報告期內，耐看娛樂業績表現并不穩定，毛利率波動大，各營收分部占總收入的比重忽上忽下
《投資時報》研究員 ?李璐
(相關資料圖)
在互聯網快速發展和滲透率不斷攀升的條件下，劇集和電影市場逐漸走向線上。愛奇藝于2014年首次提出網絡電影市場的想法，該市場在2016年步入爆發式增長階段；而網劇于2015年首次出現，2018年進入快速發展階段。
不過，受疫情影響，影視業在過去幾年經歷了一段不小的行業低谷期，很多影視公司都希望通過在資本市場募集部分資金以獲得更好的發展。耐看娛樂控股有限公司（下稱耐看娛樂）也跟隨行業步伐多次叩響港交所大門。
招股書顯示，耐看娛樂是一家網劇及網絡電影制片商及發行商，公司憑借覆蓋網劇及網絡電影行業的整個行業價值鏈所有關鍵環節的能力，專注于開發優質內容，以及參與聯合投資院線電影。其投資的《我叫趙甲第》成為2022年優酷票房最高的分賬劇。
雖然影視公司對資本市場充滿向往，但過去幾年，它們的上市之路并不算順利。自2021年以來，稻草熊娛樂（02125.HK）、檸萌影視（09857.HK）、愷興文化、壹九傳媒等多家影視娛樂公司先后出現在港股IPO排隊之列，但最后只有稻草熊娛樂和檸萌影視得以成功發行。對耐看娛樂也是如此，這已經是其第三次向港交所遞交招股書。
據招股書披露，本次IPO公司擬將募集資金用于為網劇及網絡電影制作以及院線電影投資提供資金，投資或并購以及開發、制作及投資網劇及網絡電影，獲得更多IP，加強公司發行及宣傳能力，以及補充營運資金等方面。
雖然耐看娛樂近幾年有不少知名網劇推出或投資口碑較好的電影，但整體來看公司業績表現并不穩定，各營收分部占總收入的比重上下不定，毛利率也出現了較大波動。此外，公司對優酷、愛奇藝等五大平臺依賴嚴重，八成左右收入來源于五大平臺，而這些平臺自身也在加速同質性業務的布局，這也將導致耐看娛樂未來業績發展面臨更多挑戰。
業績不穩定
據招股書披露，2020年至2022年（下稱報告期）耐看娛樂的營收分別為2.6億元、3.46億元和2.06億元。2021年《你好，李煥英》公映后獲得960萬元的投資收入，但2022年并無知名度很高的作品產生，營收同比下降了40.46%。同期，公司毛利分別為9413.9萬元、9584.1萬元和9207.6萬元，呈相同變化趨勢；而年內利潤最終分別為2584.5萬元、1795.2萬元和4804.7萬元，波動較大。
細究耐看娛樂2022年收入下降原因，需要先了解公司業務構成。招股書顯示，該公司營收分部包括網劇板塊的分賬劇、版權劇、定制劇，網絡電影，院線電影，許可IP及其他幾類。其中，網劇一直是耐看娛樂主要的收入來源，2020年和2021年收入貢獻比分別為64.8%和76%。然而，到了2022年，該部分業務僅貢獻了38.4%的收入。占比隨之上升的是許可IP業務，該類業務收入在2020年僅有3349.1萬元，占比12.9%，2021年甚至沒有創收，而2022年給公司帶來7500萬元收入，占比較2020年翻番。
除網劇板塊外，2022年公司其他兩大重要收入來源也都是在開倒車，其中網絡電影收入同比下降17.31%，院線電影更是產生了負收入。可以看出，2022年耐看娛樂各板塊發展乏力，且報告期內各板塊業務收入占比上下不定，難以看到優勢型支柱業務。
并且，雖然公司許可IP業務收入增長，但并未對公司營收下滑起到挽救作用。可見，IP銷售的收入帶動效應遠小于網劇和網絡電影。
另從招股書介紹來看，目前，公司有14部籌備中的重點網劇和18部籌備中的重點網絡電影，包括正進行后期制作及開發中的網絡電影。其中，預計有3部網劇和6部網絡電影在2023年播出。相較而言，在過去同樣時間長度內，公司共有11部分賬劇以及37部網絡電影首次播放及產生收益。由此推之，2023年耐看娛樂的營收水平有很大可能繼續下滑。
同樣不穩定的還有公司毛利率，報告期各期，其毛利率分別為36.2%、27.7%和44.7%。出現這一現象的原因與網劇板塊中各類型占比有關。
該公司涉獵的網劇有三種類型，分別為分賬劇、版權劇和定制劇。其中，分賬劇是指，視頻網絡平臺以收益分成的方式支付許可費的網劇，具體費用由收益分成計算機制決定，通常取決于該劇的被觀看次數、被觀看時長等，網劇的制作方和發行方在開發和發行環節對于分賬劇的控制權較高。版權劇是指，視頻網絡平臺以固定費用方式支付許可費的網劇，網劇的制作方和發行方在開發和發行環節對于版權劇的控制權也較高。定制劇是指，視頻網絡平臺向網劇制作公司購買制作服務的網劇，視頻網絡平臺在定制劇中是主導地位。
這其中，分賬劇或版權劇因基于分賬票房和版權費用的差異，毛利率波動幅度較大，最高可達80%，但整體而言處于較高水平，報告期內公司分賬劇和版權劇毛利率始終保持在40%以上。而定制劇卻正好相反，雖然毛利率相對穩定，但相對較低，處于10%—20%的區間。因此，各類網劇對當年收入的貢獻直接影響了年度毛利率水平。具體來看，2021年公司毛利率下降正是因為定制劇貢獻了總收入的60.2%，而2022年該部分僅有1.5%，但是分賬劇收入貢獻由上年的10.3%上升至36.9%，直接拉高了2022年的毛利率水平。
根據招股書，2023年至2026年四年期間，公司共有14部重點籌備的網劇，預計只有2部分賬劇播出，其余都為定制劇。這也就意味著，毛利率依賴分賬劇的高增長勢頭或將戛然而止。從而將拖累公司整體的毛利率水平。
耐看娛樂各業務分部毛利及毛利率情況
數據來源：公司招股說明書
依賴五大平臺
根據招股書介紹，自成立依賴，耐看娛樂的網劇及網絡電影大部分在騰訊視頻、優酷、愛奇藝、芒果TV及嗶哩嗶哩等網絡視頻平臺播放，從中收取播映版權許可費、轉讓及出售費以及制作等費用。
報告期各期，公司來自前述五大客戶的收益占總收益的比例分別約為74.4%、92.6%和88.6%，對前五大客戶依賴嚴重。因此，若公司與平臺關系惡化，業績及發展前景將受到重大不利影響。
這其中，公司與優酷的關系最為密切。2021年，優酷是耐看娛樂的第一大客戶，2020年和2022年，優酷是耐看娛樂的第二大客戶，報告期各期，公司與優酷及其附屬公司產生的營收占年度總營收的比例分別為17.6%、50.4%和25.8%。
不僅如此，耐看娛樂與優酷還存在股權方面的聯系。優酷是阿里巴巴控股的并表公司，阿里巴巴控股是阿里影業的最終控股公司，而東陽阿里巴巴阿里影業的并表附屬公司。耐看娛樂于2020年引入東陽阿里巴巴作為戰略投資者，也就是說阿里影業對耐看娛樂間接持股。高度關聯與高度業務依賴，使得耐看娛樂未來發展與優酷的市場地位高度相關。
另一方面，耐看娛樂的其他幾大客戶加上抖音快手等視頻平臺也正加速布局網劇市場，并且各平臺已產出了一些現象級的網劇，例如愛奇藝自制的《隱秘的角落》《誰是兇手》、騰訊自制的《三體》等。大客戶自制劇的火爆，或在一定程度上動搖耐看娛樂與平臺間的合作關系，也給公司業務帶來更強的沖擊。