南方基金副總裁、首席投資官（權益）史博：
市場超預期下跌更考驗長期眼光 逆向投資正當時
證券時報記者 安仲文
在A股市場波動顯著增加的2022年，基民和投資者的市場焦慮感明顯提升，短期賺錢效應的減弱令許多投資者開始懷疑美好的邏輯和優秀的公司，是否還能穿越市場，提供良好的回報。
如今，在好公司價格越來越低、風險釋放已比較充分的背景下，這正是投資者需要穿越迷霧的時刻。作為擁有20多年投資經驗的頂流基金大佬、萬億公募南方基金副總裁、首席投資官（權益）史博，依然站在股票投資的第一線，他如何看待當前的市場？如何在好行業、好公司、好價格中進行權重的取舍？又是如何在勝率和賠率之間進行平衡？證券時報記者近日對話史博，為投資者穿越迷霧提供智慧。
市場超預期下跌
更需要長期眼光
證券時報記者：A股市場年初以來這波調整較為兇猛，導致市場快速調整的因素是什么？
史博：年初以來這波調整的幅度，是超出大多數投資者預期的，因為一般而言在大多數投資框架中很少會把地區沖突這一因素，作為判斷股票市場走勢的要素，但這次確實出現了，這是導致市場超預期下跌的重要原因。
另外，我們觀察地區沖突中涉及到的一些資源品的供需情況，包括歐美的相關制裁措施。比如，俄羅斯在鎳的供給中比重其實不到10%，但它能夠產生一個關鍵性的影響，被放大到超出市場想象的一種程度，倫敦金屬交易所如果沒有采取緊急措施，可能會導致大量期貨經紀公司以及銀行出現技術性破產，相當于因地區沖突引發蝴蝶效應，這也使得全球金融體系的脆弱性在沖突中體現得淋漓盡致，因為全球金融體系背后隱含的假設，實際上是國際合作與國際分工，但現在看情況有所不同，如果沖突沒有很好的解決方案，那么市場規避風險的意愿，可能會比較強。
證券時報記者：在市場調整過程中，你是如何平衡現實風險與機會的等待時間？因為你過去持倉的股票，也出現熬過深度調整后，最終獲利數倍的情況。
史博： 從個股的角度看，基金經理重點關注的股票，往往對其長期股價前景是很有信心的，但從組合的角度看，投資的難度要大很多。
當持有的重點股票出現大幅回調后，就需要對基本面進行深入研究，能夠用長期的眼光去看待公司的發展，敢于在回調較多時進行抄底或增持，當股票出現反彈的時候，獲利也會比較豐厚。但作為組合而言，當大盤跌到了一定程度，市場確實存在投資機會，但對于基金經理管理一籃子股票的組合，投資機會可能不是那么明顯地展現出來。市場可能比情緒更早見底，但投資者情緒的恢復需要相對比較長的時間。
現在市場雖然比較便宜，處于一個底部區域，但我們對市場反彈還是需要用比較長的時間周期來觀察，有信心但不要操之過急。因此，我認為理解現實風險和機會的等待，需要兼顧短期跟長期，理解市場屬性，比較重要的一點是要把投資的期限拉長，在投資組合的構建中，股票應偏防御一些，這將會使得我們既能夠享受市場的長期成長前景，同時也能夠平衡現實風險。
勝率為先 賠率其次
證券時報記者：買基金和買股票都會涉及賠率（股價彈性）和勝率（確定性），許多投資者很看重賠率，你是怎么平衡賠率和勝率的？
史博：投資的時間越長，會認為勝率越重要。因為勝率意味著少賠錢，只要在市場中待的時間足夠長，你就能夠找到一些相對比較有把握的投資機會。如果光有賠率但勝率不高，組合面臨的風險會比較大，一旦控制不好出現虧損，就會導致在市場有很好機會的時候，反而必須要減倉，使得股票在權益中的倉位不夠高，所以我認為勝率比賠率重要得多。
包括買基金也一樣，在投資者情緒很低迷、市場相對低位的時候，買基金的勝率是很高的，因為只要有足夠的耐心，持有基金的時間拉長到市場相對比較熱的時候去賣，從歷史上看可以做到比較高的勝率。只不過許多投資者都不太愿意采取這種模式，都希望短期就能獲得很好的利潤，同時對勝率高、回報低的一些基金產品興趣不大，喜歡賠率比較高、業績彈性比較大的黑馬。
買賠率往往都是買行業屬性的基金，但對此類產品的挑選，賠率應該和勝率結合起來，要承擔一定的市場風險，同時采取倉位控制，這才有可能相對容易賺到更多的錢。而對基金經理這一群體而言，更要在賠率和勝率之間進行平衡，在基金業績排名的因素下，可能有的基金經理看重賠率所帶來的效果，但如果只有賠率缺乏勝率，可能崗位都很難保證。所以，拉長基金經理的時間周期看，勝率對基金經理更重要，在充分考慮勝率的情況下，可以在投資上再考慮賠率的因子。
證券時報記者：在降低組合的風險上，你主要采取什么樣的策略，倉位控制、提高個股精確度，抑或是組合的平衡？
史博：從目前A股市場來看，降低基金組合風險，比較重要的策略還是倉位控制，但不同的時間段采取降低風險的策略，存在很大差別，比如像去年的行情，只有一兩個行業表現得好，而且好的程度遠超整個市場，這時提高個股和行業的精準度，可能就變得更加重要，但如果作為一個通常的組合風控，倉位管控最重要。
此外，降低風險還要求組合相對更均衡一點。當組合的集中度比較高的時候，其實都是在進攻，行業集中度高、個股集中度高，我認為都是在進攻，雖然進攻是最好的防守，這主要體現在發現機會的時候，要敢于出手，而一旦到市場較弱之時，這種策略帶來的風險也比較大。
投資頂流離職致重倉股暴跌 機構激辯是機會還是風險市場短期是投票機，由買賣資金說了算。當管理數百億元的明星基金經理公告離職時，其重倉股往往會成為市場砸盤的對象。3月底農銀匯理基金的趙詣公告離職，他所管理基金的重倉股聞泰科技、應流股份等紛紛下挫。這是“黃金坑”還是真風險？引發機構關注。從此類因此，我們在談論基金經理進攻能力的時候，要想好什么時候撤退，撤退的意思是把組合再調整為相對均衡的程度，同時留有余地。
好價格和好公司
哪個更重要？
證券時報記者：在選股上，好行業、好公司、好價格這三點，你最看重哪個層面，依次順序是什么？
史博：不同時期好行業、好公司、好價格，在股票市場不同階段的權重是不一樣的。在2021年好行業更重要，抓住好行業可能會實現驚人的超額收益；如果在2017年，好公司就更重要，基本上各個行業的藍籌，各個行業的各種“茅”，股價表現都非常好。不同市場時間段，側重點都是不同的。
基于這波市場表現出的內在特征，我認為更需要重視好價格。比如，我們觀察一只股票累計漲幅比較大，也需要觀察這家公司的收入增幅、利潤增幅是否具有匹配性。一家公司利潤漲了10倍，股價漲了5倍，可能股價還具有不小的表現空間；反過來，如果利潤漲了5倍，股價漲了10倍，即便多數投資者都認定這是一個基本面優秀、行業地位極具競爭力的好公司，也要采取謹慎態度。
因為就目前市場而言，較大概率是在一個摸底的過程中，市場的情緒不會立即出現重大拐點，作為機構投資者在目前的市場下要把好價格放在第一位。
證券時報記者：如何避免基本面選出的好公司，卻用技術指標買賣的現象，投資者應該如何進行投資邏輯的自洽？
史博：我也觀察到在2019年和2020年，利用基本面選出股票，卻用技術指標買賣的基金經理是非常多的。在白馬股強勢時，不少機構尤其是私募一直是做強勢股交易，許多強勢股和基本面選中的股票是重合的，看起來就像是在利用基本面選股，實際上是先利用技術指標進行買賣。
這種現象說明當市場中的機構力量超過散戶的力量達到一個拐點時，散戶的行為也會有機構化的屬性，而有些時候散戶力量和散戶的交易模式在市場占主導時，有很多機構也在不由自主地散戶化。這種現象也具有合理性，我不認為只有機構模式才是最合理最正確的選擇，投資必須尊重市場的多樣性。
證券時報記者：在核心股票池的構建上，你比較看重股票的哪些特質和吸引力？
史博：談論一個公司5到10年的成長性，多多少少有不小難度，我更愿意來看3年左右的成長性以及公司創造價值的能力，包括我們挖掘3年維度下的業績增長潛力，公司管理層的誠信度是否足夠好，以及公司成長性和估值的匹配度。
比如我們看到 A股市場中有很多很優秀的成長性公司，但卻沒有進入我們的核心股票池，一個主要原因就是多數都是估值比較貴，因為一旦估值貴，從收益率的角度，安全邊際就都不太高。
像今年的市場，我們在追求成長和長期投資時，也要關注估值的安全邊際，這是核心股票池構建上的一大要素，如果一只股票雖然特別便宜，但看不到明顯的長期成長性亮點，我可能會對它有一定的配置，但通常的操作是，不傾向于這類公司作為重倉股，這是我個人的風格，當然也有很多很“價值”的投資者愿意將低估值作為一個核心標準，每個人的賺錢方式都是不同的。
逆向投資正當時
證券時報記者：你管理的基金產品，前十大股票分布的行業比較均衡，集中度也比較低，與避險策略有關嗎？
史博：這不是出于避險因素，這和我過去的從業歷程相關，因為現在的基金經理大多數都是由研究員成長起來的，而他們在研究員階段往往會關注一兩個主要的行業，然后在一兩個行業比較熟悉后又去研究其他的行業，再做基金經理。
所以，相對年輕的基金經理，對不同行業之間熟悉度是有偏差的，而且偏差幅度比較大。而我做研究員是1998年開始的，那是證券市場早期階段。當時研究員分配股票研究，并非按照行業劃分，而是按照片區劃分，比如劃分為上海片區、江浙片區、廣東片區等等，按地區分配給研究員，使得研究員對每個片區的不同行業都要進行覆蓋，因此，我對不同行業之間的熟悉度偏差也就不會很大。
另外，我自己也是比較重視價值跟成長的相對平衡，希望在股票成長性和安全邊際上都有所涉及，因為所有的成長性都代表著更多的不確定性，而高股息公司的優勢就是勝率，因此我傾向于在確定性的價值方面尋找成長的空間，在行業和個股選擇策略上進行一定平衡。
證券時報記者：下一階段的A股投資，你認為存在哪些風險點和機會點？
史博：現在正是逆向投資的好時候，市場的非理性情緒以及調整，在很大程度上是外因，一旦地區沖突帶來的風險降低，相關沖突的因素被淡化，就會迎來非常有吸引力的布局機會。
具體投資上，現在可以盡量對股票市場采取均衡的策略進行布局，各種行業屬性的股票跌幅都比較大，存在不少長期確定性比較高的公司，也就是高勝率品種，這些公司在價值、分紅率、現金流以及負債率指標上，都具有很好的吸引力，以三年為周期是可以有較高勝率的。
另外，我們還要關注新能源方面的一些情況，比如說像碳酸鋰的價格已經上漲太久了，對相關公司股價是否還有足夠的拉動效應，也還很難說。因為商品價格繼續上漲，將抑制下游需求，整個行業的景氣度就會下滑，估值會不可避免受到壓制，因此對此類品種要偏謹慎，因為它仍可能處于一個相對高位。
未來抗通脹也須觀察是否會成為一個投資主線，但要關注通脹的屬性，以及對股票市場賺錢效應的抑制因素。抗通脹存在一些投資機會，比如消費端能夠保持不受全球經濟形勢減弱的影響，那么品牌屬性的消費品，將能夠把通脹帶來的成本上升，以提價方式傳導到消費者，它本身具有價格掌控能力，同時還不影響銷量，此類品牌消費股所展現的優勢和投資機會，未來值得密切關注。
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