開菠蘿財經（kaiboluocaijing）原創
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作者 | 蘇琦
編輯 | 金玙璠
你上一次吃辣條是什么時候？它還是印象中的味道嗎？
在很多人的心里，辣條是“童年回憶”，依靠著這層童年濾鏡，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）前后三次沖擊港股上市，終于在2022年12月15日成功登陸香港聯交所。
然而上市首日便遭遇破發，報收10.02港元，距10.56港元/股的發行價跌去5.11%，最終市值為235.6億港元（206.14億元）。這一表現，與其Pre-IPO輪融資給出的600億元的高估值相比，跌去了近三分之二。
3月23日，衛龍發布了上市后的第一份年報，業績一反常態，出現了多個首次——銷量首次下滑，全年少賣4萬噸辣條；營收和凈利潤首次下跌，營收同比下降3.5%至46.32億元、凈利潤同比下降81.7%至1.51億元。
一包包辣條，曾為衛龍帶來一年48億元的收入，但是不難看出，衛龍現在賺錢的速度正在變慢。除此外，食品安全問題、品類單一問題、線下經銷商占比過重的問題，依舊壓在頭頂。
“辣條”這門毛利率一度超越同行的暴利生意，為什么不“香”了？衛龍“童年必備零食”的老故事，還能講多久？資本市場會看好嗎？
截至發稿，衛龍股價為10.92港元，市值256.7億港元。衛龍的股價和市值表現與上市首日相比沒有太大起色，既有整體股市疲軟的因素，也有自身表現不佳的原因，但真正的原因或許是，衛龍僅靠“辣條”，拉攏不了太多年輕用戶了。
一年少賣4萬噸辣條，凈利率下跌8成
衛龍曾經憑借“暴利辣條”收獲優異的營收和利潤成績，然而2022年，衛龍經歷了業績“滑鐵盧”。
最令人意外的是，衛龍的凈利潤在2022年首次出現下滑，同比下降81.7%至1.51億元，在此之前，衛龍的凈利潤狀況一直比較可觀，2018年-2020年，其年度凈利潤從6.58億元漲至8.27億元，雖然增速下滑，但保持住了增長的態勢。
衛龍對此的解釋是，2022年的虧損主要是“一次性的以股份為基礎的付款”所致。今年4月，衛龍以每股普通股面值0.00001美元的價格，向Pre-IPO輪的投資者們發行及出售1.58億股，其公允價值約為6.29億元。該股份付款支出被并入財務報表，導致凈利潤大幅下滑。如此反常的超低出售價，被市場猜測為是衛龍對股東的補償。
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凈利潤的下降，或許還可以說是受大額財務支出的并表影響，經調整后其凈利潤為9.13億元，同比增加0.6%。
但更值得重視的信號是，其收入也在2022年首次出現下跌，同比下降3.5%至46.32億元。這種頹勢在更早之前就已經顯現出來，2020年和2021年的營收增速分別為21.73%和16.50%，增速大幅放緩。
過去三年，衛龍產品的價格持續上漲，2022年，衛龍的調味面制品（辣條）、蔬菜制品、豆制品及其他產品的平均售價，分別為18.1元/千克、31.1元/千克和36.2元/千克，與去年同期相比，分別上漲了3元/千克、3.7元/千克和6元/千克。但從結果來看，產品的提價似乎并未有效拉動業績。
CIC灼識咨詢執行董事姜驍瀟指出，衛龍的品牌形象決定了其低價的定價策略，在現在受到經營壓力影響下的漲價，反而會進一步影響其銷量。另一方面，有“童年回憶”標簽的衛龍，不斷漲價，也會導致消費者認為品牌在過度消費消“情懷”，效果可能適得其反。
數據證實，商品漲價影響了消費頻次。2022年衛龍主要的調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品的等產品，銷量較上年度相比均都有所減少，分別少賣了43041.1噸、6175.8噸和1125.3噸，這也是2019年以來，衛龍辣條銷量首次下滑。
衛龍2022年售價上漲、銷量下滑
魔鏡市場情報的數據也反映了這一趨勢。從天貓淘寶市場來看，近一個滾動年中（2021年12月-2022年11月），天貓淘寶衛龍零食銷售額為5.39億元，同比下滑0.53%；銷售量為2159.85萬件，同比下滑5.73%；均價對比去年同期有明顯上升，同比增長5.52%。
不過，產品的平均售價提升及高毛利的蔬菜制品的銷量比重提升，使得衛龍保持了高毛利。2020-2022年，衛龍的毛利分別為15.66億元、17.93億元和19.60億元，毛利率分別為38%、37.4%和42.3%。對比零食行業巨頭，辣條的毛利依然很高，2021年同期，衛龍的毛利率高于三只松鼠的29.4%和良品鋪子的27%。
但急轉直下的營收和凈利率表現，已經暴露了衛龍“賺得慢了”的問題。衛龍2020年的凈利率為19.87%，在2021年首次出現下滑至17.22%，到2022年凈利率僅有3.27%，同比下滑81.04%。
衛龍在財報中解釋，凈利潤率下滑主要是由于原材料的采購價格和運營成本增加。2020年-2022年，營銷狂魔衛龍推廣及廣告費用分別約為0.47億元、0.79億元和1.39億元，分別增長68.09%、75.95%。
財報解釋，2022年增長的廣告投放主要用于戶外媒體的組合投放、電商平臺及其他線上媒體平臺開展的線上廣告活動（如直播）等。食品行業從業者晨芳認為，衛龍重視線上營銷，但衛龍的銷售渠道主要依賴線下經銷商，線上獲客、線下轉化，效果不及預期。
數據也顯示，2022年全年1.39億的廣告費與全年凈利潤相當，高額的營銷投入，卻并未換來營收的增長。
整體來看，2022年，衛龍營收增速下滑、盈利空間收窄，釋放出了十分危險的信號。
品類“老化”，營銷“過火”
衛龍一直在財報中強調用戶是年輕群體——95%的消費者是35歲及以下人群，其中55%是25歲及以下的年輕人。但撐起辣條生意的年輕人，還愛吃衛龍嗎？
去年年底，“年輕人不愛吃辣條了嗎”的話題登上微博熱搜。縱觀評論區的發言，年輕人并不是不愛吃辣條了，而是不接受“越來越貴的價格和退步的味道”，市面上越來越多的選擇，也讓年輕人不再只鐘情于衛龍。
微博用戶總結為什么不愛吃辣條
近期，“衛龍漲價”的關鍵詞反復出現在社交平臺，可以看到，衛龍經典包裝的辣條從5毛錢一路漲到3.9元，號稱0甜蜜素0反式脂肪酸的衛龍辣條，標價為5.8元。
社交平臺上有關衛龍漲價的討論
因此，社交平臺上刮起一股自制“家庭手工自制辣條”風，還有很多年輕人開始挖掘平價的地方性辣條品牌，常被提到的有湖南玉峰旗下的麻辣王子，還有佳龍、源式、翻天娃等，除此外，鹽津鋪子、三只松鼠、良品鋪子、百草味等零食品牌也都推出了辣條新品。
年輕人“不愛辣條”的另一問題出在產品上，品類和口感多年不變，已經無法吸引更年輕一代的用戶群體。
根據財報顯示，衛龍主要有三大類產品，一類為調味面制品，即網紅大/小面筋、大/小辣棒及親嘴燒；一類則是蔬菜制品，包括魔芋爽、風吃海帶；一類是豆制品及其他產品，即軟豆皮、鹵蛋及肉制品。
辣條依舊是公司最大的營收來源，在2018年一度占營收的近8成，近兩年逐漸下降，到2022年占比為58.7%。相應的，蔬菜制品占營收的比重從2018年的10.8%上升到2022年的36.6%。
衛龍三大品類產品收入占比
但這樣的品類分布和拓展，顯然“還不夠”。
從新品拓展來看，“用戶對衛龍的心智仍然是辣條系列，蔬菜制品也屬于辣味賽道，不算真正意義上的多品類拓展。”晨芳稱。
在口味變化上，姜驍瀟認為，根據零食行業的健康化趨勢，衛龍推出了“減鹽減糖”的產品，但是否還能保證口味符合辣條消費者的喜好，還有待商榷。在他看來，“健康辣條”本身是一個偽命題產品。消費者如果追求更健康的零食，完全有更好的選擇。
食品安全問題，也是壓在衛龍頭頂的一座難以忽略的大山。和堅果、咖啡、植物奶等新消費賽道相比，辣條等商品因含有大量食品添加劑被斥為“垃圾食品”，轉型升級更難。
衛龍曾經憑借一系列營銷手段和工廠改造，扭轉品牌形象，但如今，在黑貓投訴[投訴入口]上依舊有896條圍繞食品質量問題的相關投訴，投訴內容主要包括食品過期，吃出毛發、鋼絲球、塑料片等異物，商品包裝破損變質等。
2022年，衛龍為了實現生產效率最大化，開始與OEM供應商合作。“OEM模式下，食品安全和質量更不可控，也為衛龍接下來的發展埋下隱患。”晨芳稱。
2016年開始，衛龍通過營銷，包括改變包裝、模仿蘋果和小米的廣告語、聯名等一系列動作而再度翻紅。但2022年3月，衛龍因包裝印有“約嗎”“賊大”等字眼，被認為涉嫌“低俗營銷”。
一位資深營銷人士對開菠蘿財經提到，靠營銷或許可以吸引年輕人的注意力，但用力太猛也會慘遭反噬。一旦愛上“走捷徑”，衛龍的“童年濾鏡”還能管用多久？
線上發展慢，線下被圍攻
衛龍是劉衛平、劉福平兄弟于1999年在河南漯河創辦的休閑食品企業。這家企業頂著壓力三次交表，直到去年才順利上市，上市之后的表現也不及市場預期。
其中最大的發展壓力來自于渠道。衛龍的收入基本依賴線下經銷商渠道，對線上渠道的拓展力度明顯不足。
2018年-2022年，衛龍線下經銷商的銷售占總收入的占比均在90%上下。與線下龐大的銷售體系相比，衛龍線上電商渠道發展并不順利，發展至今，線上經銷商銷售額占總收入僅有10.5%。
衛龍2022年線下渠道收入占比89.5%
本應在上市后積極開展線上渠道的衛龍，卻在2022年收縮了線上渠道，尤其是線上經銷商的比例。
晨芳稱，衛龍陷入了一種尷尬的局面，一方面，年輕用戶的消費偏好渠道在線上，但衛龍過度依賴線下渠道；另一方面，線下經銷商的話語權過大，就容易牽制線上的發展，而衛龍的直銷自營店也與線上經銷商存在競爭，線上經銷商的占比也在減少。
衛龍的另一大挑戰來自行業本身，辣條作為零食的細分賽道，市場容量本就不大，近幾年都沒有新消費公司能夠“顛覆”行業，也側面證明了行業本身比較老化。
而且這個行業又具有極高的區域性和分散性。根據弗若斯特沙利文報告，2021年，衛龍作為中國最大的辣味休閑食品企業，市場份額僅為6.2%，卻超過第2名至第5名企業的市場份額之和。
未來，衛龍還是具有一定的拓展空間，易觀分析品牌零售行業資深分析師李應濤總結，衛龍依靠辣條這種同質化比較強的產品，打下了較高的市場份額，積累了規模優勢，但它也需要一些差異化的產品，可以通過收購品牌來滿足消費者的新需求，相當于大眾同質化市場和個性年輕人群的市場兩手抓。
由于生產門檻低且毛利高，近年來，越來越多的企業跨界進入辣條市場，放眼辣味食品賽道，如鴨脖、鹵味、雞爪等品類，也在和衛龍辣條搶奪市場。“辣條第一股”是時候想想怎么穩住市場份額、搶奪用戶了。
老化的賽道里，新品研發不足，給衛龍帶來了另外的風險——產能過剩。2021年-2022年，衛龍的產能利用率下滑至59.2%，2022年衛龍辣條的過剩產能接近一半。業務結構橫向、多元化發展，才能繼續增長。
衛龍產能利用率整體下滑
衛龍目前的市值為224.60億元（256.7億港元），相當于4.85倍PS，“這屬于正常區間，之前的估值虛高。”一位投資人稱。衛龍上市前的估值一度達到600億元。
沒有新故事的衛龍，還能讓資本市場滿意多久，又能讓消費者“懷念”多久？就像衛龍當年喊出的“為辣條正名”那樣，現在，它需要為自己正名了。
*題圖來源于視覺中國。應受訪者要求，文中晨芳為化名。