大家好，我是初善君。
上周初善君給大家分享了一句話，珍惜3000點(diǎn)底部買的籌碼，不要輕易下車，今天在給大家分享一句話：獲利多的可以下車，但是倉(cāng)位要高一點(diǎn)了。
(資料圖片)
最近有個(gè)朋友跟我分享了一家公司——信維通信，我看了之后覺得可以梳理并跟大家分享一下，主要原因在于：
一是信維通信是歷史大牛股，2015年隨著智能手機(jī)的爆發(fā)有十幾倍的漲幅，2019年-2021年有過(guò)核心資產(chǎn)的大漲，目前價(jià)格回調(diào)很大，有錯(cuò)殺的嫌疑，如果后面有困境反轉(zhuǎn)，大概率又是三五倍的漲幅。
二是從業(yè)績(jī)來(lái)看，公司上市至今營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，只是從2019年開始扣非歸母凈利潤(rùn)下滑了不少，同時(shí)2021年開始增長(zhǎng)了，是否反轉(zhuǎn)值得關(guān)注。
因此我們的重點(diǎn)就是信維通信能困境反轉(zhuǎn)嗎？
1、利潤(rùn)下滑分析
信維通信主營(yíng)業(yè)務(wù)包括天線及模組、無(wú)線充電及模組、EMI\EMC器件、高精密連接器、被動(dòng)元件、汽車互聯(lián)產(chǎn)品等產(chǎn)品，下游市場(chǎng)包括消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)/智能家居、智能汽車等，其中天線、無(wú)線充電、EMI/EMC等業(yè)務(wù)是成熟業(yè)務(wù)，LCP、高精密連接器、UWB、被動(dòng)元件、汽車互聯(lián)產(chǎn)品等屬于新業(yè)務(wù)。
但是不得不說(shuō)，公司的信息披露非常簡(jiǎn)單，根本沒有對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行收入分類，都揉在一起，這對(duì)我們分析非常不利，完全無(wú)法分析出收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。因此在分析時(shí)更多的是關(guān)注行業(yè)下游的分析。
過(guò)去幾年雖然手機(jī)市場(chǎng)不好，但是消費(fèi)電子里智能手表、TWS耳機(jī)、AR/VR增速非常不錯(cuò)。根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全球智能手機(jī)出貨量達(dá)13.55億臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.70%；根據(jù)Counterpoint統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全球智能手表出貨量約1.28億塊，同比增長(zhǎng)28.31%；根據(jù)Canalys統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年TWS耳機(jī)出貨量為2.9億臺(tái)，同比增長(zhǎng)14.5%；根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全年全球AR/VR頭顯出貨量達(dá)1123萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)92.10%。因此我個(gè)人判斷公司成熟業(yè)務(wù)還是穩(wěn)定發(fā)展的，收入增速可能在10%甚至15%以上。
公司在2021年年報(bào)里花了大量的篇幅介紹了新業(yè)務(wù)，但是實(shí)際收入僅為12億元，占2021年收入的比例僅為16%。
我們回到最初的問(wèn)題，2018年之前公司收入利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%，但是2019年至2021年收入持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)持續(xù)下滑。2021年收入76億元，同比增長(zhǎng)19%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.08億元，同比下滑41%。
為什么？
數(shù)據(jù)上來(lái)看，毛利率持續(xù)下滑，2015年至2019年公司毛利率在30%-37%之間，但是2020年、2021年毛利率分別為30%、19%，2021年毛利率下滑非常明顯。公司的解釋是疫情影響下需求弱，同時(shí)原材料漲價(jià)明顯，翻譯過(guò)來(lái)就是競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)加上原材料太高。費(fèi)用率上面，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)比較多（下表中的管理費(fèi)用率包含了研發(fā)費(fèi)用），可能是股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響。
從研發(fā)投入來(lái)看，這三年增長(zhǎng)確實(shí)多，2019年至2021年研發(fā)支出分別為4.6億、6.1億和6.6億，占營(yíng)業(yè)收入的比例差不多是9%，高于之前的5%差不多是4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)資本化比例很低，忽略不計(jì)。
股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用上，我查了一下公司的數(shù)據(jù)，2020年確認(rèn)股份支付費(fèi)用1.11億元，導(dǎo)致當(dāng)年管理費(fèi)用率高達(dá)14.46%，但是2021年由于沒有完成股權(quán)激勵(lì)，沖回0.46億元，所以管理費(fèi)用率回到11%。
所以費(fèi)用率上主要是研發(fā)投入的增加和股權(quán)激勵(lì)的影響，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用并非每年都有，研發(fā)投入是為了收入增長(zhǎng)，整體都是偏正面的因素，
從上面分析來(lái)看，我對(duì)公司利潤(rùn)表的改善還是充滿期待：一方面需求回升，一方面原材料價(jià)格下降，在疊加股權(quán)激勵(lì)的影響，凈利率回到20%有難度，但是回到15%并非不可能。2021年前三季度，公司毛利率回到21.7%，凈利率回到9.8%。
同時(shí)2020年和2021年信維通信的Q4扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-0.07億和-0.08億元，連續(xù)虧損兩年，非常慘烈。其中2020年Q4是因?yàn)榇_認(rèn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，Q4管理費(fèi)用率高達(dá)19%（平均10%左右），2021年Q4則是降價(jià)銷售，毛利率只有13%（平均20%以上），展望2022年Q4，在沒有這兩個(gè)特殊因素的話，是不是可以維持不錯(cuò)的利潤(rùn)呢，這一點(diǎn)值得期待。
從數(shù)據(jù)分析來(lái)看，公司的困境應(yīng)該是一時(shí)的，這就是收入增長(zhǎng)的好處。
2、利潤(rùn)不行，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析師有很大局限性的，但是在沒有更多經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的情況下，分析只能局限在此。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上，公司下游主要是知名消費(fèi)電子公司，都是大客戶，所以說(shuō)公司算是中間比較受壓迫的，應(yīng)收款項(xiàng)會(huì)比較多：截止2022年Q3，公司應(yīng)收賬款余額為23億元。但是應(yīng)收賬款多不代表經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不好，公司可以繼續(xù)壓榨上游：截止2022年Q3，公司應(yīng)付賬款余額為22億元，幾乎與應(yīng)收賬款相當(dāng)。但是我比較擔(dān)心的一點(diǎn)是，公司的應(yīng)付賬款并非穩(wěn)步增長(zhǎng)，是2020年疫情年突然從10億增加至22億元，這一點(diǎn)需要一個(gè)更合理的解釋。
本來(lái)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流應(yīng)該一般，2015年至2019年凈現(xiàn)比遠(yuǎn)小于1，但是這三年，利潤(rùn)不行，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常好，2020年至2022年前三季度分別為15億、13億和10億，這種現(xiàn)象還是蠻有意思的。主要原因就是上面說(shuō)的應(yīng)付增加，同時(shí)應(yīng)收不在大幅增加，背后原因不言而喻。
資產(chǎn)負(fù)債表上，長(zhǎng)短期借款不少，但是變化上并沒有異常，同時(shí)隨著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，有息負(fù)債整體是穩(wěn)定甚至下滑的。
在分析時(shí)我其實(shí)一般很少看公司營(yíng)運(yùn)能力，因?yàn)橐饬x不大，但是對(duì)于這種制造業(yè)來(lái)說(shuō)，值得關(guān)注一下。應(yīng)收賬款如上面分析，周轉(zhuǎn)天數(shù)下降明顯，這是好事。但是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加，尤其是2020年直接從64天增加至112天，這肯定要去了解背后的原因。當(dāng)然，我看了一下，主要是2020年存貨增加了10億，其中5.7億是員工住宅用地，相對(duì)還好。
到這里，基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析可以說(shuō)是寫完了，從數(shù)據(jù)上看，公司確實(shí)是遇到了困境，但是更像是一時(shí)的困境，非企業(yè)的問(wèn)題。當(dāng)然，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能解釋歷史，無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)。
3、管理層
這是我最近寫公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)寫的最少的一家，根本原因還是沒有信息源，只能從其他方面來(lái)認(rèn)證和評(píng)估了。
信維通信的發(fā)展離不開并購(gòu)，但是我梳理發(fā)現(xiàn)，公司的并購(gòu)次數(shù)雖然多，但是規(guī)模并不大，而且并購(gòu)的效果非常好，非常的物超所值。截止目前商譽(yù)余額5.6億，其中5.3億是亞力盛連接器公司。
信維通信這兩年沒有披露亞力盛連接的數(shù)據(jù)，不過(guò)從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，不容樂觀，后面需要關(guān)注一下。
股權(quán)融資上，公司也是相對(duì)比較保守，2010年IPO融資4.9億，2015年增發(fā)融資4.8億元，就沒了。
從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)來(lái)看，公募基金的減持是公司股價(jià)下跌的直接原因，持股數(shù)量從巔峰的2億股到現(xiàn)在的0.13億股，清倉(cāng)減持。持股比例從27%下降至1.64%。不離不棄的反而是社保，2021年Q1社保103增加持有2950萬(wàn)股，一直持有至今，估計(jì)虧損50%以上，高位接盤了，不知道背后有沒有什么故事。
壞消息是隨著股價(jià)的下跌，公司股東戶數(shù)沒有明顯減少，反而一直在高位，高達(dá)11萬(wàn)股民持有信維通信，大概率這些股民大部分都是高位接盤的散戶。
管理層來(lái)看，相對(duì)比較穩(wěn)定，實(shí)際控制人是彭浩先生，持股市值高達(dá)48億元。有意思的是公司董秘以前是電子行業(yè)分析師出身，算是不少分析師的一種職業(yè)路徑吧。
4、估值
老樣子，這里就不說(shuō)估值了，具體的可以參見星球內(nèi)容，雖然參考性也不大。
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