紅周刊 | 趙文娟
在近期防控措施調(diào)整，以及新冠治療藥物的推出下，核酸檢測(cè)業(yè)務(wù)已經(jīng)明顯降溫，而在此背后下選擇上市融資，對(duì)于本身存在問(wèn)題的愛(ài)康生物而言，過(guò)審的壓力顯然不低。
自2020年暴發(fā)新冠疫情以來(lái)，沖刺A股IPO的新冠檢測(cè)企業(yè)逐漸增加，2021年更是迎來(lái)新冠檢測(cè)企業(yè)的“上市潮”，但就在涉核酸檢測(cè)企業(yè)扎堆上市的同時(shí)，對(duì)這類(lèi)公司的質(zhì)疑聲也與日俱增。為此，滬深交易所表示將從嚴(yán)審核新冠檢測(cè)企業(yè)的IPO，譬如在不久前，上交所就取消了對(duì)翌圣生物的發(fā)行上市申請(qǐng)審議，被市場(chǎng)視為監(jiān)管層打響核酸檢測(cè)企業(yè)IPO從嚴(yán)審核的“第一槍”。
(資料圖片僅供參考)
此外，隨著近期防控措施調(diào)整，以及新冠治療藥物的推出，核酸檢測(cè)業(yè)務(wù)也開(kāi)始“退潮”。而在此背景下，存在諸多疑點(diǎn)的新冠檢測(cè)概念公司深圳市愛(ài)康生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)康生物”）此時(shí)選擇上市融資，顯然是壓力重重的。
估值短期內(nèi)暴增有疑點(diǎn)
在愛(ài)康生物本次IPO之前，公司引入了多家私募投資基金，而正是這一行為，讓公司的估值在短期內(nèi)獲得了暴增。
招股書(shū)披露，2019年6月增資時(shí)，愛(ài)康生物還未有外部投資者入局，彼時(shí)公司新增的300萬(wàn)元注冊(cè)資本分別由原始股東張傳國(guó)、強(qiáng)勇平、丁琪和博納斯特投資（員工持股平臺(tái)）以貨幣資金方式按照1元/注冊(cè)資本價(jià)格認(rèn)繳。
2020年12月，愛(ài)康生物注冊(cè)資本由2050萬(wàn)元增至2092.71萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本42.71萬(wàn)元按照22.48元/注冊(cè)資本的增資價(jià)格，分別由尤瑞納斯投資、愛(ài)捷投資、歐申納斯投資、馬斯特投資、博納斯特投資認(rèn)繳。需要注意的是，這5家增資者均為發(fā)行人的員工持股平臺(tái)，而愛(ài)康生物正是憑借著員工入股首次獲得估值，增資后的估值達(dá)到了4.7億元。
2021年1月，愛(ài)康生物新增注冊(cè)資本42.71萬(wàn)元，并開(kāi)始引入外部投資者。招股書(shū)顯示，此次增資由中小擔(dān)創(chuàng)投、華楙實(shí)業(yè)分別以1200萬(wàn)元認(rèn)繳，增資價(jià)格高達(dá)56.20元/注冊(cè)資本，愛(ài)康生物首次獲得2400萬(wàn)元外部融資，公司投后估值達(dá)到12億元。此次增資距離上次增資僅隔了一個(gè)月，但估值卻暴增了155.32%，短期內(nèi)估值如此明顯變化，實(shí)在是令人咋舌的。
緊接著在2021年4月，愛(ài)康生物又進(jìn)行了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓶|丁琪將其持有的公司0.63%股權(quán)（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本13.35萬(wàn)元）、0.38%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本8.01萬(wàn)元）分別以1250萬(wàn)元和750萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給玖祥投資和長(zhǎng)晟投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格高達(dá)93.66元/注冊(cè)資本。若按照此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，此時(shí)的愛(ài)康生物估值已然攀升至20億元，而此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距離上一次增資僅不過(guò)3個(gè)月，估值再次增長(zhǎng)66.67%。
在不到半年時(shí)間內(nèi)，且基本面并沒(méi)有多大變化下，愛(ài)康生物的估值就從4.7億元暴增至20億元，顯然其定價(jià)依據(jù)及合理性是有待商榷的。而正是在異常估值變化下，愛(ài)康生物終于滿足了“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元，或者預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于1億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。
值得一提的是，在外部投資者入局拉高估值的同時(shí)，也讓公司背負(fù)了對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)招股書(shū)，2021年1月，投資機(jī)構(gòu)中小擔(dān)創(chuàng)投、華楙實(shí)業(yè)各自以1200萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)愛(ài)康有限注冊(cè)資本21.35萬(wàn)元，并與愛(ài)康生物控股股東、實(shí)際控制人張傳國(guó)以及持股5%以上股東、董事、總經(jīng)理強(qiáng)勇平簽署《增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，其中約定，如果愛(ài)康生物未能在2022年12月31日前遞交國(guó)內(nèi)A股IPO申報(bào)材料并獲得審核機(jī)構(gòu)受理、未能在2023年12月31日之前完成上市等條件下，均會(huì)觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)條款。
核心產(chǎn)品成長(zhǎng)性遭遇“天花板”
據(jù)招股書(shū)，愛(ài)康生物是一家體外診斷設(shè)備企業(yè)，主營(yíng)產(chǎn)品分為體外診斷儀器、體外診斷試劑、耗材三大類(lèi)。其中，儀器類(lèi)主要有全自動(dòng)酶免儀、全自動(dòng)血型分析儀等；試劑類(lèi)主要為血型檢測(cè)、膠體金等系列產(chǎn)品；耗材類(lèi)則主要為吸頭、微孔板等。2019年至2022年1~3月，愛(ài)康生物的營(yíng)業(yè)收入分別為2.39億元、3.7億元、3.97億元、1.01億元；歸母凈利潤(rùn)分別為3112.92萬(wàn)元、7484萬(wàn)元、5594.94萬(wàn)元、1772.06萬(wàn)元。其中，2020年受疫情影響，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)54.73%、140.42%。進(jìn)入2021年后，愛(ài)康生物出現(xiàn)了增收不增利現(xiàn)象，即在營(yíng)收增長(zhǎng)7.3%情況下，歸母凈利潤(rùn)同比下滑了25.24%。
在愛(ài)康生物主營(yíng)產(chǎn)品中，儀器類(lèi)產(chǎn)品是其主要收入來(lái)源，2019年至2021年，公司儀器類(lèi)收入分別是1.82億元、3億元、2.9億元，收入占比分別是76.31%、81.28%、73.18%，其中酶免儀和血型分析儀是公司的兩大核心產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他端口市場(chǎng)上，愛(ài)康生物全自動(dòng)酶免儀市占率29%，排名市場(chǎng)第二，全自動(dòng)血型分析儀市占率2%，排名市場(chǎng)第六；2021年國(guó)內(nèi)血站市場(chǎng)上，全自動(dòng)酶免儀市占率27%，排名市場(chǎng)第二，全自動(dòng)血型分析儀市占率44%，排名市場(chǎng)第一。
從排名靠前的市占率數(shù)據(jù)來(lái)看，愛(ài)康生物的市場(chǎng)前景似乎很樂(lè)觀，但事實(shí)上，這兩款核心產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模卻非常小。
同樣根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)全自動(dòng)酶免儀市場(chǎng)規(guī)模僅為4.74億元，即便按招股書(shū)中提到的9.6%的復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)算，到2025年該市場(chǎng)也僅有6.83億元的規(guī)模。我國(guó)全自動(dòng)血型分析儀市場(chǎng)規(guī)模甚至更小，2021年僅為3.66億元，按6.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率推算到2025年也才4.64億元。這意味著，即使按照預(yù)測(cè)的復(fù)合增長(zhǎng)率，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)，全自動(dòng)酶免儀、全自動(dòng)血型分析儀這兩類(lèi)體外診斷儀器對(duì)應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模也著實(shí)不會(huì)很大，尤其是對(duì)比體外診斷儀器總市場(chǎng)規(guī)模，2025年預(yù)測(cè)將達(dá)到609.9億元人民幣。相比之下，雖然愛(ài)康生物在細(xì)分市場(chǎng)的市占率排名居前，但實(shí)際整體市場(chǎng)空間是不大的。
值得一提的是，2021年和2022年一季度，愛(ài)康生物全自動(dòng)酶免儀產(chǎn)品的收入和銷(xiāo)量雙雙下滑，其中，收入分別較上年同期下滑16.41%、19.54%，而銷(xiāo)量則分別下滑17.40%、18.93%；而另一核心產(chǎn)品是血型分析儀的銷(xiāo)售數(shù)量在2019年至2021年銷(xiāo)售數(shù)量也明顯下滑，分別銷(xiāo)售出174臺(tái)、118臺(tái)、81臺(tái)。與此同時(shí)，兩款核心產(chǎn)品2022年一季度的毛利率較2021年度均出現(xiàn)下降，其中全自動(dòng)酶免儀儀毛利率較2021年下滑2.93%，全自動(dòng)血型分析儀毛利率較2021年下滑了6.16%。
核心產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模瀕臨“天花板”，再疊加其毛利率下降趨勢(shì)，顯然難以讓人看好愛(ài)康生物核心產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展空間。那么，報(bào)告期內(nèi)“異軍突起”的核酸提取模塊產(chǎn)品情況又如何呢？
據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)，收入增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品是公司核酸提取模塊產(chǎn)品，該產(chǎn)品收入分別為273.54萬(wàn)元、7952.12萬(wàn)元、5078.08萬(wàn)元、567.55萬(wàn)元，占公司儀器產(chǎn)品收入的比重分別為1.5%、26.48%、17.5%、9.72%。值得注意的是，隨著2020年核酸提取模塊產(chǎn)品高光乍現(xiàn)之后，自2021年開(kāi)始就出現(xiàn)萎縮，其收入、銷(xiāo)量、單位售價(jià)和毛利率分別下滑了36.14%、32.04%、6.07%、3.4%。如此情況說(shuō)明，隨著疫情紅利的消退，該類(lèi)業(yè)務(wù)的可持續(xù)性是存在很大不確定性的。
截至2022年3月31日，愛(ài)康生物體外診斷儀器在研項(xiàng)目中仍有不少核酸提取模塊相關(guān)項(xiàng)目，如已進(jìn)入注冊(cè)階段的全自動(dòng)核酸提取儀（新增型號(hào)），尚處于開(kāi)發(fā)階段的核酸提取模塊組合A和核酸提取模塊組合B、C以及核酸提取模塊組合D、E，經(jīng)費(fèi)預(yù)算合計(jì)970萬(wàn)元。而在取消常態(tài)化核酸的現(xiàn)實(shí)情況下，其核酸提取儀的需求顯然會(huì)進(jìn)一步萎縮，在此背景下，愛(ài)康生物的這些在研項(xiàng)目將來(lái)還能否帶來(lái)可觀收益是讓人有所擔(dān)憂的。
銷(xiāo)售收入真實(shí)性待解
在前述背景下，愛(ài)康生物的前五大客戶波動(dòng)較大，作為一家新冠檢測(cè)概念公司，2020年度受疫情影響，公司旗下產(chǎn)品核酸提取儀的需求大幅增長(zhǎng)，成為國(guó)內(nèi)核酸提取儀領(lǐng)先企業(yè)圣湘生物、仁度生物的相關(guān)儀器核心模塊的主要供應(yīng)商。其中，2020年前五大客戶全部為新增，圣湘生物、仁度生物新增為公司第一、第二大客戶。2021年，除圣湘生物、仁度生物外，其余三名大客戶再次易主。值得注意的是，隨著疫情紅利的退潮，公司在2021年對(duì)圣湘生物、仁度生物提供核酸提取模塊的收入也在顯著下滑。2022年1~3月，圣湘生物不再是公司第一大客戶，仁度生物在公司的客戶貢獻(xiàn)排名中也跌到了第四位。總體看，愛(ài)康生物前五大客戶的穩(wěn)定性和持續(xù)性是存在很大不確定性的。
不僅如此，《紅周刊》還注意到，愛(ài)康生物披露的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與客戶披露的采購(gòu)額難以匹配。與此同時(shí)，愛(ài)康生物還存在供應(yīng)商成立即合作的情形。
招股書(shū)披露，愛(ài)康生物2019年對(duì)第三大客戶銷(xiāo)售酶免儀的收入為1045.13萬(wàn)元，可根據(jù)該客戶招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，2019年其向愛(ài)康系供應(yīng)商（愛(ài)康生物和東莞愛(ài)思康）采購(gòu)全自動(dòng)酶免儀的金額卻為1215.14萬(wàn)元，兩者數(shù)據(jù)存在一定偏差。
2022年剛剛在科創(chuàng)板上市的仁度生物也是公司的大客戶，公司主要為其提供核酸提取模塊，其中2020年來(lái)自仁度生物的收入為2820.84萬(wàn)元，可仁度生物招股書(shū)卻顯示當(dāng)年對(duì)愛(ài)康生物的采購(gòu)額高達(dá)2999.60萬(wàn)元，二者披露的購(gòu)銷(xiāo)數(shù)據(jù)同樣存在偏差。
除此之外，上海萊士為公司2020年的第五大客戶，公司當(dāng)年對(duì)其銷(xiāo)售產(chǎn)生的收入為1254.51萬(wàn)元。可根據(jù)上海萊士2020年年報(bào)，其不具名披露的前五大供應(yīng)商采購(gòu)額中無(wú)一家數(shù)據(jù)能與愛(ài)康生物披露的銷(xiāo)售額匹配，最為接近的采購(gòu)額是1261.30萬(wàn)元。
除了大客戶外，愛(ài)康生物的供應(yīng)商也存在一些疑問(wèn)。招股書(shū)顯示，宇揚(yáng)金屬材料（東莞）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“宇揚(yáng)公司”）分別為公司2021年、2022年1~3月的第五、第四大供應(yīng)商、東莞市新偉生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新偉生物”）為公司2022年1~3月第二大供應(yīng)商。公開(kāi)信息顯示，宇揚(yáng)公司成立于2020年9月9日，新偉生物成立于2021年12月14日，兩家公司于成立次年就進(jìn)入公司前五大供應(yīng)商行列，尤其是新偉生物成立時(shí)間不到半年就成為公司第二大供應(yīng)商。顯然，這兩家公司入選大供應(yīng)商的合理性是需要解釋的。
（本文已刊發(fā)于2022年12月31日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）