眾所周知，IPO前企業簽署的對賭協議原則上應當清理，但隨著《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》《首發業務若干問題解答（一）》的發布，可見證監會的態度有所放寬，即滿足如下條件的對賭協議可以不清理：1.發行人不作為對賭協議當事人；2.對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；3.對賭協議不與市值掛鉤；4.對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
那么，在司法實踐中如何認定IPO后對賭協議的效力？讓我們通過一個案例為大家進行梳理。
基本案情
【資料圖】
2010年4月，江蘇碩世成立，主營業務為體外診斷產品的研發、生產和銷售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出資成立紹興閏康（有限合伙），并以此為持股平臺，持有江蘇碩世1560萬股，占公司總股本的35.49%。
2016年12月，高科新創和高科新浚（簡稱“高科系”）共同認購紹興閏康新增出資1,260.0321萬元，合計認購價款為1億元。認購后，高科新創占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，對應江蘇碩世204.0995萬股。
入股期間，高科系與房某某、梁某某簽署了《修訂認購協議》《修訂合伙人協議》及《補充協議》，并設定了上市后回售條款。上市后回售條款即《修訂合伙人協議》第4.2條約定，在江蘇碩世完成合格首次公開發行之日起6個月屆滿之日，高科系有權通知房某某、梁某某、紹興閏康要求回購其合伙份額，并以高科系發出上市后回售通知之日前30個交易日江蘇碩世在二級市場收盤價算術平均值作為回售價款計算依據。
2019年12月5日，江蘇碩世在科創板掛牌上市交易，當日開盤價為52.33元，紹興閏康為控股股東，房某某、梁某某為實際控制人。
上市后半年內，江蘇碩世股價高漲，自2020年6月2日至2020年7月13日期間的30個交易日，江蘇碩世的股票價格漲幅達155.7%，2020年7月盤中股價最高觸及476.76元。
2020年7月13日，高科新浚發出《回售通知書》，要求房某某、梁某某、紹興閏康按上市后回售條款回購其所持全部合伙份額。因房某某、梁某某、紹興閏康未在約定時間內支付相應回購價款，高科新浚遂向上海二中院提起本案訴訟，要求房某某、梁某某、紹興閏康共同向高科新浚支付合伙份額的回售價款499,023,228.60元及逾期利息損失。
爭議焦點
《修訂合伙人協議》第4.2條上市后回售權條款的效力認定。
法院裁判
《修訂合伙人協議》第4.2條所約定的合伙份額回購價格計算方式直接與二級市場短期內股票交易市值掛鉤，且回購時間節點完全由回購人掌控，涉及破壞證券市場秩序、損害社會公共利益、違反公序良俗之情形，應屬無效條款。同時，價格條款是系爭回購條款的核心要件，故對于高科新浚訴請房某某、梁某某、紹興閏康共同向其支付合伙份額回售價款的訴請，法院不予支持。
律師分析
一、什么是對賭協議？
根據《九民紀要》，對賭協議又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。常見對賭主體有：投資方與目標公司股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”等其他情形。
二、對賭協議的效力如何認定？
（一）不存在法定無效事由的情況下，對賭協議有效。
若滿足前述證監會四項條件的對賭協議一般有效且能夠實際履行；同時，應當將對賭協議的內容向公眾詳盡披露。對賭協議的效力應當適用《民法典》《公司法》的相關規定進行綜合認定。在司法實踐中，投資方與目標公司股東或者實際控制人的對賭協議一般有效且能實際履行；投資方與目標公司的對賭協議是否有效且實際履行存在爭議，一是因為證監會秉持的對賭協議原則上“應當清理”的態度，二是因為證監會雖然態度有所放寬但可以不清理的對賭協議應當滿足的條件嚴苛。
（二）對賭協議無效的情形。
破壞證券市場秩序、影響目標公司持續經營能力和上市后股東權益的對賭協議無效，應當在IPO前予以清理。結合本案，高科新創依據各方簽訂的《修訂合伙人協議》第4.2條的約定行使上市后回售權人民法院不予支持：首先，高科新創行為的實質是在上市禁售期內提前轉讓股份權益進行獲利；其次，回售價格的計算方式直接與江蘇碩世上市后的二級市場股票交易價格掛鉤；最后，不能排除高新科創存在為追求自身投資利益而操縱二級市場股票交易價格的故意，致使社會公共利益因此受到損害、危害股票市場的交易秩序，甚至危害國家金融安全。
三、目標公司應當如何處理IPO前簽署的對賭協議？
（一）原則上全部清理，避免簽署“抽屜協議”。
一是為了目標公司IPO后能夠持續健康、平穩的發展；二是為了在目標公司IPO審查過程中的第三方中介機構負責，避免給中介機構的執業帶來風險。
（二）不清理的對賭協議應當詳盡披露。
一是向第三方中介機構披露，提前識別風險，判斷有無清理的必要性；二是向公眾披露，確保目標公司上市后信息公開透明化，不存在任何可能損害公眾利益、擾亂股票交易市場、危害國家金融安全的行為。
作者：戴曉梅律師
陜西韜達律師事務所
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