原創出品 | 「創業最前線」旗下「子彈財經」作者 | 段楠楠編輯 | 馮羽美編 | 倩倩審核 | 頌文
(相關資料圖)
在國家大力支持芯片行業發展的背景下，近兩年芯片企業掀起了上市熱潮，其中便包括上海合晶硅材料股份有限公司（以下簡稱“上海合晶”）。
2023年8月7日，上海合晶更新了招股說明書，公司計劃在上交所科創板上市。
公開資料顯示，上海合晶成立于1994年，公司是一家半導體外延片生產和銷售的半導體廠商。招股書數據顯示，截至2022年12月31日，上海合晶95.82%收入來自半導體外延片。
過去幾年，由于芯片國產化替代崛起，上海合晶半導體外延片銷量大增，銷售金額從2020年的7.74億元增長至2022年的14.88億元，增幅高達92.25%，同期公司營業收入也從9.41億元增長至15.56億元，增幅為65.36%。
圖 / 上海合晶招股書
在首次IPO失敗后，公司二闖科創板能否成功？公司原材料供應嚴重依賴大股東，2023年上海合晶業績開始下滑，這些是否會成為上海合晶上市路上的絆腳石？
1、二次遞表，曾因獨立性差上市失敗
早在2020年6月，上海合晶便向上交所遞交招股說明書，計劃在科創板上市。但因為經營上依賴控股股東以及同業競爭等問題備受市場質疑，在2020年12月上海合晶主動撤回了IPO申請，上交所也終止了對上海合晶上市審核，公司首次發行以失敗告終。
2022年12月，時隔兩年后上海合晶再度向上交所遞交招股說明書，仍計劃在科創板上市。但與兩年前相比，上海合晶業務獨立性依舊存疑。
從股權結構來看，STIC為上海合晶直接控股股東，截至IPO發行前STIC持有上海合晶53.64%股權。STIC是一家投資控股平臺公司，其背后實控人為合晶科技股份有限公司（以下簡稱“合晶科技”），合晶科技通過旗下全資子公司持有STIC89.26%的股權，是上海合晶間接控股股東。
圖 / 上海合晶招股書
作為全世界知名的半導體硅片制造商，合晶科技在原材料獲取、產品銷售上都擁有極大的優勢。背靠合晶科技這棵大樹，上海合晶發展十分迅速。
數據顯示，2017年至2019年，合晶科技不僅是上海合晶第一大客戶，更是公司第一大供應商。上述期間，上海合晶對合晶科技銷售收入占公司主營業務比例分別為53.71%、55.10%、60.52%；上海合晶對合晶科技及其關聯方采購金額占當期營業成本比例分別為55.16%、58.76%、68.55%。
在合晶科技扶持下，上海合晶迅速發展壯大。2018年上海合晶實現營收12.40億元，同比增長24.50%，實現歸母凈利潤1.86億元，同比增長184.38%。2019年因為行業下行，公司業績經歷了短暫下滑。
由于對合晶科技依賴過深，證監會對公司業務獨立性提出質疑。作為合晶科技子公司，上海合晶與母公司在產品和業務上存在同業競爭問題。例如，合晶科技此前的業務包含半導體拋光片的生產及銷售，而上海合晶也包含此業務。
合晶科技作為中國臺灣上市公司，推動旗下子公司上海合晶上市，屬于分拆上市范疇。根據證監會公布的《分拆規則》，A股上市公司分拆子公司上市應當符合獨立性要求，境外上市公司分拆子公司至A股上市應當遵循A股IPO審核條件以及當地分拆上市的規則。但依然對分拆子公司獨立性有一定要求。
根據相關規定，分拆上市的子公司要求與母公司之間不存在同業競爭，分拆后財務人員、高級管理人員不存在交叉任職等情況，分拆后子公司要突出主業經營，另外在獨立性上不存在嚴重缺陷。
為了滿足以上要求，合晶科技停止銷售半導體外延片，以及停止提供拋光片加工等業務。與此同時，上海合晶也停止了拋光片銷售業務，截至2022年年底，上海合晶拋光片營收為0。上海合晶也將公司半導體外延片作為公司戰略發展重心，收入占比也從2020年的82.60%上升至95.82%。
圖 / 上海合晶招股書
在產品和業務消除同業競爭后，2022年12月上海合晶再度向科創板發起沖擊。不過其業務獨立性依舊被交易所質疑。
2、大股東仍是第一供應商，或故意做高公司業績
在第一輪問詢中，交易所曾質疑上海合晶與合晶科技雙方存在共用供應商渠道且相互經銷、客戶及供應商重疊、互相采買機器設備、共用商標、轉讓技術專利等情形。
上海合晶針對問詢函的回復內容顯示，截至2022年上海合晶仍與合晶科技有10%左右的供應商重疊。同期，合晶科技仍是上海合晶第一大供應商，采購金額為1.29億元，占公司采購總金額比例為30.05%。雖然向合晶科技采購占比逐年下降，但仍維持較高比例。
在原材料采購方面，合晶科技曾以價格倒掛的形式向上海合晶出售原材料。數據顯示，2018年至2020年上半年，合晶科技多晶硅采購單價分別為37.02萬元/噸、35.33萬元/噸、35.88萬元/噸，同期，合晶科技出售給上海合晶原材料價格僅為29.36萬元/噸、25.96萬元/噸、23.14萬元/噸。
原材料倒掛出售也引起監管層質疑，對此，上海合晶表示，受供貨合約影響，合晶科技原材料采購價格高于市場價格，而出售給公司則以市場價成交，導致合晶科技出現多晶硅價格售價倒掛等現象。
但此現象持續三年，在明顯吃虧的情況下，合晶科技仍以低價出售原材料給上海合晶，以合約價格為由搪塞監管層并不合理。
較低的多晶硅采購成本導致企業外延片生產成本下降，從而在一眾企業中獲得更強的市場競爭力。
對此，某券商投行人士也對「子彈財經」表示，上市前發行人為了獲得較高估值，通常會通過各種手段來推升公司業績，以便在IPO融資過程中獲得較高估值。從這方面看，上海合晶或許有故意推高業績的嫌疑。
另外，為了減少明面上的關聯交易，上海合晶銷售模式從經銷模式轉變成直銷。經銷模式下，上海合晶將產品包銷給合晶科技及其關聯方，因此，前幾年合晶科技均為上海合晶第一大客戶。
為了增強獨立性，公司銷售逐漸轉變為直銷模式。招股書數據顯示，2022年公司直銷收入達11億元，占公司收入比例為70.84%，合晶科技也在2022年跌出了公司前五大客戶。
但在直銷模式下，上海合晶獨立性依舊存疑。公司主要客戶基本是母公司合晶科技的客戶。因此，在銷售方面，在公司銷售規模持續擴大的情況下，公司銷售人員并未增加。2019年末，公司銷售人員為20人，到2022年公司銷售人員甚至降為18人。
在公司銷售人員超高的人均產值下，上海合晶銷售費用率遠低于同行業可比公司。以2022年為例，上海合晶銷售費用率為0.50%，而同行業可比公司平均值高達1.57%。
圖 / 上海合晶招股書
銷售費用率過低也引起交易所問詢，對此，上海合晶表示，公司不存在合晶科技代墊銷售費用事項，公司產品與可比公司存在差異，產品售價要高于可比公司，導致公司銷售費用率低于可比公司。
3、產品結構單一，失去發展“先手”
除此之外，上海合晶募資金額也引起市場投資者關注。首次遞表時，上海合晶擬募資金額為10億元。此次IPO，上海合晶擬募資金額上升至15.64億元。
在此期間，上海合晶營收由2019年的11.10億元增長至2022年的15.56億元，同期，歸母凈利潤也從1.19億元增長至3.65億元。營收和利潤的增長，也是上海合晶擴大募資金額的底氣所在。
圖 / 上海合晶招股書
從產品應用來看，公司主要產品半導體外延片主要應用于汽車及工業、通訊、消費電子等領域。
過去幾年，由于新能源汽車大發展以及消費電子行業景氣，半導體外延片出現量價齊升的景象，上海合晶業績水漲船高。
但隨著消費電子寒冬的到來，半導體外延片量價齊跌。招股書顯示，2023年一季度，公司營收同比下降7.99%，另外由于外延片價格下跌，上海合晶還預測2023年上半年公司毛利率將下滑1.37%至5.37%左右。
從這點來看，上海合晶并沒有穿越周期的能力。因此，在行業上行的情況下，公司遞交招股書，擴大募集金額。但等到實際發行時，行業迎來下行，屆時上海合晶能否順利募資，還猶未可知。
另外，上海合晶產品極其單一也是公司另一大風險點。上海合晶主營業務為外延片的生產和銷售，報告期內公司有6英寸、8英寸、12英寸等不同尺寸外延片產品。但截至2022年末，上海合晶外延片主要集中在8英寸，且占比高達72.75%。
從行業技術發展來看，外延片大尺寸化已經成為行業共識。根據平安證券研究所披露的數據，截至2020年末，12英寸外延片市場占有率已經高達68.4%，且有進一步上升的趨勢。
而且在汽車芯片中，12英寸外延片成為行業主流，也是未來外延片生產企業重點發展的方向。
過去幾年，雖然上海合晶在加大12英寸外延片生產和銷售投入，但整體規模依然較小，2022年僅實現2.09億元收入，占公司營業收入比例僅為13.42%。目前來看，12英寸外延片市場格局較為穩定，行業已經出現了龍頭型企業，上海合晶已經錯失發展契機。
圖 / 上海合晶問詢回復函
隨著外延片大尺寸化的深入，8英寸外延片市場也會被12英寸甚至更大尺寸的外延片所搶占，屆時，錯失了先手優勢的上海合晶無疑將十分被動。
對于上海合晶而言，登陸資本市場，順利募資只是第一步。未來如何加大研發投入，盡快在大尺寸外延片上做到技術上領先對手，以此來彌補上海合晶失去的優勢，才是未來經營的重中之重。
*文中題圖來自：上海合晶官網。