比例超30%。
2020年至2022年，貨拉拉“會員費+抽傭”的收入分別為2.29億美元、4.09億美元、5.66億美元，是其收入的大頭。同時期其境內境外的服務變現率（即綜合抽傭比率）也大幅提升超20%。也難怪貨拉拉的司機會因為受不了這“高會費+高抽傭”而群起罷工。
近三年服務變現率情況 摘自《招股說明書》
對貨拉拉而言，“混合變現模式”或許是一個有效的變現思路，也是2022年能夠扭虧為盈的功臣之一，但是這種奮力壓榨司機的做法，導致貨拉拉平臺的司機們越來越不買賬，矛盾越來越被激化。
同時《招股說明書》中也主動提到，“服務之間的轉換成本相對較低，商戶（尤其是中小企業商戶）往往會轉投成本最低或質量最優的貨運服務提供商，而司機傾向于轉投具備最高盈利潛力且較其他平臺更高激勵的平臺。”
死命壓榨司機，大大降低了司機的忠誠度以及對貨拉拉的信賴度，加速了司機的流失，讓更多的司機投入其他平臺的懷抱。
平臺和司機的矛盾核心問題還是在利益分配機制的問題，貨拉拉亟需找到一個有效的途徑與方法，平衡好客戶、平臺與司機三方的價值與利益分配。
畢竟，司機是貨拉拉平臺得以運轉和盈利的重要組成，而盈利是二級市場支撐估值的核心。
五、盈利能否支撐千億港幣估值
貨拉拉超過90%的營業收入來源于境內，境外收入占比不斷下滑，2022年已不足10%。
從下圖可以看到，貨拉拉內地同城貨運開城數量增長已經趨近于見頂，2022年全年僅新開8城，無新城可開的局面或許已經到來。同時在司機端和用戶端，平均月活數量的增速也極大放緩。
貨拉拉相關指標情況 根據《招股說明書》整理
為了能更好地講好故事，提升自身的想象空間，讓資本給予其更高的估值，貨拉拉動作不斷，計劃進入造車領域、上線跑腿業務，忙得不可開交。但是市場對這種故事的興奮點似乎越來越高，一般的套路已經難以打動投資者們。
從貨拉拉可贖回可轉換優先股近三年的公允價值變動可以看出，2020年優先股公允價值增加6.355億美元，2021年增加14.201億美元，但2022年只增加了534萬美元。
近三年可贖回可轉換優先股公允價值變動情況 根據《招股說明書》整理
市場對貨拉拉的經營似乎越來越不買賬。可贖回可轉換優先股公允價值增速轉負，也是市場用腳投票的結果。
截止目前，滿幫集團（YMM）上市以來跌超60%，快狗打車上市不足1年，股價跌近90%。數字貨運的“百團大戰”充滿著腥風血雨，有很多企業悄無聲息地來了又走了，不帶走一片云彩，即便是上市的業界翹楚，股價也是斷崖式下跌。
相關公司指標情況 根據《招股說明書》和公開信息整理
同為數字貨運的貨拉拉，其0.53億美元的調整后凈利潤對應的估值竟然高達128億美元，PE達到240倍，遠超滿幫和快狗市盈率。雖然貨拉拉享受頭部溢價，但其目前的業績能否支撐高達240倍的估值溢價還需要打一個大大的問號。
以上種種問題都對貨拉拉的盈利持續性提出了挑戰，同時也增加了投資者對貨拉拉未來前景的憂慮。
站在同一賽道，貨拉拉能否拉動近1000億港元的市值，在未來又是否會步入后塵？需要時間和市場的檢驗，我們拭目以待。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。