近期，隨著美聯(lián)儲不斷向市場釋放加快收緊貨幣政策以及激進(jìn)加息的信號，美元開始走強。美聯(lián)儲加息的行動以及美元的強勢表現(xiàn)或?qū)⒓铀儋Y本回流美國，從而增加新興市場經(jīng)濟體資本流出、貨幣貶值以及債務(wù)壓力。
與此同時，國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁戈皮納特表示，西方在俄烏沖突后對俄羅斯發(fā)起的金融制裁可能削弱美元主導(dǎo)地位。在全球貿(mào)易中，不少國家將更多使用其他貨幣，各國央行持有的儲備資產(chǎn)將進(jìn)一步多元化。
作為全球主要的儲備貨幣，美元的表現(xiàn)時刻吸引著投資者的目光。在美聯(lián)儲“鷹”派政策的支持下，美元指數(shù)是否具備繼續(xù)上行的動力？美元資產(chǎn)對投資者是否仍具備吸引力？美元的國際貨幣地位是否會因西方對俄羅斯實施金融制裁而受損？
記者：當(dāng)前，短期利好美元的因素主要有哪些？美元指數(shù)破百后能否繼續(xù)上行？
管濤：短期內(nèi)有三個方面因素利好美元：一是美國經(jīng)濟前景好于歐洲和日本。美國經(jīng)濟早于歐洲和日本恢復(fù)至疫情發(fā)生前水平，并且美國經(jīng)濟自給自足和內(nèi)需驅(qū)動的能力強于歐洲和日本。俄烏沖突對歐洲經(jīng)濟的沖擊最大，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)計俄烏沖突將造成歐洲國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），損失1.5個百分點。另外，俄烏沖突對供給端通脹沖擊更大，對進(jìn)口依賴較高的日本也會造成較大負(fù)面沖擊，大幅提高日本的生產(chǎn)成本。市場對日本的經(jīng)濟前景以及對利率的控制存在疑慮，造成俄烏沖突期間日元顯著貶值。
二是美聯(lián)儲緊縮條件最為成熟。在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中，美國的消費通脹壓力最為突出，3月消費者物價指數(shù)（CPI）同比達(dá)到8.5%，創(chuàng)下1982年以來的新高。此外，美國的勞動市場存在過熱跡象，薪資增速也正在追趕通脹。美聯(lián)儲短期只能盡一切努力控制通脹水平。對比之下，歐洲央行需要警惕俄烏沖突對經(jīng)濟和金融造成的極端風(fēng)險；日本央行也反復(fù)表示日本需要維持超寬松貨幣政策。
三是金融動蕩和避險情緒利好美元。對于投資方面，不確定性較高是最大的確定性。目前主要有三大不確定性：美國經(jīng)濟會不會衰退，從而引發(fā)全球經(jīng)濟增長下滑。此前2年期和10年期美債利率倒掛，市場爭論會不會是1970年代滯脹危機重現(xiàn)；俄烏沖突和地緣政治風(fēng)險如何演繹構(gòu)成第二個不確定；美股估值偏高，能否承受“經(jīng)濟放緩+貨幣緊縮”的雙重壓力。
技術(shù)層面上，4月15日，美元指數(shù)已經(jīng)接近上一輪緊縮的高點，即2016年12月15日達(dá)到103。同時，非商業(yè)多頭占比也達(dá)到88%的高位，市場有獲利了結(jié)的沖動。不過，當(dāng)前美元指數(shù)漲幅仍略顯不足：2014年至2016年漲幅近30%，2004年至2006年為12%左右，1999年至2000年漲幅超20%。
目前，美元指數(shù)漲幅與2005年漲幅接近。不過，美元指數(shù)見頂一般會滯后于市場利率見頂，主要是貨幣緊縮尾聲可能會引發(fā)經(jīng)濟衰退，避險情緒推升美元。當(dāng)前，對于美國利率在何時何處見頂?shù)臓幷撋形赐Ｖ埂２还苁恰败浿憽鼻€陡峭化（10年期可能突破3%）還是“硬著陸”引發(fā)經(jīng)濟衰退（貨幣政策滯后性導(dǎo)致明年經(jīng)濟衰退風(fēng)險），美元指數(shù)似乎都有進(jìn)一步上升的空間。而且，前面三大利好美元的因素仍在發(fā)酵中。這也是我們傾向于認(rèn)為短期內(nèi)美元易強難弱的主要原因。
記者：市場對于美聯(lián)儲5月加息50個基點的預(yù)期日益升溫。美聯(lián)儲激進(jìn)加息以及縮表的行動是否將增加美國經(jīng)濟“硬著陸”風(fēng)險，進(jìn)而損害支撐美元上行的經(jīng)濟基礎(chǔ)？
管濤：從CME利率期貨市場來看，市場已經(jīng)基本上接受了今年美聯(lián)儲加息至中性利率（美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測顯示2.4%為中長期利率）、實現(xiàn)所謂的正常化。國債市場也有所體現(xiàn)。4月15日，美國10年期國債實際收益率回升至負(fù)0.06%，接近轉(zhuǎn)正，驅(qū)動了名義收益率的快速上行。不過，金融市場并不認(rèn)為通脹預(yù)期會脫錨。市場可能傾向于認(rèn)為美國通脹即將見頂，不再會進(jìn)一步發(fā)酵。
不過，如果宏觀經(jīng)濟都是簡單可預(yù)測的，那么2021年四季度通脹應(yīng)該進(jìn)一步放緩，而不是加速上行。這一次，市場再度表現(xiàn)得“一切盡在掌握”，認(rèn)為美聯(lián)儲的加息和縮表都是可控的，既可以抑制通脹又可以實現(xiàn)“軟著陸”。但是，包括薩莫斯、奧利維爾、布蘭德和達(dá)德利等很多經(jīng)濟學(xué)家都認(rèn)為，僅是正常化不足以對抗現(xiàn)在的高通脹，甚至需要以溫和的經(jīng)濟衰退來實現(xiàn)盡快地通脹回歸。如果美聯(lián)儲繼續(xù)等待通脹緩慢下滑，不僅會損害其公信度，而且可能使未來壓制通脹的政策成本更高。如果美國通脹持續(xù)處于3%以上，美聯(lián)儲的2%通脹目標(biāo)就會被質(zhì)疑。
美聯(lián)儲正在面臨21世紀(jì)的“沃爾克時刻”。如果美國能給出更高的利率來補償經(jīng)濟下滑的損失，美元仍會表現(xiàn)較好。此外，美聯(lián)儲緊縮的溢出作用較大，美元回流“釜底抽薪”也會犧牲其他經(jīng)濟體的需求。此時，就看投資者認(rèn)為哪個經(jīng)濟體更有韌性、更為確定。
記者：近期美債收益率曲線倒掛提示美國經(jīng)濟未來有衰退風(fēng)險，在此情況下，美元資產(chǎn)是否能繼續(xù)受到投資者的青睞？
管濤：美國金融市場依然擁有領(lǐng)先全球的深度和廣度，流動性最好。而且美國仍是世界第一大經(jīng)濟體，經(jīng)濟衰退造成的沖擊也會影響到其他國家。設(shè)想一下，如果美國暴發(fā)經(jīng)濟危機造成歐洲貿(mào)易收縮，加上俄烏沖突長期化，歐洲的壓力可能會更大。歐洲逃離的資金一般會選擇美國。歷史經(jīng)驗表明，危機暴發(fā)時，美債和美元會雙雙受益。
從大類資產(chǎn)配置的邏輯看，需要根據(jù)具體的美元資產(chǎn)來分析。美股、信用債和大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)往往壓力較大，但這一次大宗商品有中長期通脹可能上行和逆全球化的邏輯加成，或許會有意外驚喜；利率倒掛就是美債上漲的表現(xiàn)，被投資者稱之為“牛平”。這種危機式的投資邏輯在其他國家也適用。
不過，短期利率曲線倒掛可能是受市場波動的影響，例如避險情緒推動長端收益率大幅下降，形成倒掛。持續(xù)性倒掛才是真正預(yù)示經(jīng)濟衰退來臨。如果經(jīng)濟的內(nèi)生性驅(qū)動出現(xiàn)問題（銀行借長貸短、居民短期儲蓄需求上升），早晚會反映到經(jīng)濟上。
記者：俄烏沖突下，美國凍結(jié)俄羅斯海外資產(chǎn)的行為，是否將有損美元的國際信用地位？
管濤：現(xiàn)行國際貨幣體系自擺脫金本位和金匯兌本位后，是基于信用的體系，契約精神是信用社會或信用體系的基石。部分人士將這次定性為第三次美元信用危機，是繼1970年代布雷頓森林體系解體和2008年國際金融危機以后對美元國際信用地位最大的沖擊。
過去20年，美國大肆實施經(jīng)濟金融制裁，制裁數(shù)量增長了10倍，導(dǎo)致許多國家有苦難言。但是，過去未曾出現(xiàn)針對央行的制裁。
每個國家都有自己獨特的國情，不可能都和美國或者其他西方國家一樣。美國一直標(biāo)榜著“最自由的市場”，吸引國際投資者安心把資金放在美國。這次卻將美元“武器化”，必然會引發(fā)大量持有美元國家的擔(dān)憂。如果國際社會失去對美元的信任，不再購買美元資產(chǎn)，美國可能將無法維持其龐大的債務(wù)，最終會“搬起石頭砸自己的腳”。日前，IMF第一副總裁戈皮納特公開表示，全球經(jīng)濟將因此重新考慮依賴美元、歐元持有外匯的安全性。美國希望通過凍結(jié)央行儲備來迫使俄羅斯盧布大幅貶值，造成俄羅斯債務(wù)和經(jīng)濟雙重危機。結(jié)果，現(xiàn)在盧布匯率已基本上回到俄烏沖突前的水平。
當(dāng)然，美元“在位”優(yōu)勢不會一夜間煙消云散。美國國債收益率仍是全球資產(chǎn)定價的錨，被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)。美國在出臺制裁之前也會分析對自己的影響，認(rèn)為短期依舊可控，美元缺少替代者。而且，此次美國是同西方國家一起凍結(jié)了俄羅斯外匯儲備，讓歐元、英鎊和日元分擔(dān)了信用沖擊。如果將發(fā)達(dá)國家牢牢綁在美元“戰(zhàn)車”上，可能會是對美元信用的一次增值。但是，如果不能迅速采取措施，重塑契約精神，修復(fù)市場信譽，則美元本位的國際貨幣體系遲早會人心盡失，催生另一個“平行體系”。