（報告出品方/作者：浙商證券，張雷、陳明雨、謝金翰）
1 一體化光伏產業鏈龍頭，技術引領行業變革
公司專注于為全球客戶提供高效單晶太陽能發電解決方案，是全球太陽能單晶硅光伏 產品領先制造商。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，光伏 電站的開發及系統解決方案的提供業務。公司已形成了從硅片、電池、組件到下游光伏電 站應用的完整產業鏈。其中硅片、電池及組件業務是公司的核心業務，目前是全球最大的 一體化組件制造商。 公司擁有二十年硅片生產經驗，由硅片生產企業向一體化太陽能科技公司轉變。2000 年公司前身新盟電子科技有限公司成立，后逐步擁有了單晶硅、硅片生產能力；2014 年收 購樂葉光伏科技，拓展電池、組件產能，打造一體化生產能力；2022 年公司電池技術不斷 突破，HJT 電池轉換效率刷新世界紀錄，HPBC 電池技術量產效率高達 25.3%，推出新一代 光伏組件 HI-MO6。
(資料圖)
受益于光伏行業持續景氣，公司業績保持高速增長。2019-2021年，公司營業收入分別 為 328.97 億元、545.83 億元和 809.32 億元，同比增速分別為 49.62%、65.92%和 48.27%； 歸母凈利潤分別為 52.80 億元、85.52 億元和 90.86 億元，同比增速分別為 106.40%、61.99% 和 6.24%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 870.35 億元，同比增長 54.85%；實現歸母 凈利潤 109.76 億元，同比增長 45.26%，根據 2022 年業績預增公告，公司預計 2022 年歸母 凈利潤為 145-155 億元，同比增長 60%-71%。受益于下游光伏裝機需求的高景氣拉動，公 司單晶硅片和組件出貨量實現高速增長，營業收入和歸母凈利潤規模。
硅片及硅棒業務、太陽能組件業務貢獻主要營收。公司主要收入由硅片及硅棒、太陽 能組件業務貢獻，2019-2021 年，公司硅片及硅棒業務分別實現營收 137.77 億元、155.13 億 元和 170.28 億元，占比分別為 41.88%、28.42%和 21.04%；2019-2021 年太陽能組件及電池 業務分別實現營收 151.10 億元、362.39 億元和 584.54 億元，占比分別為 44.29%、66.39%和 72.23%。2022H1，光伏產品業務占公司營業收入超 90%，是公司主要收入來源。 規模擴大推動降本增效，利潤水平穩中向好。2019-2021 年，公司毛利率分別為 28.90%、24.62%和 20.19%；凈利率分別為 16.89%、15.94%和 11.21%。整體上看，公司毛 利率在過去幾年小幅下降，凈利率水平保持相對穩定。2022 年 Q1-Q3，公司毛利率和凈利 率分別為 16.11%和 12.58%，毛利率受到原材料價格上漲影響同比下降。
公司實際控制人是李振國和李喜燕夫婦，與李春安共為一致行動人。公司股權結構相 對分散，截至 2022 年 10 月 29 日，李振國持有公司 14.08%股權，是公司持股比例最高的個 人股東，李喜燕（李振國妻子），持股 5.02%，兩位實際控制人合計持股 19.1%。李春安持 有公司 2.11%股份，與李振國、李喜燕三人為一致行動人，三人合計持有公司 21.21%。鐘 寶申系公司董事長，持股比例為 1.30%，李振國、李喜燕和鐘寶申三人系蘭州大學校友。
業務規劃清晰，傳統業務與新業務全面布局。隆基目前子公司布局分為硅料、硅片/硅 棒、電池/組件、其他業務，公司始于硅片業務，于 2014年收購浙江樂葉之后加速一體化布 局，2021 年受讓森特股份開展 BIPV 業務，2021 年成立氫能科技開展氫能業務?？毓?參 股公司中： 1）硅片/硅棒業務：銀川隆基、保山隆基、銀川光伏、祿豐隆基等； 2）電池/組件業務：隆基樂葉、滁州樂葉、嘉興樂葉、西安樂葉、江蘇樂葉等； 3）硅料：云南通威、四川永祥等； 4）其他業務：氫能科技（氫能）、森特股份（BIPV）等。
2 產業鏈持續降本增效，全球光伏需求有望超預期
全球新能源轉型加速，海內外光伏市場高速增長。全球碳中和目標、地緣政治變化及 能源短缺背景下，能源結構加速向清潔能源轉型。2016-2021 年，全球光伏新增裝機由 76GW 增長至 151GW，五年 CAGR 為 15%。隨著光伏經濟性逐步凸顯，全球光伏裝機市場 持續向好，光伏迎來快速發展機遇，多區域市場階段性超預期發展。同時，多晶硅產能瓶 頸打開，價格快速回落，進一步刺激光伏市場需求。根據我們測算，預計到 2025 年全球光 伏新增裝機有望達到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 達 39%。
光伏、儲能系統成本逐年下降，光儲平價有望進一步催化終端裝機需求。2022 年我國 地面光伏系統的初始投資成本為 4.13 元/W 左右，預計 2023 年隨著產業鏈各環節新建產能 逐步釋放，組件效率穩步提升，光伏系統初始全投資成本預計可以降低至 3.79 元/W。其中 部分保障性并網項目要求配置電化學儲能，如果按照裝機容量 15%，配儲 2 小時計算，初 始投資成本增加 0.5 元/W。2022 年我國鋰電儲能系統約為 1.66 元/Wh（0.5C 系統），中長 期而言，隨著規?；a和上游電池級碳酸鋰價格下降，鋰電儲能系統成本有望進一步下 降。光伏系統和儲能系統的成本下降有望進一步催化光伏裝機需求。
全球新能源結構加速轉型，中、歐、美、印等主要市場政策積極推動。全球各國的有 關部門出臺與光伏產業相關的政策，通過制定相關激勵機制、政府補貼和稅收優惠、人才 培養、對國外進口光伏相關物件加收關稅等方式，促進光伏產業在本國的發展。 1） 中國：《“十四五”可再生能源發展規劃》規劃加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地 區為重點的大型風電太陽能發電基地，目前 26 個省市自治區光伏新增裝機規模超 406.55GW（截至 2022 年 12 月）； 2） 歐盟：《再生能源計劃》規劃 2025 年前實現超過 320GW 的光伏并網目標，并到 2030 年進一步擴大到 600GW； 3） 美國：《催化美國太陽能制造業》白皮書規劃 2030 年美國實現 50GW 太陽能本土 制造的路線圖； 4） 印度：中央電力局規劃 2030 年擁有 500GW 的非化石燃料發電能力，其中近 280GW 將是太陽能。
3 硅片：雙寡頭格局穩固，技術領先保證長期競爭力
3.1 硅片環節高度集中，龍頭享有成本優勢
硅片雙寡頭格局清晰，隆基綠能和 tcl 中環硅片 CR2 產量占比超 40%。2021-2022 年，隆基綠能、TCL 中環在硅片環節雙寡頭格局穩定，產量 CR2 占比分別為 53%、48%。 分別占據全球硅片產出的 20-30%份額，較其他二線生產企業有顯著的規模優勢，其余一體 化公司或者硅片生產企業產量占比約為 5-10%。
行業推進薄片化進程，硅片成本持續下降。2021-2022 年，隨著上游原材料價格波動加 劇，硅片企業推動薄片化進程以降低硅耗。2022年四季度，P型單晶硅片平均厚度在150μm 左右，較 2021 年下降 15μm，用于 TOPCon 電池的 N 型硅片平均厚度為 140μm，用于異質 結電池的硅片厚度同為 120μm，行業不斷推進薄片化進程。
3.2 硅片環節雙寡頭，競爭優勢依舊
硅片產量全球第一，自用比例逐漸提升。公司從硅片企業發展至今成為一體化光伏組 件龍頭公司，硅片產能規模也逐步擴大，在滿足自身組件需求的同時將富余產能對外銷售， 2019-2021 年公司硅片產能分別為 42GW、85GW、105GW，硅片出貨量（含自用）分別為 46.28GW、58.15GW、70.01GW，2020-2021 分別同比增長 26%、20%，自用比例分別為 28.2%、45.2%、51.6%，硅片產量全球第一，隨著組件產能逐步增加，硅片自用比例也逐 年提升。2022H1公司單晶硅片出貨量為39.62GW，其中對外銷售20.15GW，自用 19.47GW。
硅片擴產計劃繼續擴大公司規模優勢。2023 年 1 月，公司在陜西省西咸新區投資建設 年產 100GW 單晶硅片項目及年產 50GW 單晶電池項目達成合作意向，項目預計 2024 年 3 季度首線投產，2025 年底達產。2022-2023 年多項硅片擴產計劃中，硅片擴產累計總額達到 146GW（含切片），有利于公司充分發揮技術和產品領先優勢，進一步提升公司產能規模， 不斷提高市場競爭力。
硅料多渠道保供，供應鏈管控能力優異。為保障公司多晶硅料的穩定供應，公司與多 家硅料公司簽訂長單，并與通威股份聯手增資 19.6 億多晶硅項目。公司與通威股份在合資 建成云南通威一期 5 萬噸項目基礎的上，共同投資建設云南通威二期 20 萬噸高純晶硅綠色 能源項目。2023 年 1 月，與內蒙古大全新能源有限公司簽訂了多晶硅料長單采購協議，自 2023年 5月至 2027年 12月期間多晶硅料交易數量為 25.128萬噸。公司硅料保供訂單充足， 供應鏈管控能力優異。
4 電池：新型電池滲透加速，新技術布局全面領先
4.1 新型電池組件量產提速，LCOE 下降驅動滲透率提升
發電增益明顯+BOS 成本下降，新型電池組件實證優勢顯著。當前節點新型電池技術 滲透率提升，以 N 型 TOPCon 電池為例，TOPCon 電池組件具備低衰減、高雙面率、低溫 度系數等優勢使得組件擁有更好的發電增益，在相同光照條件下具備更高的發電效率同時 電池的高轉換效率能有效攤薄組件 BOS 成本。以 TüV 北德銀川實證電站為例（182 尺寸， TOPCon 鈍化接觸電池技術）：1）發電效率：2021 年 2 月到 2022 年 2 月數據顯示，電池組 件單瓦發電量比 P 型組件高 3.9%左右；2）BOS 成本：N 型組件的 BOS 成本下降在 1%~3.5% 之間。 度電成本顯著下降，TOPCon 較 PERC 組件 LCOE 成本降幅 3%~7%。根據 TüV 北德 銀川電站數據，位于菲律賓、卡塔爾、西班牙、智利的 N 型電池組件項目分別較 P 型電池 組件有 2.91%~5.45%、4.00%~6.17%、3.59%~6.93%、3.23%~5.46%LCOE 成本下降。
新型電池量產加速，滲透率有望快速提升。以 N 型 TOPCon 電池為例，2022 年，N 型 TOPCon 電池平均轉換效率達到 24.5%，高于 PERC 單晶電池的平均轉換效率 23.2%，電池 效率較 2021 年有較大提升。2022 年下半年部分 N 型電池片產能陸續釋放，N 型電池片占比 合計達到約 9.1%，其中 N 型 TOPCon 電池片市場占比約 8.3%，未來隨著生產成本的降低及 良率的提升，新型電池技術有望加速滲透，其中 N 型電池將會成為電池技術的主要發展方 向之一。
新型電池技術主要包括 TOPCon、HJT、IBC 等。TOPCon 和 HJT 電池實現效率提升 的方式都是通過鈍化降低少子表面復合速率。但 TOPCon 電池通過隧穿氧化層，HJT 電池 通過沉積非晶硅薄膜，方式差異導致各自工藝差別，從而導致兩者商業化成本的差值。 IBC 電池則是一種將 p+摻雜區域和 n+摻雜區域均放置在電池背面（非受光面）的電池技術， 其發射極、表面場和金屬電極都做在電池背面。 （1）TOPCon 電池工藝設備產線兼容性好，可基于現有 PERC 產線升級改造，只需增 加硼擴散和薄膜沉積設備，PERC 產線升級改造成本僅約 0.5-0.7 億元/GW。（2）HJT 電池具有工藝流程簡單（主要環節僅 4 步）、雙面率高、低光衰、薄片化等 優點，但同時面臨設備投資額較大，銀漿、靶材等材料成本過高的挑戰。 （3）IBC 電池正表面無任何柵線遮擋，吸光面積最大，轉換效率最高，且可與 TOPCon/HJT 等其他晶硅技術疊加，但量產難度較大，設備投資額較高。
1） TOPCon
TOPCon 技術憑借兼容性高、效率高等特點在近年快速放量。目前 PERC 電池效率逼 近理論效率，效率增長空間有限，而 N 型單面 TOPCon 電池理論效率為 27.1%，N 型雙面 TOPCon 電池理論效率則達到 28.7%，目前效率增長空間廣闊；另一方面，由于 TOPCon 電 池工藝路線與 PERC 電池兼容性良好，電池廠商產線升級投資成本較低，2022 年行業內多 家企業投資 TOPCon 電池產能布局，根據 PVInfoLink 統計數據，2022-2023 年 TOPCon 產 能有望達到 82GW、302GW。
2） HJT 技術
HJT 轉化效率高，與鈣鈦礦疊層發展潛力巨大。異質結太陽電池（HJT）是在晶體硅 上沉積非晶硅薄膜，具有轉換效率高、工藝溫度低、穩定性高、衰減率低、雙面發電等優 點。由于 HJT 外層為 TCO 導電比例，與鈣鈦礦電池具備較高適配性，相較于其他 N 型電池 更佳適合與鈣鈦礦制作疊層電池。
理論極限效率為 28.5%，疊加鈣鈦礦效率天花板高。目前異質結電池平均轉換效率達 到 24.6%，在實驗室紀錄上，N 型 HJT 電池、P 型 HJT 電池的最高效率分別是 26.81%和 26.56%，鈣鈦礦與 HJT 疊層電池理論效率達 43%。從量產效率來看，HJT 電池產業化效率 仍有較大的提升空間，在電池不斷增效的路徑上，HJT 電池具備發展潛力。
多家廠商布局 HJT 電池，規劃產能高速增長。HJT 的短期成本劣勢主要集中于成本過 高。1）銀耗：通過多主柵技術、銀包銅技術可使 HJT 的銀耗大幅下將，2022 年異質結電 池雙面低溫銀漿消耗量約 19.5-25mg/W，如果未來疊加 0BB 技術，單位銀耗有望降低至 12- 14mg/W；2）設備投資：未來隨著設備生產能力的提高及技術進步，單位產能設備投資額 有望進一步下降。 因此，國內企業積極布局 HJT，根據 PVInfoLink 統計數據，2022-2023 年 HJT 產能有 望達到 13GW、48GW。
3） XBC
XBC 類電池正面無柵線，獨特電池技術適用于分布式場景。IBC 電池將電池的發射區 電極和基區電極設計于電池背面，電池正面無柵線，外觀精美，由于電池的電極位于電池 背面，柵線寬度對于正面光照面積的影響得以消除，能夠減少置于正面的電極反射一部分 入射光帶來的陰影損失，且采用 N 型硅基體，具有少子壽命高、無初始衰減等優點。但因 工藝流程復雜，當前節點成本偏高，適用于分布式等中高端市場。
隆基、愛旭等企業為國內 XBC 電池技術領先者。國際上 SunPower 和 LG 是 IBC 技術 較為成熟的公司，國內 XBC 電池企業相對而言規模較小，尚未大規模投入量產。國內率先 投入量產的兩家公司分別為：隆基綠能和愛旭股份，隆基綠能在陜西西咸樂葉年產 29GW 的電池項目中導入 HPBC技術，目前已經全面投產。愛旭股份將在珠海建設 6.5GW 的 ABC 電池項目，國內 XBC 技術電池產能規劃超 35GW。
4.2 電池技術全面布局，HPBC、N-TONCon 進入量產落地期
技術實力引領同業，研發費用逐年增加。2019-2021年公司研發費用分別為3.04億元、 4.99 億元、8.54 億元，分別同比增長 64%、71%、28%，研發費用維持高增速。2022Q1-Q3 公司研發費用為 7.78 億元，同比增長 28%。公司持續加大研發投入，目前已經研發和儲備 了多種新型電池技術，轉換效率行業領先： 1）N-TOPCon：2023 年 3 月公司公告鄂爾多斯電池項目采用 N-TOPCon 電池路線，預 計量產電池轉換效率將達 25%以上； 2）HPBC：2022 年 11 月公司發布會表示 HPBC電池量產技術突破 25.3%，疊加氫鈍化 技術的 PRO 版效率可以超過 25.3%； 3）HJT：2021 年至今，分別以 26.74%、26.78%、26.81%的效率持續突破晶硅轉化效 率極限，不斷刷新晶硅電池轉化效率世界紀錄。
電池技術全面布局，新技術產能加速落地。2022 年底公司電池環節產能達到 60GW， 隨著高效電池技術的成熟，公司加快電池擴產規模，新技術量產進度行業領先： 1）N-TOPCon：2022 年 3 月公布鄂爾多斯 30GW 高效單晶電池項目，用于滿足地面電 站客戶的需求，預計從 2023 年第三季度開始進行設備安裝； 2）HPBC：2023 年 1 月變更陜西西咸 15GW 項目為 29GW，導入隆基 HPBC 高效電池 技術，目前已經項目投產，2023 年公司 HPBC 項目達產之后預計貢獻 20-25GWHPBC 產品 出貨； 3）其他技術布局：2023年 1月公司與陜西西咸新區簽訂年產 50GW單晶電池項目，技 術路徑暫不確定，公司在當前高效電池技術迭代的窗口期保持電池技術布局的全面性。
HPBC 電池已經應用于歐洲市場，高效率和正面無柵線特性打開分布式應用場景。隆 基HPBC電池片目前規模化量產產品發電效率高，量產發電效率達25%，PRO版本25.3%， 組件采用的 HPBC 電池技術，可大幅度提升光線吸收和光電轉換能，基于高效 HPBC 電池 技術打造的 Hi-MO6，較 PERC 產品平均發電增益 10%，得益于 HPBC 電池正面無柵線設計 組件效率大幅提升，有效增加了組件輸出功率，輕松應對歐洲地區的氣候與光照問題。
5 組件：龍頭強者恒強，一體化、全球化鑄造壁壘
5.1 全球化、品牌化趨勢顯著，龍頭公司深化一體化產能
光伏市場全球化，政策和經濟性驅動全球市場爆發。在政策和經濟性驅動下，全球光 伏裝機市場呈現多點開花局面，根據 IRENA數據，2021年全球光伏新增裝機市場中亞洲、 歐洲、美洲市場均有大規模光伏需求，其中中國、美國、印度分別新增裝機 52.99GW、 19.90GW、10.30GW，占比 39.90%、14.98%、7.76%。
品牌優勢助力組件端全球化拓展。在國際化市場中，品牌優勢為產品出口的關鍵因素。 據 PVBL 發布的 2022 年全球光伏品牌 100 強榜單，全球光伏前十大品牌均為國內企業，其 中隆基綠能、通威股份、特變電工、TCL 中環四家企業品牌影響力得分均超 500 分，在 2022 年全球組件品牌細分榜單中，隆基、晶澳、天合、晶科四大國產組件企業位列全球四 強。中國光伏品牌全球影響力較強，品牌優勢顯著，可進一步助力我國企業在全球市場獲 得更大競爭優勢。
國際化渠道打通全球銷售路徑。在組件端全球化趨勢影響下，我國頭部組件企業隆基 綠能、晶澳科技、晶科能源等紛紛布局全球化銷售渠道，完善全球銷售網點布局。其中晶 澳科技、晶科能源、天合光能、隆基綠能均在 100 個國家以上布局銷售服務網絡，增強國 際化銷售路徑。
海外貿易保護政策波動顯著，促進組件龍頭加速全球化布局。在光伏組件全球化布局 中，國際貿易摩擦風險并行，歐美等國家對我國組件出口發布若干限制條令，對于我國組 件企業出口有著諸多影響。其中，美國頒布的 WRO 條令禁止合盛硅業股份有限公司或其 子公司進口硅材料,以及使用了該企業硅材料衍生或生產的產品。美國國土安全部下設的強 迫勞動執法辦公室(FLETF)第一次發布了 UFLPA 實體清單，將合盛硅業、新疆協鑫新能源， 新疆大全新能源、新疆東方希望四家光伏材料企業及其相關子公司列入制裁名單。我國組 件企業出口受阻，促使企業產能外遷至海外，進行東南亞產能布局。
受海外貿易保護政策影響，組件龍頭率先建立東南亞一體化產能。隆基綠能、晶科能 源、晶澳科技、天合光能、東方日升等組件龍頭加速海外產能建設，目前均已在東南亞地 區形成一定規模的產能布局。東南亞的海外工廠有力保障海外尤其是北美市場的組件供應， 為客戶提供高性價比的組件產品。
龍頭垂直一體化布局，相比專業化企業成本控制能力更強。近年來，隆基、天合、晶 科、晶澳等行業龍頭紛紛進行垂直一體化布局。提高上下游一體化程度，一是可以提升自 供保障，同時實現一體化降本；二是有利于企業在技術迭代過程中各環節之間能有更好的 配合，使得技術革新可快速嵌入，取得市場先發優勢；三是可以有效平抑產業鏈價格波動 對公司盈利的影響，增強抗風險能力。以 2021 年為例，在多晶硅價格持續上漲的背景下， 一體化企業組件業務仍保持 12%以上的毛利率，而專業化企業協鑫集成和億晶光電組件毛 利率分別為 5.37%和-2.43%。
組件CR5 市占率維持高位。根據 PVinfolink 發布的全球組件出貨排名榜單數據，隆基、 晶科、晶澳、天合、東方日升等國產企業自 2017 年來排名位居前列，2022 年隆基綠能、晶 科能源、晶澳科技、天合光能居前四位置。其中，隆基綠能在 2020 年以 24.5GW 的出貨量 成為全球光伏組件榜單第一之后連續三年出貨量全球第一。頭部企業出貨量不斷提升， 2021 年前四大組件企業出貨量均超 20GW。據 CPIA 數據顯示，國內組件企業 CR5 比例在 2019-2021 年不斷提升，從 42.8%提升至 63.4%，2021 年 TOP5 組件出貨量超過 125GW。 2022 年以 61.4%的比例維持在高位，組件企業市場份額集中度較高。
5.2 一體化程度提升，全球品牌優勢突出
一體化龍頭競爭優勢突出，組件出貨高速增長。2019-2021年，公司組件出貨量（外銷 +自用）分別為 8.37GW、24.53GW、38.52GW，分別同比增長 28.28%、193.25%、57.03%， 光伏裝機需求維持較高景氣度，公司積極擴建產能把握景氣窗口期，組件出貨量規模實現 高速增長，2022 年 H1，公司組件出貨量為 18.02GW，同比增長 5.94%。
公司組件產品技術領先，Hi-MO6 引領行業大尺寸高效能發展趨勢。公司組件產品基 于大尺寸硅片、雙面、半片等技術，不斷提高產品轉換效率和產品性能。2022 年 11 月 2 日， 隆基超高功率組件 Hi-MO6 成功下線，Hi-MO 系列現有 6 大產品類型。Hi-MO6 為新一代 HPBC 電池，擁有四大產品系列，在性能上進行了全面優化，通過全背面焊接技術提升組 件抗隱裂能力，并且組件正面無焊帶遮擋，可提升約 2.27%的光線吸收，功率溫度系數提 升至-0.29%/℃。Hi-MO6 系列產品最高功率可達到 590W，效率超越同類 PERC、TOPCon 組件，在同等安裝面積下，比PERC產品裝機容量提升約6%，比TOPCon產品提升約3%。
全球化銷售渠道布局打開成長空間。目前中國仍是光伏產品的主要市場，但近年來新 興國家光伏市場發展加速，未來市場空間巨大。同時，在歐美等成熟市場中，光伏產品售 價高，利潤空間大。公司不斷完善全球銷售渠道，現有業務遍布 150 多個國家地區，分支 機構覆蓋中國、美國、歐洲、日韓、印度、澳大利亞、阿聯酋等地，建立專業化海外銷售 團隊，服務當地銷售。
一體化程度提升，海外產能擴張。公司近年來一體化率逐年提升，2022 年，公司硅片 自供率高達 200%，電池片自供率達到 53.33%，各環節自供率保持在較高水平。在產能方 面布局，公司 2022 年組件產能達 75GW。同時，公司建立全球化生產基地，服務海外組件 生產，目前公司在越南、馬來西亞擁有 2 個生產基地，布局東南亞硅片產能 4.1GW、電池 片產能 7.5GW、組件產能 11GW，印度生產基地正在建設規劃中，建成后公司海外產能將 進一步擴大，可提升公司在國際市場中的競爭優勢。
公司一體化戰略帶來業務協同效應，推動發揮成本管理優勢。公司垂直一體化布局使 得各項費用率保持下行趨勢，毛利率略有下滑，凈利潤率較為穩定。同時一體化產能建設 打造公司的供應鏈管控能力，提升企業對關鍵原材料、渠道等的掌控，可有效提升效率， 降低生產成本，推動組件價格下降，帶來更大的盈利空間和盈利能力。
6 BIPV+氫能業務有望打造第二成長曲線
6.1 氫能打造光伏新場景應用，制氫設備規模有望大規模提升
在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右。《中國氫能源及 燃料電池產業白皮書 2020》提出“脫碳是本輪氫能產業發展的第一驅動力”。根據中國氫 能聯盟預計，在 2030 年碳達峰情景下，我國氫氣的年需求量將達 3715 萬噸，在終端能源消 費中占比約為 5%，可再生氫產量約 500 萬噸/年；在 2060 年碳中和情景下，我國氫氣的年 需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費中占比約為 20%，2020-2060 年氫氣需求量 CAGR35%。碳中和情境下工業領域用氫占比仍然最大，約 7794 萬噸，占氫能總需求量 60%；交通運輸領域用氫 4051 萬噸，占總需求量的 31%，是氫能消費的最大增量；在氫發 電領域，氫能為高比例可再生能源發電波動性提供消納途徑，預計約 10%可再生氫通過燃 料電池以電力形式回到電網，發電與電網平衡用氫 600 萬噸，占氫氣總需求的 5%；建筑領 域以純氫替代 20%天然氣供暖需求，并通過一定比例的摻氫實現脫碳，預計 2060 年氫氣消 費量將達到 585 萬噸，占總需求的 4%。
2022年制氫設備出貨量達 722MW，預計 2025年設備裝機量將近 2800MW。根據 GGII 數據顯示，2021 年中國電解水制氫設備市場規模超過 9 億元，出貨量超過 350MW，2022 年國內電解水制氫設備出貨量達 722MW，同比大幅增長 106%。GGII 測算，為達成國家規 劃設定的 2025 年中國綠氫產量達到 10 萬-20 萬噸/年基礎目標，對應的電解槽裝機規模將達 到 1400-2800MW。
氫能戰略布局起步，預計 2025 年氫能業務產能拓展至 5-10GW。公司自 2018 年起， 對氫能產業鏈進行戰略研究，與國內外科研機構合作研發電解水制氫裝備技術。2021 年， 公司成立了西安隆基氫能科技有限公司，致力于成為全球領先的大型綠氫裝備與方案提供 商，為全球綠色低碳轉型提供綠氫解決方案。氫能業務團隊完成搭建，業務規劃定位基本 清晰，實現首臺 1000Nm3/h 堿性水電解槽成功下線，截至 2021 年末，公司已初步具備了訂 單獲取能力和500MW生產交付能力。公司現擁有無錫制氫設備工廠與多個氫能生產基地， 全球首臺套 4000Nm3/h 制氫系統已于 2022 年 3 月完成實證測試，2022 年規劃產能達到 1.5GW，2025 年預計規劃產能達到 5-10GW，公司氫能業務拓展迅速。
6.2 BIPV 有望接力地面電站，成為光伏產業的“主戰場”之一
BIPV 指光伏建筑一體化，是一種將太陽能發電產品集成到建筑上的技術。光伏建筑 一體化是應用太陽能發電的一種新概念，是將光伏發電系統與新建建筑物同時設計、同時 施工和同時安裝并與建筑相結合。BIPV 在建筑屋面施工時直接在屋面安裝光伏發電系統支 架配件、光伏發電組件單元板和其他電氣設備，使光伏板與建筑屋面墻面有機結合，令光 伏板成為建筑圍護結構的一部分。BIPV 應用場景包括光伏組件與屋頂瓦片、建筑幕墻、天 窗、采光頂等相結合，如光伏屋頂、光伏幕墻和光伏遮陽板等，常常用于大型商業建筑屋 頂、建筑墻體外立面、辦公寫字樓等。
公司收購森特股份，前瞻布局 BIPV 業務。2021 年 3 月 5 日，公司公告擬協議轉讓現 金收購森特股份 27.25%的股權，交易完成后公司成為森特股份第二大股東。2022 年 3 月， 公司全資子公司隆基綠建與森特股份簽訂股權轉讓協議，公司將下屬子公司隆基工程 100% 股權出售給森特股份。2022 年 4 月 1 日晚間，森特股份發布公告，擬以現金人民幣 6849 萬 元收購西安隆基綠能建筑科技有限公司持有的隆基綠能光伏工程有限公司 100%股權。至此， 雙方成為合作伙伴，促進業務融合，充分發揮森特股份在建筑屋頂設計、維護上的優勢， 同時結合隆基綠能在 BIPV 產品制造上的優勢，共同開拓大型公共建筑 BIPV 市場。 進軍建筑光伏一體化市場，布局 BIPV 是公司實現產業延伸和產業升級的戰略舉措。 2018 年隆基開始布局 BIPV 領域，經過三年的研發，2020 年正式發布“隆頂 BIPV”，將光伏 組件置于壓型鋼板之上，通過可滑移支座連接，實現屋頂與光伏組件的結合。除了“隆頂” 系列，公司將針對特定應用場景布局BIPV業務，包括“隆行系列”光儲充一體綠電車位， “隆錦系列”美學光電幕墻，“隆易系列”家庭光儲智慧能源。并且，公司有望在四五年 內將 BIPV業務打造成一個每年營收超百億的業務板塊，將成為公司持續增長的新發力點。
7 盈利預測
1） 太陽能組件業務： 出貨量：公司是全球光伏組件龍頭公司，公司基于產業鏈和成本優勢，持續推進產能 建設項目，隨著公司 1）硅片：鄂爾多斯拉晶切片項目（46GW），西咸切片項目（100GW） 等；2）電池片：西咸 HPBC項目（29GW）、鄂爾多斯 N-TOPCon（30GW）、西咸高效電 池項目（50GW，技術未定）等；3）組件項目：鄂爾多斯、嘉興、蕪湖、鶴山等項目落地。 公司生產規模將進一步擴大，預計 2022-2024 年公司有望實現 46GW、80GW、115GW 組件 銷售； 單位成本：隨著上游多晶硅產能投放，多晶硅價格進入下行通道，疊加公司加強運營 管理，降本增效顯著，預計 2022-2024 年公司組件單瓦成本分別為 1.42 元/W、1.13 元/W、 1.04 元/W； 毛利率：隨著 N 型電池組件出貨占比提升和原材料價格回落，公司盈利能力有持續提 升，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 15%、19%、20%。
2） 硅片及硅棒業務： 出貨量：公司的硅片及硅棒為公司傳統業務，生產量（自用+外銷）位居世界第一，隨 著一體化程度提升，硅片自用比例提升，預計 2022-2024 年外銷硅片分別為 40GW、58GW、 57GW；單位成本：隨著上游多晶硅產能釋放，硅片業務成本將顯著下降，2022-2024 年公 司硅片業務單位成本預計 0.63 元/W、0.39 元/W、0.32 元/W；毛利率：預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 18%、20%、19%。
3） 投資收益： 公司參股四川永祥 15%股權以及云南通威 49%股權，預計該部分對應 2022-2024 年投 資收入分別為 49.85 億元、16.09 億元、6.97 億元。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。