本文作者 | 張賀
只有投的企業真正成長，才能賺取超額收益。總體來說，我不太關注短期的波動。——謝治宇
曾取得8年7倍收益的興全基金謝治宇，所管產品于去年三季度新進公牛集團（603195.SH）前十股東，其中興全合潤和興全合宜分別位列第7和第8。彼時，公牛集團已經自歷史高點下跌約3成（截至2021年9月30日）。截至目前，公牛的市值也已蒸發逾600億元。
作為早已在我國家喻戶曉的品牌，公牛表現出了怎樣的成長性，吸引謝治宇重倉？
核心業務智能化
最為人熟知的公牛產品，是轉換器，也就是插座。這也是大部分家庭都有的公牛產品，2018年就被工信部確定為制造業單項冠軍產品。同樣被人熟知的還有墻壁開關插座（簡稱“墻開”），也是公牛的核心業務。
二者不同之處在于，前者偏剛需，沒有明顯的周期性；而后者與地產關聯性更強。
公牛品牌能夠婦孺皆知，除了其引以為傲的質量，還有龐大的渠道優勢。公牛在全國范圍內建立了75萬多家五金渠道售點、12萬多家專業建材及燈飾渠道售點，這些渠道將銷售網點拓展至城市、鄉村的門店、賣場等各類場所。
此外，公牛還入駐了天貓、淘寶、京東、唯品會、拼多多等電商平臺。開源證券研報顯示，2021年，公牛轉換器、墻開阿里渠道份額分別約50%和23%，均位列行業第一。
那么問題來了，如此高的市占率和知名度，還會有多少成長空間？
對于轉換器來說，作為龍頭老大的公牛確實很難再有較大的提升。但墻開不同，當前墻開市場格局依然分散。在招股書中，公牛提到的競爭對手多達10家，包括海外的西門子、施耐德以及A股公司正泰電器和歐普照明。
墻開的邏輯主要有兩個：B端渠道與智能化升級。
當前一二線城市中，精裝房比例提升，直接擠占原來的零售端市場。也就是說，房企和家裝公司在裝修的權重在提升。因此，能否抓住墻開從零售端向B端渠道轉移的機會，是企業進一步增長的關鍵。
由此，公牛集團成立了大客戶業務部，以加大對大客戶的市場培育。在近期的調研中，公牛表示已經與20余家TOP戰略房企、100多家全國頭部裝飾公司、6000多個區域裝飾公司建立了穩固的合作。
除了精裝房，地產行業的另一趨勢是全屋智能，帶動了對智能面板的需求。
智能面板是指，在傳統開關插座的技術上，延伸出智能化控制功能。《2019中國智能家居發展白皮書》調查數據顯示，智能面板已經成為最受消費者青睞的智能化控制形式，并且已成為地產項目全屋智能室內應用重點之一。
此外，現在的消費者更為關注墻壁開關插座產品是否能夠匹配家裝風格，對產品的裝飾性與搭配性越來越注重。公牛順勢推出裝飾開關，相關產品在 2017 年取得了翻番以上的增長。
繼 2020 年成功推出 PIANO （皮亞諾）系列裝飾開關之后，公牛在已布局“公牛智能單火開關”的基礎上，2021H1又成功開發上市“輕智能無線遠程遙控開關”，實現免改線、免網絡、居家隨心遙控。
除此之外，下沉市場同樣是公牛發力的點。
2021H1，公牛集團墻開業務收入同比增長62%。
進軍LED照明
公牛并不滿足于轉換器和墻開業務的“一畝三分地”，2014年進入LED照明行業。2020年IPO所募集的35億資金中，有4.44億元用于年產1.8億套LED燈的生產項目。
值得注意的是，LED照明的毛利率較轉換器和墻開低，很少有企業愿意進入更不掙錢的領域。
不過，對于公牛來說，原有業務可提升空間較小，而照明電器行業則處于從傳統照明向LED照明轉型階段。2011年11月，我國才公布了《中國逐步淘汰白熾燈路線圖》。
公牛進入LED照明后，行業仍處于快速發展階段。據高工產研LED研究所數據，中國 LED 照明市場產值規模由 2015 年的 2596 億元增長至2020 年的 5269 億元，年復合增速在 10%以上。
而且LED照明行業集中度較低，僅上市公司就有歐普照明、佛山照明、陽光照明、雷士照明、三雄極光等。這給后來者提供了不錯的趕超機會。
公牛發展LED照明的條件得天獨厚。其在轉換器領域的知名度、兼具廣度和深度的營銷網絡及其背后的配送訪銷能力，可以幫助其LED照明產品進入傳統優勢渠道，快速打開市場。
不僅如此，智能照明和智能面板均為全屋智能的重要組成部分，新的行業趨勢帶來新的增長機會。公牛在墻開業務發力B端市場的同時，LED照明業務也可以同步開拓。
不過，要想在LED照明市場打開知名度，并非易事。發展LED照明業務約8年，提起公牛想到的仍是轉換器，很難與LED照明聯系起來。
新業務有什么想象力？
轉換器、墻開以及LED照明行業雖然各有特點，卻也有一個共性，即行業已經步入成熟期。這意味著，公牛想要更上一層樓，僅僅靠以上業務，很難實現。
新能源車的高速發展，讓公牛看到了新的機會——充電槍/樁。
隨著新能源車銷量快速增長，充電樁的建設需求愈加迫切。
公牛在調研中提到，其首款充電槍于去年6月上市，首款充電樁于去年10月上市，目前共有五款產品在電商平臺銷售，而且銷量在第三方品牌中領先。
開源證券援引生意參謀的數據，2022M1，公牛在阿里渠道的市場份額已達到20%。剔除特斯拉后，公牛已經搶占新能源電連接中低端市場較大份額。
這種優勢的快速建立，對公牛來說至關重要。從調研中可以發現，對于新能源這一未來明確的趨勢，充電槍/樁只是公牛服務新能源領域的首個支點，未來還會有新的產品出現。
相比充電槍/樁，公牛在數碼配件領域的拓展卻有些令人費解。
公牛的數碼配件業務始于2016年，在不到兩年的時間里推出了數據線、防過充充電器、金屬車充、移動電源等一系列產品。
盡管消費電子市場足夠大，而且在智能手機之后，也有TWS耳機、VR/AR等新產品涌現。但最終該領域由移動終端廠商主導，由于個人擁有的充電器有些飽和，手機廠商也已趨于不主動提供充電器。
而且消費電子的邏輯與轉換器和墻開所屬的電器附件行業及LED照明不同，公牛很難將自身的渠道優勢在數碼配件領域完美移植。此外，數碼配件業務毛利率僅為22.37%，遠低于電連接和智能電工照明產品約40%的水平（2020年年報）。
進入2022年，公牛還要面臨原材料漲價的挑戰。
公牛集團直接材料占總成本的比例達到76.69%（2020年年報），這還是在近幾年持續下降的情況下。其生產所需要的原材料主要為銅材、塑料、組件、五金件、包材、電子件等，原材料采購價格與銅材、塑料等大宗商品價格存在一定相關性，對其主營業務成本有較大影響。
來源：公牛集團招股書
今年以來，全球通脹風險高企，以原油為代表的大宗商品價格趨勢性上漲，將給公牛的成本控制帶來不小挑戰。而越來越多的業務線，也會給公牛的供應鏈管理提出更高要求。
或許對于公牛來說，以成熟的轉換器為核心，逐步向房子（LED照明等）、車子（充電槍/充電樁）及消費電子（數碼配件）的電連接產品拓展，并不激進。
但問題在于，公牛當前的產品領域過雜，除了上文提到的產品，還有智能門鎖、生活電器、智能晾衣架、智能窗簾機、TWS耳機等。橫跨多個行業，不同行業邏輯不同、成長性各異，更新換代的節奏也各有特點。
對于制造業企業來說，與其不斷分散精力，或許專注一些會更好。