作者/星空下的栗子
編輯/菠菜的星空
(資料圖)
排版/星空下的韭菜
近日，浙江永堅新材料科技股份有限公司（“永堅新材”）更新了其《招股說明書》（申報稿），沖刺深交所主板。
永堅新材是一家典型的家族企業，陳佰忠和俞建梅夫婦為實控人，二人直接和間接控制公司84.41%的股份。目前主要有2類業務，商品混凝土和PC構件。
商品混凝土是主要的建材之一，用于房屋建筑、道路橋梁等；PC構件則是一種裝配式建筑材料，永堅新材的PC構件產品類型包括了預制墻板、疊合板、預制樓梯、預制陽臺等。
這次沖擊上市，永堅新材“心氣”頗高，無論是在募資金額還是估值方面，目標定的都不低。不過，在這些背后其面臨的卻是收入、凈利、毛利率均在下滑的局面：
根據《招股說明書》整理
2019年至2022年上半年收入分別為3.6億元、6.9億元、6.4億元和2.7億元，實現凈利潤分別為5651萬元、8479萬元、8395萬元和3422萬元。主營業務毛利率分別為27.25%、26.97%、23.76%和20.45%，毛利率呈逐年下跌趨勢。
是什么導致了上述財務指標的下滑？下面我們就仔細分析下，永堅新材的基本面到底如何。
一、銷售走不出紹興和長三角，局限性強
永堅新材目前只有紹興一個生產基地。商品混凝土的產能大概在120萬立方米/年，PC構件的產能大約在12萬立方米/年。
銷售額中，60%以上來自商品混凝土銷售。由于商品混凝土易凝結且運輸成本高，運輸半徑大概在50公里以內。因此，永堅新材的所有的混凝土銷售全部都來自于紹興地區，本地化特征明顯。
PC構件銷售則集中在長三角。約3-4成集中在紹興地區，如果加上上海、寧波和杭州三地的銷售額，一共可占到總銷售額的95%以上（2020年除外）。
根據《招股說明書》整理
進一步看，紹興地區的PC構件銷售占比逐漸縮小，寧波地區的銷售占比逐步增加，而上海和杭州的銷售占比則波動性明顯。
永堅新材的強地域屬性造成了其銷售的局限性。而這種局限性很可能造成企業抗風險能力的下降。如果該區域的發展狀況出現重大變化，很可能對永堅新材產生不利的影響。比如，上海2022年的疫情就對永堅新材的PC構件收入造成了較大的影響。此外，強本地化屬性也會導致收入增長面臨一定瓶頸，比如集中在紹興本地的商品混凝土銷售。
二、混凝土銷售增長乏力，毛利略有下滑
2020年永堅新材收購了同一實控人控制的永誠建材，而永誠建材主要業務是商品混凝土。這一交易在消除同業競爭的同時，使得永堅新材的混凝土銷售從2019年的2.3億元上升至2020年的4.6億元。
然而，2021年混凝土銷售額下降至4.3億元。2022年上半年為2.2億元，全年年化4.4億元，與2021年比未現明顯增長。
最近幾年，由于房地產和大基建整體比較疲軟，全國商品混凝土產量增速整體都在放緩——2020年為29.44億立方米，2021年微弱上升至29.57億立方米，增幅僅為0.44%。從全國商品混凝土產能利用率來看，2019年后持續下滑，2020年為35.41%，2021年為34.94%。
全國混凝土產量和產能利用率 摘自《招股說明書》
加之本地屬性強，永堅新材的商品混凝土銷售面對一定的瓶頸，顯得增長乏力。
而從毛利率來看，競品三圣股份（002742.SZ）與四方新材（605112.SH）的混凝土業務毛利率從2020年后均大幅下滑，2022年上半年相比2020年跌幅分別為9%和14.4%。這兩家公司經營區域均在重慶，也為區域性企業。與之相比，永堅新材混凝土業務盈利能力居中，毛利率基本持平而略有下滑。2019年至2022年上半年分別為20.84%、21.11%、19.99%和19.16%。
根據《招股說明書》整理
從行業上看，混凝土業務面臨疫情影響、競爭加劇導致的銷售價格下降、原材料價格變動等不利因素的影響，盈利能力承壓。
三、PC構件業務毛利率下滑較快
裝配式混凝土結構（PC）是裝配式建筑材料中的一種。裝配式建筑是建筑行業的預制菜，也就是將建筑的部分或全部構件在構件預制工廠生產完成，然后通過相應的運輸方式運到施工現場，采用可靠的安裝方式和安裝機械將構件組裝而成的具備使用功能的建筑物（詳見建房就是搭積木？建筑行業預制菜，裝配式建筑要起飛？）。
2016年以來，國家和各地政府陸續出臺相關文件鼓勵裝配式建筑的發展。根據住建部的相關數據顯示，2015年至2021年全國裝配式建筑新開工建筑面積及占建筑業新開工面積比持續增長。在此期間，裝配式建筑新開工建筑面積的復合年均增長率達47.25%。
摘自《招股說明書》
裝配式建筑材料分為混凝土結構、鋼結構和木結構。其中，裝配式混凝土結構也就是PC構件由于成本相對較低，舒適度高和適用范圍廣的特點而成為裝配式建筑材料的主流。根據全國房地產商會的行業報告，PC構件市場2024年將達到2854.5 億元。
而市場也很快嗅到了這種味道，逐步呈現出以下兩個特征：
一是由于PC構件生產進入壁壘較低，市場進入者增多。一大批PC構件工廠投建，供給迅速提高。據統計，2020 年全國新增預制工廠近200家，全國規模在3萬立方米以上的預制工廠超過1200家，設計PC構件產能達到5000-6000萬立方米。市場競爭越來越激烈。
二是由于各地區推進力度不同，PC構件的銷售市場和生產工廠布局均呈現不均衡的現象。長三角、京津冀等作為裝配式建筑重點推進的地區，集中了大批PC構件工廠。值得關注的是，裝配式建筑拓展也受到生產基地的半徑限制，超出500公里會受到物流成本的影響而難以推廣。
而從永堅新材PC構件業務的財務表現來看，也符合上述市場發展的特點。
受市場競爭加劇的影響并疊加疫情因素，永堅新材的PC構件平均銷售單價從2019年的2858.6元/m3下降到2021年的2439.71元/m3。2022年上半年銷售單價進一步下降至2405.38元/m3。而2022年上半年卻由于銷量下降導致單位成本從2021年的1676.09元/m3上升至1773.73元/m3。這導致了PC構件的毛利率持續走低。
2019年至2022年上半年，PC構件的毛利率（包含運輸費的影響）分別為31.48%、32.73%、25.86%和20.9%，下滑明顯。作為生產PC構件的競品，遠大住工（02163.HK）和筑友智造（0726.HK）的PC構件毛利率2020年后也呈現較大幅度的下滑。
根據《招股說明書》整理
永堅新材PC構件的銷售額自2020年的2.3億元跌至2021年的2.1億元，而2022年上半年的銷售額僅有4898萬元。根據公司《招股說明書》，上海PC構件市場需求較旺盛，永堅新材分配了較多產能承接上海項目。2022年上海項目訂單占整體所執行項目的比例為70.65%。然而，2022年3月的上海疫情直接影響了PC構件的業務規模，導致營收未達預期。2021年上海地區PC構件收入為6197萬元，而2022年上半年該地區的PC構件收入僅有748.25萬元。
可見，雖然PC構件的整體市場發展向好，但仍然存在著競爭加劇和疫情等不利因素的影響。永堅新材的PC構件業務能否維持目前的盈利水平并保持收入的增長存在較大的不確定性。
四、欲借IPO增值2.7倍，心氣兒太高？
雖然永堅新材的收入增長乏力且毛利率持續下滑，但筆者發現其本次上市的估值卻不低。本次發行數量不超過3,333.40萬股，不低于發行后公司總股本的25%。按照募集資金55359.25萬元，本次發行的估值約為22.14億元。
筆者將永堅新材與三圣股份、四方新材、遠大住工以及筑友智造的財務表現和估值水平進行了對比。
以上數據來自上市公司公告及財報整理 靜態市盈率為總市值除以上一年度凈利潤
通過對比可以看出，永堅新材的營業收入與上述可比公司相比較低，可比公司2021年的營業收入均超過10億元。考慮到2022年疫情因素對業績影響較大，采用了靜態市盈率即總市值除以上一年度（2021年）凈利潤作為衡量估值水平的指標。筆者發現，除了三圣股份因為虧損導致市盈率為負外，永堅新材的市盈率26倍遠高于四方新材（20倍）、遠大住工（18倍）和筑友智造（12倍）。
此外，從另一個角度也可以看到永堅新材的估值變化。2020年7月，永堅新材引入外部投資人（均為自然人）。注冊資本由8840萬元增至10000萬元，增資價格6元/注冊資本。投后估值6億元。從2020年到2022年2年的時間里，其營業收入和毛利率持續下滑，本次發行的估值卻為22.14億元，是2020年的3.7倍。估值快速增長的基礎何在？
作為一家區域性極強的公司，擺在永堅新材面前的問題是如何突圍實現銷售收入的增長，又該如何在激烈的市場競爭中維持住現有的盈利能力。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。