作者/星空下的番茄
(資料圖)
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的養樂多
眾所周知，一款新藥的上市，要經歷“九九八十一難”。所以醫藥行業素以研發周期長、投入大著稱。而萬高藥業（江蘇萬高藥業股份有限公司）卻似乎是在另辟蹊徑。
《招股說明書》顯示，公司2019年至2022年6月，公司學術推廣費用合計超10億元，2022年學術推廣費在總體銷售費用中占比高達92.66%。而同期，公司的研發支出才2.28億元，占比14.27%，與行業龍頭恒瑞醫藥的22.97%相比，二者相差甚大。
筆者認為，公司資源總是有限的，重推廣就會輕研發，忽略身硬實力的提升。以致于公司成立19年，創新藥產量竟然為0，公司在這種環境下還能走多遠真不好說。
同時，筆者從《招股說明書》中也發現了其他不少的問題，這些都關系到公司的后續經營與發展。
一、盈利下滑，恐難得到逆轉
毛利率是衡量企業盈利能力的首要指標。《招股說明書》顯示，雖然近年來，行業整體毛利率逐年下降，但是萬高藥業的整體毛利率不僅一直低于行業平均，且缺口逐年擴大，與行業優秀公司更是有超10個點的差距。
發行人與行業可比公司各年毛利率情況 自《招股說明書》
同時，毛利率也反應了公司產品的市場競爭力。而萬高藥業主營產品厄貝沙坦氫氯噻嗪分散片、馬來酸氨氯地平分散片、纈沙坦氫氯噻嗪分散片和羥苯磺酸鈣分散片等未中標集采，這也是影響其毛利率的一個因素。但更關鍵的或許是，這背后反映出的是公司產品的質量和療效未能得到市場的真正認可，以至于無法主動地提高高毛利產品的銷售占比。
公司2019年至2022年6月，公司學術推廣費用合計超10億元，2022年學術推廣費在總體銷售費用中占比高達92.66%，而同期，行業龍頭恒瑞醫藥的學術推廣費占比才51.83%，遠低于萬高藥業。
相關公司學術推廣費與銷售費用占比情況 由《招股說明書》和公開信息整理
如果說，因為公司主要為經銷商模式，所以公司砸錢維護渠道以促進銷售，導致渠道建設與維護費用在銷售費用中占比較高，相對還能說得過去。那累計超4億元的學術推廣支出和信息收集與市場調研支出，就有點讓人難以理解和接受了。即便是進行市場調研、學術推廣等無可厚非，但如此高金額的支出是否有其必要性？是否產生了對應的效果？這些都是一本糊涂賬。
萬高藥業銷售費用明細及占比情況 摘自《招股說明書》
眾所周知，咨詢費、調研費等科目一直都是藏污納垢的重災區。萬高藥業每年平均約2億元的該項費用，很難不讓人懷疑其費用支出的真實性和合理性。是真的業務發展需要還是有人想通過這種方式掏空公司的刻意為之，還需謹慎看待。
而且結合上圖的“學術推廣費與銷售費用占比”數據以及各公司的毛利率數據可以看到，學術推廣費與銷售費用占比高的公司，如萬高藥業、華納藥廠、昂利康其毛利率也同樣較低，說明維持超高比例的學術推廣費用，并不能幫助公司相對提升毛利水平。
有業內人士指出，學術推廣費高是醫藥行業的“通病”，但是有不少企業以學術推廣費的名義，進行商業賄賂。更有醫藥銷售講到，有些銷售人員會為了和醫生拉近關系，沒有真正召開會議就把費用以學術推廣費的名義轉交給醫生，或是利用購買的發票進行報銷。
在藥品市場，客戶對產品和公司品牌認可度的建立與提升是一個漫長的過程。且現階段萬高藥業產品市場占有率極低，并非市場主流核心企業，所以萬高藥業也大概率無法在較短時間內很好地提升公司產品認可度。如果不降低公司的學術推廣費用占比以及金額，那么公司的盈利現狀恐怕難以得到實質性的改變。
除此之外，筆者更加擔心萬高藥業因為在研發上并沒有下足功夫，使得企業硬實力無法得到長足發展。
二、研發團隊學歷低
研發能力是藥企生存的根本。公司也一直強調：“公司自成立伊始，就確立了自主研發的發展道路，始終堅持“以研發為先導，以生產質量為根本”的企業發展戰略”。《招股說明書》顯示，2019年至2022年6月，萬高藥業研發支出合計約2.28億元，占收入比重在8%-15%之間浮動，且近年來有逐步上升的趨勢。同時公司在現有的672名員工中，研發人員179人，占比達到26.6%，在業內屬于中等水平。可是，公司現有從事研發相關的碩士及以上人數僅為27人，僅占研發總人數的15%，還有152名“研發人員”為本科及以下學歷，與恒瑞醫藥等近55%的碩博配置的研發團隊相比，差距甚大。
公司員工學歷劃分 摘自《招股說明書》
藥物研發需要怎樣的人才，相信不必細說，如此低配的研發團隊，真的能把公司的研發做好？能研制出具有市場競爭力的產品？能夠順利通過政府的高新技術企業認定？筆者對此有一連串的問號。
同時，《招股說明書》顯示，萬高藥業現共有39項專利，而其中大部分為從姚俊華（公司實際控制人）及其合作方繼受取得，大多數還是無償受讓。而無償受讓的專利大概率在研發中起不到作用，僅能夠充一下門面。
同時公司當前有且僅有2款創新藥處于研發狀態，且這2款創新藥所使用的專利還是10年前申請的，能否通過后續的試驗還未可知。公司成立至今已有19年，還未曾有過任何一款創新藥的量產，現如今公司的生產經營與現金流高度依賴仿制藥與代工。
以上種種不難看出，萬高藥業的研發硬實力的確較低，研發團隊難以有足夠的作為，讓公司形成自己真正的硬實力。
除此之外，萬高藥業在合規性上也疑點重重。
三、涉嫌行賄&利益輸送？
筆者從裁判文書網查到，2015年至2019年間，有針對徐某4因推銷萬高藥業產品而實施賄賂的判決。由此，《招股說明書》中萬高藥業自稱報告期內不存在商業賄賂，就顯得十分可笑。
裁判文書網關于賄賂的裁定 由公開信息整理
同時，《招股說明書》顯示，2020年6月有8名機構股東對公司的增資擴股價格為21.45元/股，而一個多月后的2020年8月，公司董事長姚俊華對公司的增資擴股價格為3.57元/股。前后不到2個月的時間，價格相差了近5倍。
機構股東增資擴股說明 摘自《招股說明書》
姚俊華增資擴股說明 摘自《招股說明書》
以低價獲取公司股權，又結合公司近幾年每年1000多萬元的分紅，很難讓不讓人質疑，這其中是否存在巨大的利益輸送。
同時公司的關聯交易也十分混亂。從《招股說明書》看到，海南紫竹星藥業股份有限公司（以下簡稱“紫竹星”）2022年上半年為公司的第二大銷售客戶，與公司發生的業務占總營收的9.71%，而公司近些年與紫竹星一直保持著又采又銷的混亂業務關系。此情況也引起了上市委的關注，要求其對該情況進行說明。
如此看來，萬高藥業自身的公司經營過程中存在著諸多合規性隱患，說明公司的內控和管理能力還有很長的路要走。“合規問題無小事”，一旦觸犯紅線，對公司可能就是滅頂之災，即便僥幸逃過，在行業內也會被人鄙夷，公司的形象將一落千丈。
此次萬高藥業計劃募資6.1億元，公司估值約24.2億元人民幣。假設2022年全年凈利潤為7120萬元（數據使用2022年1-6月凈利潤3560.04萬元的2倍），則計算出來的公司PE約為34倍。與可比公司苑東生物27倍PE，昂利康21倍PE以及華納藥廠19倍PE相比，實在是沒有任何的性價比。
現階段，萬高藥業存在的毛病不少，算不上一家優質公司，如若要向陽生長，還需好好考慮如何做好公司治理和業務良性發展，讓公司健康成長。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。