作者/星空下的栗子
編輯/菠菜的星空
【資料圖】
排版/星空下的韭菜
“大家先上，我殿后！”
這是游戲英雄馬可波羅的經典臺詞，也非常適合今天我們要聊的馬可波羅瓷磚！
作為建筑陶瓷的主流生產商，東鵬控股（003012）、蒙娜麗莎（002918）和帝歐家居（002798）已經上市。而馬可波羅控股股份有限公司（以下簡稱“馬可波羅”）卻姍姍來遲，到2022年年中才遞交了《招股說明書》，直到今年三月份才終于被深交所受理。
2023年初，證監會明確提出了紅燈行業和黃燈行業。其中，馬可波羅所在的黃燈行業（包括服裝、家居、家裝、大眾電器等）僅頭部企業才可申報，且拒絕通過燒錢、猛增加盟商的模式發展壯大的項目。
2019年至2022年上半年，馬可波羅的營業收入分別為81.3億元、85.9億元、93.6億元和42.2億元。與東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居和新明珠（申請上市中）相比，馬可波羅的建筑陶瓷產品收入在行業中排名確實靠前。
可比公司建筑陶瓷產品收入 根據《招股說明書》整理
然而，通過其《招股說明書》，我們卻發現這位老大哥在關聯方交易、毛利率以及應收賬款等方面存在不少問題。
一、關聯交易疑點重重
在公司《招股說明書》中，一家叫做唯美裝飾的公司出現多達92次。這家公司全稱為東莞市唯美裝飾材料有限公司，是馬可波羅實控人黃建平控制的公司。2019年至2022年上半年，這家公司和馬可波羅之間的關聯交易疑點重重。
1?既是大客戶，也是供應商
2019年和2020年唯美裝飾位列馬可波羅的前五大客戶，對應營收分別高達10.7億元和6.5億元，分別占總營收的13.21%和7.56%。
與此同時，唯美裝飾也出現在了馬可波羅外協廠商的清單中。2019年、2020年和2021年，馬可波羅從其采購的金額分別達1.75億元、2.36億元和1.17億元。2019年和2020年，馬可波羅向唯美裝飾委托加工陶瓷，形式為包工包料。2021年起，加工形式變為了馬可波羅提供原材料，唯美裝飾代為加工并收取加工費。因此，2021年馬可波羅對唯美裝飾的采購金額比2020年低。
此外，2020年末，唯美裝飾將其存貨轉讓給馬可波羅，以減少關聯方交易。
作為關聯方，唯美裝飾是否存在對馬可波羅的利益輸送？既是客戶，又是供應商的這種關系必然會成為市場關注的重點。
2?債權轉讓
2021年和2022年上半年，馬可波羅分別將6.68億元和9420萬元的債權，也就是合計7.6億元對地產公司的債權（包括應收賬款、其他應收款、應收票據）以原價轉讓給唯美裝飾。事實上，這些債權馬可波羅已經計提了5.5億元的壞賬準備。說白了，7.6億元中的5.5億元馬可波羅認為已經難以收回。
從轉讓債權的清單可以看出，債權單位包括了恒大地產、融創地產等。其中，來自恒大地產的不良債權原值達5.1億元。
馬可波羅向唯美裝飾轉讓債權清單 摘自《招股說明書》
由于馬可波羅與相關地產公司達成房產抵債協議，因此要求房產公司將房產直接抵償給唯美裝飾。如此一來，馬可波羅就以該債權的原價7.6億元抵償了應付唯美裝飾的其他應付款。
通俗地來說，馬可波羅和唯美裝飾做了一筆生意，用只值2.1億元的債權（應收賬款原值7.6億元減去壞賬準備5.5億元）抵償了價值7.6億元的債務。一通操作下來，誰占便宜一目了然。而馬可波羅從中獲得的收益則計入了資本公積，增加了凈資產。
3?大額資金拆借及債務豁免
2019年和2020年，馬可波羅向唯美裝飾及其關聯方分別拆入資金8.6億元和12.9億元。
2019至2022年上半年，唯美裝飾及其關聯方豁免了馬可波羅共計2.4億元的債務。馬可波羅將其確認為資本公積。
雖然通過逐步還款，截至2022年6月底馬可波羅已無對唯美裝飾的應付款。然而，唯美裝飾為何會豁免馬可波羅的債務，且高達2.4億元？這是否是變相給馬可波羅輸血呢？
4?代收代付
2019年至2021年，股東、唯美裝飾及其關聯方為馬可波羅代付薪酬和費用，代付金額分別為1.16億元、1.22億元和944.54萬元。2020年，馬可波羅代唯美裝飾及其關聯公司向外部單位收取利息收入4659萬元，并計入了資本公積，增加凈資產。
5?股權轉讓等
唯美裝飾曾經是美國馬可波羅的唯一股東。2020年9月，唯美裝飾將美國馬可波羅100%的股權以9500萬美元轉讓給馬可波羅。美國馬可波羅還持有美國穩得75%的股權。除此之外，唯美裝飾還存在向馬可波羅租賃房產，向馬可波羅子公司重慶唯美等無償轉讓專利等多項關聯交易。
總體看來，唯美裝飾一直在給馬可波羅一些好處，并且馬可波羅的報表數字也得以美化。對于馬可波羅來說，想要的就從唯美裝飾接過來，不想要的就打包甩給唯美裝飾。唯美裝飾似乎成為一種“調控工具”。這些關聯方交易的合理性及公允性也著實存疑。
因此，筆者不免要問，相關安排是為了讓上市的業績和故事更好看嗎？
二、毛利率下滑
即便從關聯方獲得了不少支持，馬可波羅的盈利能力還是呈現了下滑的趨勢。特別是綜合毛利率，從2019年的47.11%逐步下滑到2022年上半年的35.54%。
對于2022年上半年毛利率較大幅度的下滑，馬可波羅認為是原材料和能源價格上漲的因素導致。此外，市場競爭也導致了銷售價格的下滑。
主要產品平均價格 摘自《招股說明書》
馬可波羅的產品有亞光磚、拋光磚、拋釉磚、內墻瓷片等。整體來看，這些產品可以歸結為兩大類：有釉磚和無釉磚。無釉磚的平均價格2020年以來一直處于下滑趨勢。2021年與2022年上半年下滑的比例更是分別高達12.46%和9.01%。其銷售收入占比主營業務收入也從2019年的10.94%下降為2022年上半年的3.85%。雖然平均價格較高的有釉磚主營業務收入占比持續上升至96.15%，但2022年上半年的平均價格也下跌了5.49%。
價格不振和整體市場的情況密不可分。事實上，從2018年開始，全國陶瓷磚年產量就從2017年的101.46億平方米下降至90.11億平方米。此后一直不景氣。2021年的年產量大概在81.74億平方米，相較2017年的101.46億平方米已經減少了近20%。
全國陶瓷磚年產量 摘自《招股說明書》
在剛剛過去的2022年，房地產企業更為疲弱。全國商品房銷售面積和銷售額增速持續為負。全國房地產開發投資約13.29萬億元，比上年下降10%。房地產交易數據也在2022年出現明顯的拐點，全年商品房銷售額13.33萬億元，同比下降了26.7%。
此外馬可波羅所在的建筑陶瓷行業集中度低，比較分散，呈現“大市場，小企業”的格局。因此，行業競爭也比較激烈。以2020年度的建筑陶瓷產品收入來看，馬可波羅的市場份額（口徑為占規上建筑陶瓷企業總營收金額）大概在2.79%。新明珠為2.54%，排在馬可波羅之后。其次是東鵬控股（1.97%），帝歐家居（1.62%）和夢娜麗莎（1.55%）。
雪崩時，沒有一片雪花是無辜的。馬可波羅的售價在這種大環境下出現下滑，也就不奇怪了。
價格下降的同時，2022年上半年，作為原材料的化工色輔料平均采購價格上漲了31.66%，而主要能源天然氣和電的價格則分別上漲了36.36%和14.81%。其他主要原材料如泥砂料和包裝材料的價格都有不同幅度的上漲。成本增加更加劇了毛利率的下滑。
三、應收賬款面臨信用風險
讓馬可波羅難受的不止是毛利率的下滑，更有回款的壓力。其實，從唯美裝飾接手的那批來自房產企業的不良債權就可以看出，馬可波羅的客戶信用在大行業不景氣的情況下問題頻發。在《招股說明書》中馬可波羅也坦言，部分房地產客戶出現了信用違約或逾期情形。
2019年底、2020年底、2021年底及2022年6月底，應收賬款分別達到19.2億元、21.7億元、22.4億元和21.9億元；應收票據分別為11.8億元、9億元、1.65億元和1億元。2022年6月底，應收賬款和應收票據賬面凈值合計為22.8億元，占營收的比例為27%。
應收款項及信用減值損失 根據《招股說明書》整理
事實上，2019年至2022年上半年，馬可波羅已對應收款項計提了大額的信用減值損失，累計達到12.8億元。特別是2020年和2021年，信用減值損失的金額分別高達3.15億元和7.6億元。2021年信用減值損失營收占比達到了8.1%。從單項計提的壞賬準備看，融創地產、綠地地產、首創地產等客戶均在列。
面對當前“風險隱患較多”的房地產行業，馬可波羅的應收賬款面臨較高的信用風險。
除了應收賬款外，馬可波羅存貨規模也較大。2022年6月底，存貨賬面價值達到22.9億元，存貨跌價準備余額為1.87億元。
從應收賬款和存貨的周轉率來看，馬可波羅低于4家可比公司（東鵬控股、帝歐家居、蒙娜麗莎及新明珠）的平均水平。根據《招股說明書》的解釋，這與馬可波羅工程渠道收入占比較高以及原材料規模較大有關。
可比公司應收賬款與存貨周轉率 根據《招股說明書》整理
除了上述問題，市場對于馬可波羅IPO前分紅5億元等也有不少質疑的聲音。背負著種種問題的瓷磚老大哥此次能否順利登陸資本市場，真叫人捏把汗。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。