再論本輪疫情反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)和出口的影響
通過(guò)梳理過(guò)去兩年幾輪疫情反彈，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去疫情反彈主要影響消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，對(duì)工業(yè)和外貿(mào)影響較小，具有影響時(shí)間短而涉及面窄的特點(diǎn)。不過(guò)今年3 月以來(lái)的疫情反彈明顯不同，本輪疫情爆發(fā)范圍較廣，加上病毒傳播能力較強(qiáng)，尤其是無(wú)癥狀感染者占比較高，導(dǎo)致本輪疫情防控難度非常大，尤其是吉林省和上海市，同時(shí)由于疫情傳播較為隱蔽，疫情很容易傳播到周邊省市，導(dǎo)致較長(zhǎng)時(shí)間和較大范圍的物流受限，進(jìn)而對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易產(chǎn)生較大影響。隨著疫情影響物流和供應(yīng)鏈，外貿(mào)訂單開(kāi)始出現(xiàn)外流現(xiàn)象，疊加后續(xù)美國(guó)商品消費(fèi)需求可能放緩，后續(xù)出口可能從高位加快回落，外需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)可能明顯減小。今年春節(jié)后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策放松加碼，但是居民購(gòu)房需求仍然較為低迷，房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯好轉(zhuǎn)仍需要時(shí)間，這意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。從政策上來(lái)講，疫情過(guò)后財(cái)政和基建會(huì)加快發(fā)力，但是總量仍然有限，更多是節(jié)奏支撐，后續(xù)實(shí)體仍然需要更多貨幣寬松的支持。
中美利差倒掛需要擔(dān)心匯率和資金流動(dòng)壓力么？
近期隨著美債利率持續(xù)上行，中美利差進(jìn)一步壓縮，短端甚至倒掛，投資者開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)中美利差倒掛可能會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值及資本外流，并制約中國(guó)央行后續(xù)貨幣政策的放松空間，但在我們看來(lái)其實(shí)不然。首先，中美利差倒掛未必會(huì)造成人民幣大幅貶值。一是中美實(shí)際利差目前仍為正，因此即使一季度中美名義利差越來(lái)越小甚至倒掛，但人民幣總體相對(duì)美元升值。二是對(duì)于中國(guó)這種目前比較依賴(lài)于外需、同時(shí)金融市場(chǎng)開(kāi)放仍在建設(shè)期的國(guó)家而言，經(jīng)常賬戶(hù)影響往往要高于金融賬戶(hù)，首創(chuàng)環(huán)保(600008)：2021業(yè)績(jī)符合預(yù)期 聚焦環(huán)保主業(yè)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展首創(chuàng)環(huán)保(600008)：2021業(yè)績(jī)符合預(yù)期 聚焦環(huán)保主業(yè)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)去中國(guó)貿(mào)易順差同比走強(qiáng)往往會(huì)對(duì)人民幣形成支撐。雖然年內(nèi)我國(guó)貿(mào)易順差可能會(huì)從高位回落，但我們認(rèn)為即使有所回落，絕對(duì)值在依然可能是歷史中上水平，即便未來(lái)金融項(xiàng)下還會(huì)有資金流出，但總量或很難超過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)項(xiàng)下資金流入量。因此我們更傾向于認(rèn)為中短期內(nèi)很難看到人民幣匯率大幅的貶值，更多可能是溫和的走弱。其次，中美利差倒掛也并不意味這中國(guó)債券或者中國(guó)資產(chǎn)的吸引力喪失，也未必會(huì)導(dǎo)致境外資金的大幅流出。實(shí)際利差在衡量?jī)蓢?guó)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比時(shí)要比名義利差更為重要，且從資本利得的角度講，如果只是因?yàn)橹忻览羁赡芾^續(xù)壓縮就賣(mài)出中國(guó)債券而買(mǎi)入美國(guó)債券，那么未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，投資者可能還需要承擔(dān)美債利率因繼續(xù)上行而帶來(lái)的資本利得虧損，并錯(cuò)失中國(guó)利率潛在下行帶來(lái)的資本利得收益。而在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展比較成熟的當(dāng)下，匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口也可以通過(guò)提前鎖匯的方式進(jìn)行覆蓋。近期境外資金拋售中國(guó)債券可能并非是受到匯率和利差波動(dòng)影響，而是受獲利了結(jié)需求推動(dòng)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)的影響。綜合來(lái)看，在順差仍處于偏高歷史位置，而中美實(shí)際利率利差較高的情況下，我們認(rèn)為匯率貶值壓力其實(shí)比較可控，即使有一些貶值，也是可以接受的，畢竟匯率條件目前有點(diǎn)過(guò)于緊，松一松不是壞事。而境外機(jī)構(gòu)配置中國(guó)債券雖然需求可能會(huì)有所減弱，但不見(jiàn)得會(huì)持續(xù)外流，因?yàn)橹袊?guó)債券還是資產(chǎn)分散配置很重要的一環(huán)。在此背景下，我們認(rèn)為這兩個(gè)因素并不會(huì)制約中國(guó)央行貨幣政策“以我為主”的取向。當(dāng)前中美貨幣政策、中美利率表現(xiàn)的這種分化，其實(shí)是符合兩國(guó)基本面表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)利益的，中短期內(nèi)這種分化可能仍會(huì)持續(xù)，直到雙方都達(dá)成自己想要達(dá)成的最終目的，美國(guó)是遏制高通脹，中國(guó)則是在復(fù)雜環(huán)境下托底民生經(jīng)濟(jì)。但從投資者的角度而言，其實(shí)不必過(guò)度擔(dān)心這種分化，短期內(nèi)中國(guó)債券的交易邏輯主線(xiàn)仍將圍繞中國(guó)自身的基本面和政策面展開(kāi)。我們傾向于認(rèn)為貨幣政策還是要基于國(guó)內(nèi)政策進(jìn)行放松，引導(dǎo)利率下行刺激貨幣流通速度回升，從而帶來(lái)債券利率下行。對(duì)于國(guó)內(nèi)債券，我們?nèi)越ㄗh“債持不炒”的策略。